本文摘自宋光辉2013年6月出版的《资产证券化与结构性融资：超越金融的界限》一书

由于我国目前正处于由计划经济向市场经济转轨时期，市场经济体制尚未完全建立，更谈不上完善。金融体系作为经济体制改革的深水区，处于不发达、不完善的阶段。我国存在大量的套利机会。因此，基于实践的需要，研究套利十分重要。马歇尔在他的教科书《金融工程》中对套利进行了精彩的论述怎样判断外汇套利机会，但遗憾的是他并没有花太多篇幅来论述。

综合各学者的观点，作者将套利定义为：利用市场经济中价格体系的不完善，通过买卖获取利润的行为或过程。

1. 空间或地理套利

指在一个市场低价买入某种商品，在另一个市场高价卖出同种商品，赚取两地价格的差价。空间套利是最早出现的套利方式之一。白居易的《商贾重利不分家》一诗就描述了这种地理套利。空间套利要盈利，两个市场之间的价格差必须足以弥补所产生的交易和运输成本，套利的作用会使两个市场回到新的均衡状态。在这种状态下，套利活动不能获得超额利润。简化的理想情况是一价定律，即同一种商品在不同地方的价格应该趋于一致。国际金融中的外汇决定理论的购买力平价理论，其实就是空间套利的一种应用。 随着信息的发展，空间套利或者地理套利的机会越来越少，并且一旦出现，很快就会因大量套利活动而变得转瞬即逝。

介绍中国资本市场发展历史的《喧哗与骚动》一书中，提到了万国证券与杨百万之间的空间套利。 “后来，万国证券也和杨百万一样，做国债差价生意。当时，只有‘十几个人，七八把枪’的万国，走遍了全国250个大中小城市和偏远乡村，买进国债。有一次在福州，关金生买进200万元国债，塞进几个大麻袋，租了车也装不进去，其余的只好塞进两个大旅行包，背上飞机。在机场安检处，费了好大劲才不让人打开包。可是，到了上海，旅行包的包底已经撑破了。万国证券从国债中赚了多少钱，谁也不知道。关金生还和杨怀定联手，在上海大肆买进国债。”

阚治东在《二十年荣辱与共：我的股市人生》中也提到了空间套利“说到国债交易，不得不提当时在资本市场颇有名气的杨怀定。杨怀定外表粗犷、扎实，但头脑却和上海人一样精明，在早期的证券市场上赚得盆满钵满，人称“杨百万”。杨怀定自己也坦言，自己在证券市场上赚到的第一桶金，就是通过国债的跨区域交易。不少刊物也称杨怀定为跨区域国债倒卖的先驱。杨怀定说，当他发现不同城市的国债有价差时，就凑足十万元，到安徽去从当地国债经营机构买国债，再卖给上海证券营业部，每卖出一张，就能赚几千元。”交易。于是，我的生意越做越大。后来，我又从上海保安公司请保镖，当时上海和外地的差价，少则3-5元，多则10多元。20万，利润大概1万元，相当于当时一个普通工人10年的工资。我和这些黄牛接触过几次，心想既然利润这么大，我们自己做不好吗？于是，我决定在公司做跨省市的国债交易。”

中国证券业第一代拓荒者从空间套利这种极其简单的套利模式中赚得了第一桶金，一方面体现了当时中国金融市场的高度不完善，另一方面也暗示了后续证券公司业务模式转型的方向。

2. 时间套利或持有成本套利

意思是在某一时刻以低价买入某种商品，在未来的另一时刻以高价卖出。金融工程中的远期价格定价公式F=S(1+RT)就是这种套利行为的一种应用。现在买入现货商品，将来卖出交割，是需要成本的，也就是持仓需要资金，而资金是有时间价值的（这里更严格地说是时间成本），商品也有仓储成本。另一方面，持有某类商品也可以获得一定的收益，成本与收益的差额就是持有该商品的净持有成本。无套利定价理论使商品的现货与远期价格满足上述公式，如果不满足，比如F>S(1+RT)，可以这样做：以现价S买入商品，持有至期末，以预先确定的远期价格F卖出。FS(1+RT)就是套利的利润。 我国股指期货推出后，市场上出现了一种叫做期现套利的操作，即利用股指期货价格与标的沪深300指数的价差，按照远期定价公式，买入期货卖出指数对应的股票，或者卖出期货买入指数对应的股票，赚取其中的差价。由于我国市场价格不完善，这种操作在股指期货推出后获得了相当可观的超额利润。然而，随着这种套利操作越来越普遍，可以预见，这种套利将很难维持持久的超额利润。

