1. 30年海外国债期货发展经验

期货合约系统开发

从国际市场来看，美国超长期国债期货产品推出较早，运行发展顺利，受到市场广泛关注，是产品体系的重要组成部分。30年期美国国债期货起源于芝加哥期货交易所（CBOT），2007年芝加哥商品交易所（CME）收购CBOT后，芝加哥商品交易所集团接管了这些合约。芝加哥期货交易所于1977年8月推出了30年期国债期货。

国债期货和期权合约适用于基准美国国债期限：2 年期、5 年期、10 年期和 30 年期。每份债券和票据期货合约都有一个相关的交割债券篮子，该篮子定义了卖方在交割月份到期时可以向买方交割的债券范围。交割机制通过确保期货价格与美国政府债券价格及其收益率（利率）紧密相关来确保期货价格的完整性。实际上股票期货与外汇难度，自 2000 年以来，只有约 7% 的国债期货头寸在到期时进行了实物交割。

国债现货市场的基础

纵观美国国债历史发行，中短期债券发行规模占比较高，2年、3年、5年、10年是主要关键期限。在10年以上期限中，30年期债券是最主要的发行期限，且发行规模自2009年以来大幅增加。长期以来，30年期债券一直是其他金融资产的重要估值基准。美国财政部在预算盈余连续四年增加后，于2001年10月暂停发行30年期债券。2001年9月11日袭击事件后，政府财政状况恶化，但长期投资热情回升，发行规模再次回归。

持股结构层次分明

美国国债的持有者主要为海外投资者。从市场参与者结构来看，美国国债期货市场结构较为完善，与其他成熟市场一样，机构投资者占主导地位。按照美国商品期货交易委员会对国债期货参与者的分类，有：中介机构、资产管理机构、杠杆基金、其他及非报告持仓。中介机构主要为美国及国际银行和投行，资产管理机构包括养老基金、共同基金、保险公司、公募基金股票期货与外汇难度，杠杆基金包括风险投资，其他机构主要指风险对冲机构。

经验表明，超长期国债期货的发展离不开现货市场的支持

良好的国债流动性、长期稳定的国债发行预期是国债期货市场拥有稳定可交割债券来源的基础和关键。大量经验表明，充足的现货可以减少国债期货的强制平仓，从而增加价格操纵的难度，使市场多空力量更容易达成平衡。期货市场的平稳运行可以吸引多层次的机构投资者，特别是有套期保值需求的投资者。因此，国债期货的发展与现货债券的发行息息相关。观察美国市场的经验，长期国债期货产品曾是美国交易最活跃的利率期货产品。自2000年以来，美国财政部大幅减少30年期国债的发行，导致长期国债期货交易量大幅下降。 市场规模一度受到美国5年期、10年期国债期货的压制，2006年以后美国政府逐渐恢复30年期国债的发行，目前美国超长期国债期货市场运行平稳。

2. 对现货市场的影响——帮助建立更高效的金融基础设施

波动率影响验证——国债期货的推出，降低了现货市场的波动性，尤其是长期品种。

国债期货的推出可能对现货市场产生波动性、流动性、信息传递效率等方面的影响，其中波动性是最受关注的。波动性是市场价格响应信息而引起的波动程度，用来衡量市场风险的程度。由于波动性不仅在金融资产的定价和配置中至关重要，而且与流动性、信息传递效率等其他指标密切相关，因此一直是金融领域的热门话题。由于海外利率衍生品上市时间较长，研究数据较为充足。目前，对利率期货波动性影响的研究表明，期货上市后对现货波动性有平滑作用，但并不一定具有统计显著性。

随着10年期、5年期、2年期、30年期国债期货的上市，国债期货已成为调控金融市场的有效工具，但国债期货能否对现货市场的波动产生影响具有重要的现实意义，因此我们对国内期货市场进行了相应的统计分析。

金融资产收益率序列数据往往具有峰尖、厚尾和波动聚类等特点。峰尖厚尾现象是指资产收益不服从标准正态分布，因此无法用传统的基于正态分布的检验统计量进行检验。波动聚类（）是指资产收益的波动性不仅随时间变化，而且在一定时期内呈现连续的高位或低位的情况。因此，经典的最小二乘回归无法提取上述序列的特征。为此，恩格尔于1982年提出了自回归条件异方差模型（简称ARCH模型）。后来学者陆续在ARCH模型的基础上引入了扩展模型，形成了ARCH模型族。ARCH模型族可以很好地捕捉金融时间序列数据的峰尖厚尾分布特征，目前已广泛应用于股票市场、外汇市场和期货市场的研究中，用来描述金融时间序列的波动特性。

其中，（1）为均值方程，（2）为条件方程。我们在GARCH模型族方程中引入虚拟变量，研究国债期货推出对现货市场波动的影响。基于模型的信息准则（AIC），结合大量已有实验数据，采用GARCH（1, 1）模型对国债期货时间序列进行拟合。

