记者| 刘立龙编辑| 宋业军1

回顾资本市场30年的发展，私募股权始终是不可忽视的重要角色之一。

三十年来，私募股权投资逐渐从最初的草根时代走向透明化、正规化，作为中国首支百亿以上规模的私募股权投资基金，中阳投资也在这个过程中逐渐成长、发展。

近日，界面新闻对中金公司总裁王庆进行了专访，邀请这位有着多元复杂背景的“市场老手”，分享他对资本市场30年变迁的看法与见解。

王庆曾任国际货币基金组织经济学家，后在美国银行、摩根士丹利等外资机构担任研究主管，后担任中金公司董事总经理、投行部执行主管。

2013年4月，王庆正式加入国内知名总价值过百亿的私募股权投资公司中阳投资，并一路跟随这家知名总价值过百亿的私募股权投资公司走到今天。

界面新闻：中国资本市场30年来有哪些重要的里程碑？

王庆：第一个非常重要的时间点是2005年7月，中国启动人民币汇率改革，人民币汇率开始逐步摆脱与美元的固定汇率，走向有管理的浮动汇率，在实践中，人民币对美元的汇率是逐步升值的。

伴随汇率的变化，为了缓解人民币汇率升值压力，进一步推动金融和外汇体制改革，国内监管部门也在放宽一些限制，包括对国内企业和居民用汇、跨境资本的限制。当时中国抓住了这个机会，推动了一些非常重要的金融改革，比如银行业改革。这个时期金融体制最大的进步就是银行业彻底转型，这个变化应该说给资本市场、股市带来了很大的变化，对国家的繁荣起到了促进作用。

2005年的另一项重要改革是股权分置改革。2005年之前相当长的一段时间，中国股市表现低迷，其中一个重要原因就是流通股与法人股之间仍然存在巨大的价差。在此情况下，国内外市场人士对中国资本市场的改革抱有强烈的期待，而这种期待主要集中在解决限售股问题上，也就是后来推出的股权分置改革。这项改革的顺利实施，是2005年下半年股市大涨的最重要原因。

其他重要事件包括2014年11月沪港通开通。长期以来，全球投资者对中国经济前景十分看好，但外资直接进入A股市场有限xm外汇，只能通过QFII方式参与。而QFII额度相对有限，而2014年沪港通和2016年深港通的开通，才真正让外资可以在更广范围、更大规模上参与。

另一个里程碑是2018年A股纳入MSCI全球指数，将中国资本市场与全球资本市场的互联互通水平提升到新的高度，使全球资金能够系统性、规模化地持续、长期地参与A股市场。

界面新闻：您如何看待过去30年A股投资风格的变化？

王庆：回顾中国资本市场的发展，特别是中国股票市场的发展，有一些明显的阶段性特征，这导致不同类型的投资者表现有所不同。

第一阶段：股市初期，从1991年到1995年。那时候大家参与股市投资，都只是把股票当成一个符号来对待，投资就是看技术图表。

第二阶段：1996年到2001年，是微观基本面投资阶段。此时价值投资的概念开始被中国投资者所了解，一小部分投资者开始接受，更少的人开始建立投资研究机构。所谓微观基本面，就是人们开始把股票和公司联系起来，开始研究公司的财务数据，然后根据对公司财务数据的判断来进行股市投资。

第三阶段：2002-2011年，宏观基本面投资阶段。当时的重要背景是中国加入WTO，中国宏观经济进入一个大的景气周期。这期间人民币汇率升值，中国加入WTO以及产业升级等，中国宏观经济发生了非常大的变化。同时宏观因素对股市的影响也越来越明显。也就是说，在这个阶段，投资者发现，如果不了解宏观经济外汇私募基金，自上而下的分析开始被人们用来进行股市投资。

第四阶段：2012-2015年，一二级市场套利阶段。这一阶段，部分投资者发现微观基本面投研和宏观基本面研究对股市投资帮助不大，市场最重要的因素是一二级市场的套利。由于之前股票发行是核准制，核准制需要企业排队审批，上市公司是一种稀缺资源，导致上市公司和非上市公司的供不应求。一二级市场估值差异巨大，套利空间巨大，成为这一阶段推动股价上涨的主要因素。比如通过并购重组、增发、资产注入等方式，企业可以获得外部增长，这些本质上都是一二级市场的套利。

第五阶段：从2016年开始，中国股市进入了一个新阶段，我们叫立体的、真正的价值投资阶段。其中一个重要的推动力可能跟港股通的开通有关。港股通开通之后，外资可以大规模、系统性地参与A股市场。外资特别是外资的长期投资者，带来了长期投资、价值投资的理念，这些有非常重要的影响。

界面新闻：您怎么看待过去30年来A股市场投资者结构的变化？私募在这个过程中经历了什么？

王庆：1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》出台后，公募基金成为A股最早的机构投资者；2000年证监会提出培育机构投资者，2002年社保基金、境外投资机构开始入市A股市场；2005年阳光私募、保险资金也开始入市。

虽然从绝对数量上看个人投资者仍占据A股市场的主导地位，但随着证券投资基金的快速发展、股权分置改革的推进、机构投资者的逐步进入，资本市场的投资者结构有所改善，其中也包括私募股权基金的贡献。

