流动性的内涵及划分维度：

流动性的涵义相对宽泛，概括起来大致有三种：1)资产变现能力的强弱。

2)企业偿债能力的强弱。3)宏观供应的多寡，第三个涵义与金融资产价格走势更为密切，是本文关注的重点。

货币市场的流动性可以进一步划分成三个维度：

1)狭义流动性，反映的是体系中可用资金的多寡，代表整个货币市场的流动性情况，是流动性传导的起点，也是我们关注的重点。

2)广义流动性，反映企业/个人/非银等实体资金面的情况，代表整个实体经济的流动性情况。

3)金融市场流动性，反映用于配置股票、债券等金融资产的资金面的情况。

度量狭义流动性的两个视角：

1)量的视角，是指银行可自由支配资金的多寡。对于商业银行而言，其可自由支配的资金主要是超储。

2)价的视角，是指水平的高低，是货币市场资金供需平衡的结果。

量的视角分析流动性：

央行资产负债表是从量的视角研究流动性的起点。与一般的不同，央行的资产负债表仅有资产和负债两端，类似于所有者权益的自有资金也被并入负债端。

负债端：央行资产负债表的负债规模可视为其为了获得资产而印发的货币数量，主要包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债等7项，其中储备货币(81%)和政府存款(13%)占比较高。

资产端：央行资产负债表的资产规模可以视为央行对于印发货币的使用，主要包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产等6项，其中国外资产(57%)、对其他存款性公司债(33%)权占比较高。

量的视角分析流动性：

超储的五因素分析框架：根据央行资产负债表推导得出超储的五因素模型，△超额= △外汇占款+ △对其他存款性公司债权- △政府存款-△银行缴准- △货币发行。

外汇占款：主要受外汇数量以及各方结售汇意愿影响。2015年以来，我国外汇占款占比及波动幅度大幅收窄，其对超储的影响也在逐渐减小。

对其他存款性公司债权：是指央行通过公开市场操作及新型货币政策工具向其它存款性公司投放的基础货币。

政府存款：主要受税收缴款、国债发行、地方债发行、财政支出等四个因素的影响，其中地方债券发行节奏是主要的扰动项。

银行缴准：主要受存款规模和法定影响，其中存款规模具有较为明显的季节性特征，1月以及3、6、9月等季末时点存款规模上升明显。

货币发行：货币发行主要关注M0，M0波动具有较为明显的节日性特征。一般而言，春节、国庆、中秋等节假日M0的环比变动幅度均会有所提升。

价的视角分析流动性：

我国已基本形成市场化的利率形成和传导机制。经过近30年来持续推进利率市场化改革，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。

政策利率构成与特点。我国政策利率体系中最为重要的品种包括OMO利率、MLF利率、LPR利率、存款基准利率、准备金利率等。其中OMO利率为央行短期政策利率，MLF利率为央行中期政策利率，而LPR已代替贷款基准利率，成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准。

市场利率构成与特点。市场利率中最重要的品种包括DR系列、R系列、交易所系列等。其中由于DR系列的参与主体是各类商业银行，其可从央行处直接获取基础货币，因此DR系列的利率一般低于R系列和交易所系列。近年来，随着央行不断完善流动性和市场利率调控框架，流动性长期维持在合理区间，DR系列与R系列、交易所系列利差逐步收窄。

判断流动性要量价结合。2021年3季度央行货政报告指出，随着央行货币政策调控机制的不断完善，当前已不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度。我们认为判断流动性要量价结合，既要观察超储规模的变动是否稳定，也要考虑市场利率是否处于合理区间。

资金缺口与超储率测算：

周度资金缺口。由于五因素当中只有央行公开市场操作、债券发行、缴准时点等可以周度确定，因此只能粗略估算周度的资金缺口规模。本周(2月7-11日)需关注9000亿元逆到期、1486亿元政府债券净融资以及10号缴准对短期流动性的扰动。

月度资金缺口。2月资金缺口规模约12000亿元，与往年同期基本相当，较1月的近4万亿元大幅收窄。其中，公开市场操作到期规模13000亿元、政府存款环比增加5900亿元、银行缴准420亿元、M0环比减少7000亿元、外汇占款环比增加约150亿元。预计央行会继续加大公开市场操作对冲力度，流动性保持合理充裕。如果1月金融数据不及预期，不排除货币政策进一步宽松可能。预计2月DR007继续沿政策利率运行，10年期国债收益率在2.6-2.7%附近震荡。

月度超储率测算。近年来，随着央行不断完善流动性和市场利率调控框架，提高操作透明度，超储率整体呈下降趋势货币市场，超储率的波动幅度也明显小于过去几年。不过超储率与DR007变动方向仍大体相反，依靠超储率判断DR007方向正确率接近60%。2021年12月超储率上升至1.64%。

资金面与债市杠杆率：

2018年是债市杠杆率的分水岭。债市杠杆率衡量的是自有资金撬动债券资产规模的程度，根据融入资金途径的不同可以将杠杆率分为场内和场外，此处重点关注场内杠杆率。从变动趋势来看，2018年是债市杠杆率的分水岭。2018年以前，银行间债券市场主要机构加杠杆明显，2018年之后“金融去杠杆” 政策的实施使得债市杠杆率明显回落。

债市杠杆率与资金面整体负相关。当资金面较为宽松时，利率水平下行，债券资产收益与资金成本的价差较大，债券投资者倾向于加大杠杆以获取超额收益。相反，当资金面相对紧张时，利率水平上行，债券资产收益与资金拆借成本的价差收窄，债券投资者加杠杆动力不足。

债市杠杆率与国债到期收益率整体正相关。从国债收益率来看，债市杠杆率与国债收益率整体上呈现同向变动，但是也存在部分例外，主要集中在国债收益率下行区间。主要原因是，债市走强通常对应市场资金面宽松，此时资金利率下行更多，债券资产收益与资金拆借成本的价差走阔，市场交易热情高涨，进而推动债市杠杆率抬升。

春节对资金缺口的扰动：

春节对资金面的“三重影响”。1)企业、居民在节前的取现需求大幅增加，导致银行的超额备付金大量拆出，而节后资金则会逐步回流。2)1月是传统的缴税大月，企业所得税、个人所得税以及车船税等大部分都是在1月汇算清缴，而税收的汇算清缴会带动政府存款的增加从而对流动性产生抽水效应。3)银行出于“早投放早收益”的动机，往往在开年月份加大贷款投放，而投放的放量则会带来存款规模的抬升，增加银行缴准压力。

过往央行如何应对春节扰动？为了降低双节对流动性产生的“扰动”，央行每年都会基于当年的货币政策基调以及流动性缺口的大小采用不同的政策工具进行应对。央行的对冲手段与当年的货币政策基调密切相关，基调偏松时会采用降准+ MLF + 逆回购方式对冲货币市场，基调偏紧时则主要以MLF +逆回购方式对冲，而CRA和TLF等临时性工具则是根据当年资金缺口大小灵活使用。

风险提示

由于新冠疫情对经济活动影响较大，如果疫情出现反复，将会对我们的相关预测带来较大的不确定性；宏观经济出现超预期波动，比如中美贸易摩擦出现超预期的变化，将对宏观经济带来较难预测的扰动。