从检验结果可以看出，虚拟变量Y的系数

领先滞后检验——中长期国债期货具备价格发现功能

由于国债期货市场具有杠杆交易、卖空机制等特点，理论上相比国债现货，国债期货定价能够更优先、更有效地反映市场信息，从而引导国债现货价格。现实市场中，我国各类国债期货如何引导国债现货价格？我们利用格兰杰因果关系检验，定量分析2年期、5年期、10年期国债期货对对应国债现货的价格引导作用。其中，30年期国债期货由于上市时间短、样本不足，未纳入检验。

选取国债期货结算价作为国债期货的价格指数，选取上交所2年期国债净价指数、上交所5年期国债净价指数、上交所10年期国债净价指数作为国债现货的价格指数。对上述价格指标的对数序列进行微分，即得到上述价格指标的收益率序列，再利用格兰杰因果关系检验，对相应的国债期货和国债现货收益率序列进行建模。模型结果表明，5年期和10年期国债期货收益率是对应期限国债现货收益率的格兰杰原因，反之则不然。 这意味着5年期、10年期国债期货的价格发现功能更强，期货价格的变动引导着对应国债现货的价格变动；2年期国债期货收益率与2年期国债现货收益率互为因果，说明2年期国债期货价格对现货价格的引导意义更弱。可能的原因是2年期国债期货可交割债券成交量不高、最便宜债券的​​估值波动较大、2年期国债期货的基差收敛规律较弱。

三、对货币政策传导的影响

美国是主要依赖利率传导渠道，锁定联邦基金利率这一核心指标，通过其他中介指标传导实施货币政策，最终实现经济增长与通胀目标的货币政策体系的典型。我国货币政策体系以间接调控为主，随着央行货币工具箱的​​完善、银行间市场的建立以及利率市场化改革的大力推进，近年来致力于向价格型货币政策转变，即逐步增强以利率为核心的价格目标在中介目标体系中的作用。

增强货币政策前瞻性引导的有效性：利率衍生品市场能够快速反映政策信息xm外汇，提高货币政策传导效率

国债期货具有价格发现功能，充分传递政策信号。期货市场交易不同于现货市场，现货市场采用询价制，国债期货采用连续报价，期货市场能够更加快速地对市场新信息做出反应，帮助参与者及时表达观点。国债期货价格信号成为货币政策前瞻性引导效应的重要载体，各主要资产类别的市场参与者都会将此作为市场估值体系和风险控制的重要参考。

完善的利率衍生品体系体现了市场对未来经济的预期，提高现货流动性，增加30年期国债在二级市场的需求，将使其成为更好的货币工具载体。30年期国债期货上市后，期货市场收益率曲线的构建更加完善，有助于国债现货、期货市场高质量发展。我国国债期货将覆盖短期、中期、长期和超长期收益率曲线，丰富了曲线交易等策略的可选工具，将吸引更多的交易机构参与市场。券商自营、基金等交易机构对30年期国债期货抱有很高的期待和关注，丰富的工具可以充分发挥价格发现功能，最终促进实体企业的风险管理水平。

国债期货投资者实现套利、套期保值、组合策略交易，可以增加市场流动性。现货流动性的需求有助于带动国债现货市场存量债券的交易，最终与期货市场形成正反馈。根据相关文献的实证研究结果，国债期货推出后，短期市场利率变动对中长期国债收益率的影响有所增大，且波动持续时间有所增加。由此可以得出信息从短向长传递的效率有所提高。

四、对金融机构实践的影响

资产管理金融机构——管理风险敞口的有力工具

随着国债期货市场品种体系的丰富和市场规模的不断扩大，服务实体的能力越来越强。30年期国债期货的上市，满足了长期配置机构对久期敞口风险管理的需求。国内30年期国债存量超过3万亿元。目前交易的国债中，符合中国金融期货交易所可交割债券要求的债券存量规模已达1638.8亿元。

保险公司和银行是超长存续期债券市场的主体，通过市场调研我们发现，保险资管对超长存续期风险管理的需求是真实存在的。近年来，保险公司规模和数量不断扩大，面对激烈的行业竞争，承保费率不断下调，承保利润逐步缩水，提升投资利润成为保险公司生存发展的关键，越来越多的保险公司开始设立专业化资产管理公司。

据统计，我国寿险公司资产平均剩余期限约为7年，而负债平均剩余期限约为15年。资产负债久期缺口对应较大的利率风险敞口和较大的再投资风险，也给寿险公司的偿付能力带来压力。截至2023年2月，保险资金使用余额中超过10万亿元为债券资产，积极探索资产负债管理模式，在波动的市场中保持组合净值的稳定。寿险公司不同程度存在资产负债久期缺口，缩短久期缺口，降低再投资风险，提高偿付能力水平至关重要。对于保险机构而言，运用长期替代策略和对冲策略可以作为增加投资收益的主要策略。30年期CTD债券具有较高的确定性，有利于机构安排合适的策略，机构的参与也可以提高CTD债券的流动性，最终形成正反馈。

