编者按：2014年4月18日上海发展研究基金会举办了“全球金融新变化的含义和对策学术研讨会”。在研讨会上，中国社会科学院学部委员、上海发展研究基金会学术委员会主席余永定先生作了题为“国际收支平衡和汇率政策”的演讲。他分析了国际收支和汇率的关系，并引用了马丁·沃尔夫的话，指出过多的外汇储备不仅仅是福利损失的问题。八年以后，我们认为在当前的地缘政治形势下，他的分析仍旧是具有启示意义的。以下是余永定先生的演讲。

我主要讲国际收支平衡和汇率的关系问题。

首先我可以简单说一下国际收支不平衡的定义，这有很多定义，由于时间关系，不一一列举了。我们现在一般讲的，是指经常项目平衡，我们说发达国家收支不平衡，比如美国经常项目逆差。实际上不同人讨论的时候，定义不一样。经常项目里，有贸易项，还有一个非常重要的叫投资收入项，对这一项我们经常没有给以足够的重视。一个国家在发展早期，既没有大量的外债，也没有大量国外资产的时候，这项不重要，但是随着一个国家的发展，这项越来越重要。我希望以后大家讨论国际收支平衡的时候，不仅关注贸易平衡，而且要关注投资收入平衡。以后投资收入会在咱们国际收支平衡讨论中越来越重要。我讲国际收支平衡的时候主要还是围绕经常项目的平衡来讲的。

图1：国际收支不平衡定义

著名的英国经济学家Crowther从经济增长理论和发展经济学的角度提出了国际收支格局变化的六个阶段假说。Crowther的主要内容是，一个国家在发展过程中，要经历不同阶段，随着国家国民收入水平的变化，这个国家的国际收支发生一系列的变化。

图2：Crowther概括的国际收支格局变化的六阶段

Crowther把一个国家国际收支的变化，分成六个阶段，第一个阶段，这个国家是年轻债务国，贸易项，投资收入项，经常项目，一定都是逆差。贸易项加投资项之和等于经常项目。经常项目是逆差的时候，资本项目一定是顺差，北朝鲜可能没有经常项目逆差，这并不是因为经济好，而是它想要逆差，但逆不了，没有资金流入给它提供融资。所以一般来讲，一个不太发达的国家或发展中国家，在其起飞阶段，Crowther把它定义为年轻债务国，具有我刚才说的特点。

随着这个国家经济的发展，它可能由贸易逆差国变成了贸易顺差国，在它变成贸易顺差国之后，由于它过去借的是债务，投资收益是逆差。这时候还有一个情况，虽然贸易顺差了2014中国外汇储备现状，但是投资收益逆差还很大，这时候它的经常项目是逆差，这是一个成熟的债务国——贸易顺差、投资收益逆差，经常项目逆差。这跟中国现在的情况有点一样，但是又不能套用于中国。

第三个阶段也很重要，大家应该注意，就是债务偿还国。当你经济进一步发展了，进入第三个阶段，你现在贸易顺差，你的投资收益还是逆差，这点和上一阶段一样，但是现在你的贸易顺差大于投资收益逆差，所以你变成了一个经常项目顺差国，这是第三个阶段。

第四个阶段，那就是贸易顺差，投资收益顺差，经常项目顺差，资本项目逆差，所谓资本项目逆差，就是你把资金输出。在一段时间内，中国属于这样一个范畴。第五、第六就不一一讲了。

一个国家在它经济发展过程中，它的国际收支的各个项目会发生一定的变化。这种变化最重要的原因，是这个国家在经济发展过程中投资和储蓄之间的关系发生变化。跟Crowther模型相对应，在发展初期2014中国外汇储备现状，我假定一个国家发展要有一定的投资率，假设投资率是20%，或者25%。但是你这个国家很穷，你不可能有很多的储蓄率，所以在发展初期，一定是投资率高于储蓄率。随着经济的发展，这个储蓄不足缺口越来越小，到了某一点之后，实际上储蓄就大于投资了。而一个国家衰老之后，你的储蓄又小于投入了。我要强调的是，在国际收支里面，经常项目、贸易项目和投资收入项目是一个动态的过程。看一个国家是资本输出国还是输入国，非常简单，就一个定义，就看这个国家是经常项目顺差国还是逆差国。

中国从1990年代初，就是经常项目顺差国。按定义，中国就是资本输出国，当中国成为资本输出国的时候，中国人均收入是多少？400美元。大家都知道，穷人跟别人借钱，富人把钱借给别人。

这个Crowther模型是否符合历史事实呢？我查了一下美国的贸易史，起始点是1790年，美国在1790年已经建国了，这个资料一直延续到1890年，在这段时间内，图3的粗黑线是美国的贸易平衡线，从1790到1820年，它大致都在水平线之下，美国在这么长的时间内都是贸易逆差。

