中介目标是货币政策有效运行体系的关键环节。货币政策中介目标的选择影响和决定货币政策的传导机制。常见的货币中介目标包括：货币供应量、利率水平以及相对开放经济体中的汇率。或者国际收支平衡等。中国人民银行成立以来，我国货币政策中介目标的演变经历了三个阶段：1984年至1993年，贷款规模和现金发行量为中介目标。 1994年至1997年，央行逐步以货币供应量作为中介目标，削弱对人民币信贷规模的控制，不再以现金发行量作为中介指标。第三阶段是1988年至今。央行以货币供应量为中介目标，重点关注信贷规模和社会融资规模。由于市场化的影响，利率等基于价格的中介目标虽然更加可控，但与货币政策的最终目标无关。货币供应量作为中介目标，跨度最长，相关性也较高。

进入21世纪，中国经济保持高增长、低通胀的良好状态。 2000年一季度GDP增长率为8.7%，此后呈逐步上升趋势。 2007年第二季度，GDP增速达到峰值15%。 2008年的全球金融危机是中国过去二十年经济增长的分水岭。全球金融危机爆发后，中国全面推进反危机政策，包括4万亿财政刺激以及一系列配套金融支持政策。经济出现较大波动。但GDP增速已无法超过2007年，经济呈现下滑趋势。 2012年，中国经济进入新常态，进入下行区间，季度GDP增速从两位数逐步下滑至6%。 2000年至2019年可分为两个阶段。 2000年至2007年是经济好转期，2008年至2019年是经济衰退期。

2000年至2019年，货币供应量持续增加，货币流通速度稳步下降。不考虑价格因素，过去20年季度货币供应量M2、M1和M0分别增长了16.5倍、12.7倍和5.9倍。与20世纪90年代货币流通速度平均每年放缓约5-6%相比，过去二十年货币流通速度下降的趋势没有改变，而是变得更加稳定和放缓。 。如果考察2000年至2007年经济上行和下行时期的货币流通速度，就会发现我国货币流通速度总体下降的趋势没有改变，但在经济上行时期下降速度较慢。货币流通速度在经济周期的不同阶段会发生变化。一般来说，在繁荣时期，货币流通速度的上升或下降速度会更慢。相反，在经济萧条时期，货币流通速度会下降。

近二十年来，基础货币投放力度加大，货币乘数逐步提高。本季度基础货币上涨10倍，增速慢于广义货币M2和狭义货币M1，但高于M0。从央行资产负债表来看，央行资产负债表扩张的程度与主要发达经济体央行大致相当。不同的是，2008年国际金融危机后，主要发达经济体央行通过量化宽松（QE）注入流动性刺激经济，导致央行资产负债表大幅扩张。中国银行的资产负债表扩张始于本世纪初。这是外汇储备增加带来的被动资产负债表扩张模式和降准政策。相应增加的基础货币主要来自于“冻结”的法定存款准备金。此次降准将降低部分法定存款准备金率。存款准备金“解冻”，转为超额存款准备金。

以储备货币计算的货币乘数总体呈上升趋势。 2000年至2007年经济上行时期，货币乘数先升后降，总体呈现平稳走势。 2008年至2019年经济低迷时期，货币乘数尤其是M2货币乘数在2011年三季度后呈现明显上升趋势，这与2019年央行开始持续降低存款准备金率不无关系。 2011年第四季度，随着存款准备金率r逐渐下降，货币乘数呈现持续上升趋势。

过去20年中国经济发生了深刻变化，货币政策传导机制需要进一步系统分析。 2001年我国加入世贸组织后，随着外贸顺差扩大，外汇支出逐年增加，2008年达到峰值，占M2投资的31.49%。与此同时，随着土地、房地产等资产货币化，我国经济市场化逐步深入，房地产贷款从无到有，2016年占M2的比重达到16%。2012年以后，随着我国经济进入经济新常态时期，广义货币供应量水平仍然保持较高增速，而GDP增速则面临收缩期。与此同时，CPI水平也维持低位波动。在这种情况下，“货币数量论”就失效了。广义货币供应量对产出的刺激作用在时间范围内并不表现出一致性，货币中性理论日益凸显。 2021年，“十四五”规划纲要提出保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资增速与名义经济增速基本匹配。因此，在经济增长放缓的新常态背景下，研究货币政策中介目标在整个周期中的作用和机制具有重要的现实和理论意义。

本文采用有限分布滞后FDL模型整理2000年至2019年宏观金融数据，利用GDP增长率对本期和滞后期货币供应量增速进行回归分析。数据分析显示，随着我国经济市场化水平的提高和货币供应量统计数据质量的提高，各货币水平之间的差异逐渐显现，数据之间的逻辑更加清晰，数据能够更加准确地反映当前的情况。经济状况。回归结果表明，2000年以后，货币供应量作为中介目标仍然有效，在一定程度上促进了经济增长，也影响了物价，但不同货币水平的影响不同。广义货币和狭义货币都对经济增长产生积极影响，但从长期来看，狭义货币M1的作用更持久，更要注重货币政策的执行。货币投入量直接影响通胀走势，M0增速对CPI有显着正向影响。广义货币M2的增长通过居民储蓄减缓了物价上涨的趋势。但另一方面，货币供应量作为中介目标的作用有限，通过货币注入增加GDP可能会对经济波动产生负面影响。现行通胀衡量指标缺乏对投资和资产价格的关注，导致经济价格信息失真，影响狭义货币和广义货币对经济质量的考量。

2000年至2019年的二十年里，随着中国加入世贸组织、融入全球经济，以及国内住房货币化和金融的不断创新和深化，中国基础货币投资逐年增加，货币乘数继续上升。在货币流通速度稳步下降的背景下，货币供应量保持较快增长，为经济平稳较快增长创造了良好的货币金融环境。后疫情时代，全球量化宽松背景下，影响全球经济的不确定因素增多。在我国经济新常态增速放缓的背景下，作为全球少数仍坚持货币政策正常化的大型经济体之一，我国仍应维持货币供应量作为货币政策中介目标，实行稳健的货币政策。政策，保持货币供应量适度增长，保持必要的市场流动性。应对全球可能出现的通胀，货币政策可以对稳定物价、保增长、推动中国经济高质量发展发挥积极作用。同时，在逐步摆脱外汇持有量增加带来的被动资产负债表扩张模式后，我们将强化货币政策自主权，利用当前相对宽松的货币政策环境，把控外汇储备主闸门。货币供应量，注重结构调整，加快利率市场化。逐步实现货币中介目标由数量型向价格型转变。

【作者简介】范来来，南京大学商学院，教育部长江学者特聘教授；张洪亮，南京大学经济学院博士研究生。

（原文发表于《财经论坛》2022年第3期）

金融论坛：传播金融智库思想，推动金融理论研究，为金融决策提供支持。

请点击标题下方“财经论坛”蓝色字样关注我们，或长按下方二维码图片，选择“识别图片中的二维码”。