内容提要

日元，作为日本的主权货币，由于日本庞大的金融市场规模以及特殊的货币与财政政策，其汇率分析框架颇为独特。本文将跟随历史的脚步，尝试从日元的历史走势中，寻找日元汇率变化的蛛丝马迹。

一、贸易主导下日元均衡波动

经过60-70年代的高速发展，到70年代初期，日本已经成为全球第二大经济。由于日本对外贸易高度发达，因此，70年代的日元汇率与日本的贸易形势高度相关。

1979-1980年，第二次石油危机爆发，油价飙升，导致美国通货膨胀大幅上涨。为对抗高企的通货膨胀，美国大幅提高基准利率，并将基准利率长期保持在两位数。

高收益率吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元走出单边升值行情。自1979年初到1984年底，美元指数由不到89涨至超过151，升值幅度接近70%。由于美元指数大幅上扬，虽然日本贸易余额不断攀升，但日元汇率却维持相对稳定。

二、广场协议拉开日元升值序幕

进入80年代后，由于日本常年贸易顺差，日本和美国在贸易领域的摩擦开始增加，美国对较低的日元汇率极为不满。为此，1985年9月，美、日、英、法、德在纽约广场饭店（Plazz Hotel）签订协议，一致决定联合干预汇市，日元与马克应大幅升值以挽回被过分高估的美元价格。

协议签署之后，在政府干预及市场参与者大量抛售下，美元兑以上四种货币均出现大幅贬值。

日本作为外向型经济，1985年日元大幅升值使日本出口在1986年初受到了一定冲击，经济出现短暂衰退，被称为“日元升值萧条”。为了防止本币升值对全国经济增长带来不利影响，日本央行制定一系列宽松政策刺激经济增长。

然而，由于外需强劲，且日本工业产品有着较强的竞争力，在随后近十年时间里，日本对外贸易始终维持着较大的顺差。在这一时期内，虽然日本经历了泡沫的繁荣与泡沫的破裂，但经常项下的大额顺差始终推动着日元朝着升值方向波动。

1995年初，日本阪神大地震后大量海外资金回流，导致日元快速升值到80附近。

三、低息时代，套息交易主导日元汇率

阪神大地震对日本造成了超过1000亿美元的经济损失，这对于90年代初期泡沫破裂后的日本而言无异于雪上加霜。为了提振国内经济近几年日元汇率走势图，日本央行进一步降低利率。随着美日之间利差走阔，日元套息交易（Carry trade）开始兴起。

在套息交易中，大量日元被作为负债借入后卖出，投资于海外的美债等高收益资产。可以看到，自从日本进入低利率（包括零利率、负利率）时代后，套息交易成为影响日元汇率的最主要因素，在大多数时间里，日元汇率与美日利差高度相关。

同时，当新兴市场蓬勃发展时近几年日元汇率走势图，日元负债也被大量投入新兴市场获得高额收益。当风险事件或经济危机爆发，相对脆弱的新兴市场受到打击后，大量由日本流入新兴市场的套息交易平仓，使日元升值，日元因此而成为“避险货币”。

1997年至1999年亚洲金融危机期间，虽然美日利差较高，但日元依然大幅升值，“避险模式”牛刀初试。2008年金融危机后，美日利差缩窄叠加全球经济下滑影响，日元再次走出波澜壮阔的升值行情。

图1 美日利差与日元汇率

四、进出口对日元汇率的影响依然存在

在日元汇率的分析中，套息交易（美日利差）也不是日元的唯一决定性因素。可以看到，在2013年至2015年期间，虽然美日利差维持低位，但日元却走出单边贬值趋势，日元汇率与美日利差显著背离。

2013年至2015年期间，由于2011年东日本大地震后日本产业链受损，出口下滑，导致日本持续超过30年的进出口顺差转为逆差。随后，由于福岛核电站泄露事故影响持续发酵，日本大部分核电站被迫关停，为了弥补电力缺口，日本不得不大量进口化石燃料重启火力发电，使贸易逆差进一步扩大，也让日元持续承压贬值。

从日元汇率的历史波动来看，随着日元国际化的不断推进，美元指数对日元汇率的影响逐渐弱化。相对的，日元汇率更多受套息交易、日本进出口贸易、国际政治等因素共同影响。虽然套息交易对日元影响较强，但进出口贸易依然是日元汇率分析不可或缺的一部分。

总结起来，在较短时间期限内，日本低利率政策下套息交易主导的日元基本涨跌逻辑为：

（1）当全球经济上行，美日利差处于高位或展宽时，资金流出日本寻求高收益，日元贬值；当全球经济下行，利差处于低位或收窄时，资金回流日本，日元升值。

（2）由于日本常年经常项目顺差，当日本经常账户出现大幅逆差时，日元贬值。

最后，从较长的时间跨度来看，自广场协议以来，日元一直处于一个强势的升值通道中。

在当前全球经济增值乏力，各国央行纷纷降息的情形下，未来究竟是何种变化来逆转日元这一长期升值的趋势，恐怕只能等待时间给予答案。

图2 日元升值通道仍在延续