我们对比了2014年至2020年一季度私募投资基金和公募基金的规模。2014年私募投资基金0.48万亿元，公募基金2.11万亿元，差距很大。2014年至2016年私募投资基金增长迅速，但随后增长放缓，2019年私募投资基金规模甚至超过公募基金，而公募基金近两年增长尤其迅速，2020年一季度的数据显示，公募基金规模为3.52万亿元外汇私募基金，私募证券投资基金规模为2.6万亿元，与六年前相比差距明显缩小。

随着越来越多成熟的机构投资者的参与，市场定价效率将会提高，这对于我们这种一直坚持基本面价值投资风格的机构来说是一个好消息。

界面新闻：中国私募股权投资发展历程中有哪些重要事件？

王庆：从2004年第一只阳光私募产品成立至今，国内私募证券投资基金行业已经走过了16年的征程，随着2013年新《基金法》对私募管理人法律地位的确认以及管理人、产品登记制的推行，加之2015年股市的推进，国内私募基金迎来了快速发展。这期间有几个重要事件：

2014年3月，《私募投资基金管理人登记及基金备案办法》的实施，让阳光私募机构首次拥有了独立基金管理人的身份，对于整个私募行业来说，这不仅是身份的认可，也意味着，拥有最多灵活创新基因但发展水平参差不齐的私募行业，将在新规下迎来重大发展机遇。中阳投资是中国证券投资基金业协会公布的首批50家备案私募基金管理公司之一，名单一经公布，中阳便宣布成立独立发行产品，成为法律意义上的首只私募基金。

2016年2月5日，中国证券投资基金业协会发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的通知》，加强私募基金管理人登记备案工作，清理无效空壳，累计对1万余家机构取消登记。

2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式颁布，对于私募基金而言，资管新规意义重大。

首先，私募基金被纳入资管“大家庭”，有机会与其他持牌金融机构竞争。这也意味着私募基金行业如何合规发展已成为一个重要且无法回避的命题。新规限制多层嵌套，将私募基金推回到主动管理的本源。同时，资管新规提高了私募产品合格投资者的认定标准，有助于进一步规范私募基金募集。

多种举措组合出台，有利于私募股权市场“良币驱逐劣币”，促进私募股权行业健康有序发展，对私募股权行业的规范、长远发展具有重要意义。

界面新闻：您怎么看待未来国内私募股权投资的发展前景？

王庆：近年来私募股权基金的发展有几个明显的趋势：

一是数量的扩大。2014年3月，在中国证券投资基金业协会登记注册的阳光私募基金管理人有1400多家，总管理规模不足4000亿。而截至今年9月，私募证券投资基金管理人数量已达8844家，管理规模超过2万亿。

二是行业步入新的质的发展时期，行业内涌现出一批抗风险能力强、风控水平高的龙头私募基金。

三是行业开放度不断提升，“内外资私募”竞争时代已经到来。对外开放给我国基金业带来了三大法宝：受托责任理念、法制化机制、长期投资方式。三大法宝也正在深刻推动我国私募基金行业的改革发展。

四是行业自律和行业治理水平不断提高。

私募股权基金已成为资本市场的重要组成部分，在服务实体经济、完善多层次资本市场体系、推动供给侧结构性改革等方面发挥着重要作用。

界面新闻：您如何看待投资者结构变化对市场交易生态的影响？

王庆：从理论上讲，随着市场上越来越多的投资者变得成熟、专业化，市场的定价效率自然会提高，战胜市场、战胜同行的难度也会增大。

中国股市正处于从非常低效市场逐渐走向成熟的过程，在这个过程中，随着越来越多成熟机构投资者的参与，市场定价效率将会提高。

随着市场逐渐变得更加高效，市场偏离基本面的程度和持续时间可能会缩短，今年以来，很多个人投资者从股票投资者转向基金投资者，我觉得这是一个积极的变化。

养老保险是真正的长期资金，但是我们的保险资金和企业年金的规模还是有限的，什么时候才能让保险资金和企业年金更大规模地参与A股市场呢？或者说我们能不能推出像美国401k那样的长期制度安排，那么A股就会有长期稳定的资金流入，从而从根本上改变我们A股市场投资者的投资期限，带来更有意义的变化。

界面新闻：您怎么理解价值投资？您怎么看待今年的市场风格和价值投资？

王庆：我们认为价值投资可以分为广义价值投资和狭义价值投资，广义价值投资就是投资的时候要进行基本面分析，而不是去炒新闻或者概念，任何投资决策都要有条理，有框架，通过基本面分析来做决策。有些投资者一般把这种投资方式归结为价值投资。

狭义的价值投资定义应该说源自格雷厄姆、巴菲特和芒格，他们对价值投资的理解是：第一，买股票就是买上市公司本身；第二，持有上市公司并获得收益主要取决于上市公司内在价值的实现；第三，买股票一定要注意安全边际，估值水平要与其内在价值合理匹配。

今年市场很多群体行为好像不是很价值投资，我理解是广义的价值投资，虽然在投资行为上有一些团购行为，甚至有一些炒作、短期行为，但是还是用一些基本面分析甚至价值投资的方法和理念支撑的，这相对于过去大家只是炒作新闻、炒作概念来说是一个积极的变化。

去年下半年到今年年初的市场有一个很有意思的特点，虽然市场表现不错，但是跟2015年有很大不同，2015年有些股票很贵，但是没有基本面，受此支撑，当时大家投资不看基本面，现在大家投资看基本面，但是对估值不够重视。