文丨陈俊云 许英博

万物新生位居国内二手消费电子交易及服务领域的首位，我们专注于运用技术革新来推动二手消费电子产品的回收、评估、定价以及再销售等整个产业链的升级。鉴于二手消费电子市场潜力巨大且分布广泛，我们预测该行业未来将不断向具备全方位服务能力的顶尖平台集中，而公司也将因此持续获益。从长远角度分析，公司计划通过深化与京东、快手的战略伙伴关系以及增设线下实体店，不断拓宽产品自营的营收渠道。同时，公司还将致力于提高平台的市场渗透率和成交率，以此持续增强服务收入。此外，公司还将积极探索国际市场的商业机遇。基于对公司长期发展潜力和盈利能力持续提升的信心，我们设定了19美元/股的目标股价，并首次给予“买入”的投资评级。

▍万物新生：全国最大的二手消费电子交易和服务平台。

万物新生注册成立于2011年，到了2021年6月，该公司成功在纽交所挂牌上市。该公司致力于为二手消费电子的全价值链提供交易及服务平台，旗下已涵盖C2B回收平台爱回收、B2B交易平台拍机堂、B2C零售平台拍拍等三大业务领域，同时还有国际门户AHS Device。公司收入主要来源于自主产品的销售及平台提供的各项服务。在2020年，产品销售和服务提供的收入分别占据了总收入的87.4%和12.6%，其中服务收入的比重在近年呈现出显著的增长趋势。2020年度，公司营业收入达到了48.6亿元，较上年同期增长了23.6%；进入2021年第一季度，公司收入进一步增至15.1亿元，同比增长高达118.8%。公司经过对非经常性项目和疫情影响进行调整，2020年度成功实现营业收入达50.3亿元，较上年同期增长46.8%；进入2021年第一季度，收入更是达到15亿元，同比增长54.7%，整体营业收入持续保持在迅猛增长的态势中。

行业分析显示，二手消费电子市场前景无限，其市场份额预计将逐步向顶尖平台汇集。

2021年7月，国家发改委发布了《“十四五”循环经济发展规划》，倡导采用“互联网+”与回收相结合的创新模式来打造废弃电子产品回收体系；与此同时，CIC的调查数据显示，大约有九成的消费者在确保产品品质的前提下，愿意购买二手电子产品。政策的扶持与消费者购买意愿的持续上升，共同为行业的未来发展带来了积极影响。

依据CIC的评估，以商家向消费者销售的商品交易额为基准，2020年我国的二手电子产品交易市场总规模达到了2522亿元人民币；展望至2025年，这一市场规模预计将增至9673亿元；在2020年至2025年期间，该市场的年复合增长率预计将达到30.8%。观察市场分布情况，我国在二手消费电子交易及服务领域，竞争态势呈现出较为分散的特点。在此领域，公司作为市场中的主要参与者，其2020年的交易总金额（GMV）占比达到了6.6%，而交易设备数量的市场份额为8.7%，这一数据超过了排名前五的其他参与者所占据的总和。

面向未来，我们坚信，该行业将逐步趋向于形成拥有全面供应链管理能力的二手消费电子产品交易与服务平台，这些平台有望实现供需双方的直接对接，为消费者提供既便捷又可靠的购物途径。同时，通过逐步建立统一的行业标准，市场透明度和流通、定价效率将得到显著提升，公司也将因此持续获益。

▍公司分析：行业价值链全覆盖，领先优势有望持续扩大。

公司建立了涵盖二手消费电子交易及服务全产业链的基础设施。该设施在供应方面，整合了爱回收平台自有的商品来源以及通过拍机堂和拍拍平台获取的第三方资源，实现了线上线下结合、全场景的货源采集能力；在处理方面，依托自动化运营中心和以数据为驱动的处理技术，推动了流程的简化及行业的规范化；在需求方面，涵盖了拍机堂的B端商家和拍拍平台的C端用户。

公司通过建立与京东、快手等品牌的战略合作伙伴关系，成功扩大了其货源和销售领域。特别是与京东这一主要股东的紧密合作，为公司带来了独家的二手商品货源和流量支持，而与快手的合作则进一步丰富了公司的货源渠道，并扩大了面向消费者的销售覆盖面。

2020年度，公司的Non-GAAP运营利润率呈现负3.0%，Non-GAAP净利润率更是达到负4.2%。然而，伴随公司业务结构的持续优化、履约效率的逐步提升，以及技术水平的不断进步，我们有理由相信公司的盈利能力将逐步增强。据此预测，公司有望在2022年实现盈利。

▍未来成长性：持续扩大自营和第三方货源，积极拓展国际业务。

公司致力于拓展自营商品渠道，通过深化与京东集团、快手的战略协作，不断拓宽自营货源的规模。与此同时，公司也在积极增加爱回收线下门店的数量，扩大其覆盖区域和密度，致力于提升客户在实体店面的购物及交付体验。

对于第三方供应商，公司计划针对B2B平台拍机堂，一方面通过深入国内低线城市市场、与二手设备线下零售商建立合作关系等手段，增强平台的市场覆盖率；另一方面，公司还将通过提供物流、质检以及维修翻新等增值服务，并收取相应的服务费用，从而提高平台的收益比率。公司针对B2C平台拍拍，一方面计划通过深化与京东的流量共享合作来增强市场渗透率，另一方面，打算通过增加代卖模式在平台中的比例，以提高平台的收入占比。

公司致力于拓展国际市场，通过AHS Device平台回收来自发达国家及地区的二手设备，并依托该平台进行质量检验和定价，最终将这些设备销往东南亚、拉丁美洲和非洲等发展中国家和地区；此外，公司还将审慎考虑并探索开展合作、实施收购等新型战略措施。

▍风险因素：

二手消费电子交易在服务市场的增长未能达到预期，存在风险；行业内部竞争愈发激烈，带来风险；客户维护和拓展工作未能达到预期目标，存在风险；线下业务拓展未能达到预期效果，存在风险；合作伙伴关系的变动可能带来风险；公司核心营销和产品技术人员流失的风险；以及重大数据泄露和运营事故等潜在风险。

▍投资建议：

二手电子消费品市场潜力巨大且分布广泛，我们预判该领域未来将不断向具备全方位服务能力的领先平台聚集，我司也将因此持续获益。从长远角度分析，我司计划通过深化与京东、快手的战略合作伙伴关系以及拓展实体店铺，不断扩充产品自销的收益；同时，通过提高平台覆盖率和转化率，持续增加服务收入；此外，还将积极探索开拓国际市场的商业机遇。

公司2021至2023财年的营业收入预计将依次达到74亿、108亿和149亿元，增速分别为53%、45%和38%；而根据非美国通用会计准则（Non-GAAP），净利润预计将分别是-2.0亿、3.4亿和8.5亿元，其中2023年的净利润增速将达到151%。鉴于公司目前正处于快速发展时期，并且其盈利潜力有待大幅提升，我们预测公司到2025年，其收入增长速度和盈利水平将步入一个较为稳定的时期，届时Non-GAAP净利润有望达到23.6亿元人民币。每年提供15%的折扣，经过计算，截至2021年，我们评估该公司的合理市值约为42亿美元，对应的目标股价为19美元，因此，我们首次对其给出“买入”评级。