图3：美国在立国之后长期保持贸易逆差：年轻债务国

图4是从1820年到1860年，又加上40年，在大部分时候，它依然是贸易逆差。有的时候，它出现贸易顺差。

图4：美国贸易平衡与净支付平衡 1820-1860

从美国这样一个大国的发展经验看，它在初期的几十年时间，可能上百年的时间，是贸易逆差，而不是贸易顺差。

图5：战后到60年代日本基本贸易逆差，80年代后才保持持续贸易顺差

大家都喜欢和日本比较，日本情况是什么呢？日本在战后的贸易状况（图5），虽然也有贸易顺差，主要是贸易逆差。在60年代到70年代之后，有正有负，这时候大致处于平衡状态。日本什么时候成为一个长期保持贸易顺差国家呢？到80年代，日本才是大量的贸易顺差。

那么韩国和东亚国家怎么样？可以说，无一例外。我们在做任何理论概括之前，必须要查历史，历史数据是什么，东亚国家基本是这样的。在东亚危机爆发之前，几乎全都是贸易逆差，毫无例外，30多年都是贸易逆差。投资收入项目呢，非常自然的，在金融危机爆发之前，东南亚国家也是逆差。东南亚金融危机爆发是一个转折点，在那之后，亚洲国家的国际收支格局发生了变化，是不正常的变化，它由贸易逆差和经常项目逆差，变成了贸易顺差和经常项目顺差。这是为什么？其实刚才讲了，和美元的霸权有关，和美元霸权造成的国际金融环境是密切相关的。

2000年以后，尽管东亚国家依然保留着东南亚金融危机以后的那样一种国际收支格局，但情况有所好转，向趋势回归了。在世界所有国家中，唯一例外就是中国。

图6：泰国的情况

大家喜欢谈泰国（图6），泰国是非常明显，从一开始，就是贸易项目逆差，这种逆差一直延续到金融危机爆发时。马来西亚基本如此，印尼更是如此。我不一一列举了。反正可以得出一个结论，这些国家，在初期，都是经常项目逆差，以后发生了种种变化，造成这样一种变化的原因，由于时间关系，我也没有必要再多讲了。提一句，东南亚国家发生这种变化，在很大程度上改变了他们的宏观经济政策和贸易政策，原来是改善资本配制，后来是积累足够的外汇储备。东亚国家一直是外向型经济，但是外向型经济不等同于追求贸易顺差，我出口非常多，我进口更多，所以是贸易逆差。贸易逆差国并不否定是出口导向国这么一个基本事实，对于这一点，我们应该有一个非常清楚的认识。

中国自然是例外了，怎么归类？很难。现在一个非常需要大家关注的问题是，中国现在是贸易顺差，但是中国的投资收益逆差基本上已经维持了差不多十年了。2011年中国的投资收入是负800多亿，2012年也是负800多亿，2013年是负的400多亿。更令人觉得难以理解的是什么呢？我们是世界上最大的债权国，债权国投资收入不是顺差，而是逆差，这个令人难以理解。日本的情况是什么呢？大家马上说日本是顺差国，刚才华民教授提到一点。我稍微更正一下，日本在2011年以后，就不是贸易顺差国了，日本贸易逆差越来越大，但是贸易逆差并不妨碍日本有经常项目顺差，为什么？它虽然贸易逆差，但是它的投资收入非常大，日本的经验值得注意。只有中国不符合Crowther模型。

图7：中国国际收支近10年来投资收入逆差与Crowther Model背离

中国最大的问题（图7），我最担心的，是什么呢？我们现在积累了5万亿美元的海外资产，同时，由于我们引入大量外资，积累了3万亿的对外债务，中国有2万亿的净资产。正常情况下，应该有投资收入的。假设这个投资收入实际上只有3%，中国在2011年，应该有600亿美元的投资收入顺差，但是我们却是逆差。为什么？这个我们已经有很多讨论了，由于时间关系，我不多说了。现在我所强调的是，照此下去，中国还要保持贸易顺差，但是这个贸易顺差不是用来进口原材料，或者技术，而是为支付外国投资收入，如果一旦成为这样的情况，就惨了。现在一些拉丁美洲国家，就是这样的状态。

我刚才讲的是福利损失问题，这种状况不仅仅是福利损失问题。英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫指出“如果发生公开冲突，美国可能会切断世界与中国的贸易。它还可以扣押中国的流动海外资产的很大一部分。其经济后果将对世界造成毁灭性影响，但几乎可以肯定，对中国而言，后果将比对美国及其盟国更糟。”（Martin Wolf：If open conflict arrived, the UScould cut off the world's trade with China. It could also sequester a good partof China's liquid foreign assets. The economic consequences would bedevastating for the world, but they would, almost certainly, be worse for Chinathan for the US and its allies.）

我们中国是否要尽快改变我们国际收支格局，尽快结束这种不断积累美国国债的局面，是我们领导必须要尽快做出决策的事。