存款类金融机构——促进商业银行稳定资产结构

我国金融市场的融资方式以间接融资为主，因此商业银行是金融体系中信贷扩张的重要主体。近年来，国际宏观环境复杂多变，国内货币政策体系也逐步转型，随着现代中央银行体系的建立，利率市场化进程不断推进。在金融让利实体经济的背景下，银行面临持续的低利率水平，最终导致净息差下降。同时，全球宏观流动性的非稳定状态导致利率波动性加大，给商业银行信贷资产带来更多的利率风险。

30年期国债期货作为更为高效的利率管理衍生工具，可以帮助银行管理利率风险，商业银行金融市场部门可直接在市场上重新匹配利润与风险，而不必将波动传导至信贷资产总量规模和结构的变化，这不仅是更为高效的调整方式，也更有利于商业银行更加稳健地规划信贷资产规模，最终避免利率风险的干扰，实现信贷规模的预期增长和扩张。

五、政策建议

明确差别监管思路

债券市场投资者绝大部分为机构投资者，但不同机构面临不同的监管和操作要求，因此投资风格差异较大。国有商业银行为保证流动性管理和安全性，多采用配置策略，国债、较高等级信用债、地方政府债等为主要投资对象。而城商行、农商行等银行机构以及非银行金融机构面临更高的经营收益率要求，除配置策略外，还采用波段交易、信用沉降等策略。保险公司负债久期最长，长期有息债券投资占比较高。

以偿付能力、资产负债管理和风险管理能力作为监管依据，鼓励综合能力强（如偿付能力比率较高、资产负债管理能力评分较高、风险管理体系较完善）的公司更深入地参与资本市场，发挥长期资金在整体经济中的作用。同时，合理限制综合能力较差的公司参与，引导其通过保险产品管理、资产负债管理、偿付能力管理等传统管理方式从内部改善管理，而不是通过投机手段实现经营目标。这种监管方式符合我国保险市场的实际情况，监管方式的差异化可以起到精准灌溉的作用。我国保险市场集中度较高，综合能力较好的公司主要集中在大型保险公司，综合能力较弱的公司主要集中在中小型公司。差异化监管可以促使保险公司制定适合自身情况的管理方式，有效避免发展方向单一、经营拥挤的问题。

鼓励中长期资金创新投资

引导保险产品的多元化、差异化和金融衍生品的合理运用，这些都需要保险公司完善和提升管理架构、投资流程、部门协作、风险管理、内外部报告等，因此也会对资产负债管理能力等风险管理能力产生积极的作用。资产配置的灵活性越大，能够满足市场需求的保险产品就越多，保险市场的市场需求就越好。权益类投资的空间越大，金融衍生品投资的灵活性可以匹配保险和养老金市场的市场需求。比如，对于长期储蓄产品，可以通过较高的权益类资产配置，获得较高的长期预期收益；同时，可以通过权益类资产与看跌期权的组合，开发具有保证收益的变额年金产品；再次，可以通过利率衍生品的应用，开发具有利率期权的年金产品。

重视国债期货在资产管理时代的工具作用

2018年以来，随着资管新规的逐步落地，资管行业面临从预期收益型产品向净值型产品的转型。投资者的风险偏好催生出更高的收益要求，货币市场基金收益偏低、权益类资产波动性较大成为配置选择的难题。虽然银行理财子公司在现行制度下无法直接投资衍生品市场，但部分理财子公司开始通过与公募、信托等合作设立专户，充分利用金融期货的风险管理和杠杆功能。同时，理财子公司也可以将这类专户作为与债券、股票等资产相关性较低的基础资产，从理财产品的角度进行资产配置，满足居民的理财需求。

保险资金风险偏好较低，近年来资产规模保持较快增长，对超长期利率债需求旺盛，超长期国债、地方政府债一直是重要配置标的。一段时间以来，我国新发行国债、地方政府债期限缩短，超长期债券供给萎缩对保险资金资产配置产生一定影响。面对管理资产负债久期缺口和长期资产供给不足的需要，保险资金可利用30年期国债期货优化资产配置管理。在超长期债券供给不足的阶段，可选择持有30年期国债期货合约，通过多头套期保值、现货替代等功能优化配置效果，缩短资产负债久期缺口，助力偿付能力提升。

30年期国债期货的上市，进一步拓宽了保险资金探索多元化投资的空间，提升了保险资金在债券市场的风险管理能力。投资组合的稳定性一直是保险资金关注的问题，通过国债期货的套期保值业务，可以有效对冲市场风险，管理资产负债久期缺口，对风险管理具有重要意义。

参考

1.吴长锋,包思晨,郭孟阳.国债期货在货币政策利率传导中的作用[J].金融期货研究,2018(38)。

2.高建,尹小兵.风险平价策略及其在投资管理中的应用[J].证券市场导报,2016(12)

3.荣志平.国债期货交易实务[M].北京:中国财政经济出版社,2017

4.徐亮. 国债期货投资策略与实务[M].北京：经济科学出版社，2020。

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