3. 税收套利

它是利用不同纳税人之间税率的差异，通过买卖某类商品，将利润从高税率纳税人转移到低税率纳税人，或将利润从高税区转移到低税区，获取利益的一种方式。约翰·马歇尔提到，美国高税率公司持有低税率公司发行的优先股，就是税收套利的一个例子。在中国，税收套利现象比较多，即通过母子公司或兄弟公司之间的关联交易，以非市场价格将利润转移给低税率纳税人。很多跨国公司在华的子公司就采用这种方式，通过外国母公司以非市场价格向中国子公司出售某些技术、商标或核心零部件等资产，从而转移利润，逃避在华纳税义务。 其他例子包括以设立信托计划或合伙企业替代有限责任公司，将上市流通的股权转让给有税收优惠的省份或地区等。税收是任何市场经济活动中不可避免的因素，因此考虑金融活动的税收影响对于金融工程实践至关重要。

4. 风险套利

指通过汇集不同的风险并赚取风险溢价来降低总风险的套利方式。根据大数原理，多种不相关（或相关但不完全相关）的风险加在一起后，总风险会大大降低。由于经济主体一般是风险规避者，在其他条件不变的情况下，风险的降低使价值增加，经济主体愿意为这种增加的价值支付成本。这种成本就是风险套利者的利润来源。保险是这种套利的典型应用。基金等分散投资金融工具在一定程度上也可以看作是风险套利的应用。

5. 期限套利

利用金融市场上其他条件相同但期限不同的产品收益率不一致的特点，可以通过复利或拆分产品、转换不同期限的产品来获取利润。在金融理论中，期限与收益率的关系称为利率期限结构。用图形表示的其他条件相同但期限不同的金融产品的期限结构称为收益率曲线。一般情况下，利率期限结构表现为向上倾斜的收益率曲线。用于解释收益率曲线形状的理论有多种，包括预期理论、流动性补偿理论、市场分割理论等，每种理论都从某一方面进行描述，都有其适用范围和局限性，很难说哪种理论是对的，哪种理论是错的。但对于金融工程师来说，没有必要关心收益率曲线形状的成因，只要知道收益率曲线，知道收益率曲线的预期变动，就可以根据收益率曲线进行套利，这是毋庸置疑的。

我国债券市场常见的利率套利，其实就是一种期限套利。即通过购买期限较长的国债或信用债，假设购买一只5年期AA级信用债，到期收益率为7%，购买后，通过短期回购交易，如7天回购，利率为3%，为债券融资。等回购交易到期后，再按到期时的回购利率进行第二次回购交易。如此反复。在收益率曲线没有变化的情况下，这种套利操作，在不动用资金或者用少量自有资金的情况下，可以获得4%的年化收益。通过期限套利，投资者实际上起到了为金融市场提供流动性的作用，这是金融企业的核心职能之一。

6. 流动性套利

是指在其他条件相同而市场流动性不同的条件下，向市场提供流动性，利用商品价格的差价。金融产品的价格是在供需平衡点上确定的，因此在这个价格点上，如果供给或需求发生变化，就会引起供需向新的平衡点移动。因此，对于投资者来说，如果想以当前价格买入或卖出某种金融产品，买入或卖出行为会导致价格发生不利的变化。即如果需要买入，由于市场需求增加，价格会在当前价格的基础上上涨，导致无法以期望的价格买到足够的产品；如果需要卖出，由于市场供给增加，价格会在当前价格的基础上下跌，导致无法以期望的价格卖出足够的产品。在金融理论中，产品的流动性常常用一定数量的买入或卖出某种产品对其当前价格的影响程度来衡量，或者用某种产品的买入价与卖出价之间的差价来衡量。 有些金融产品的需求者和供应者数量较多，因此流动性较好，买入或卖出一定数量对价格影响不大。有些产品的需求者和供应者数量较少，因此流动性较差，买入或卖出一定数量对价格影响较大。这类产品存在较大的流动性套利潜力。

美国纳斯达克的成功与其推行做市商制度有着密切的关系。做市商为市场提供流动性，充当投资者按一定价格买入或卖出的对手方，大大降低了投资者的流动性风险，吸引了大批投资者参与其中。其他许多国家和地区，如香港，也曾推出类似纳斯达克的交易所，但由于流动性不足而未能发展起来。目前我国金融市场大宗交易减持，也可视为流动性套利的一种应用，即股票持有者需要在短期内变现所持股票，因担心短期内大量减持会对现价造成较大的下行冲击，将其所持股票以一定的折价通过大宗交易转让给专门的投资机构，投资机构在接下来的一段时间内分期慢慢出清，以免对价格造成较大的冲击。投资机构的套利利润就是卖出价与买入价之间的差价。

在资产支持证券发展的早期阶段，根据古典金融理论，由于新型金融产品不为广大投资者所熟悉，且定价困难，在刚推出时会面临流动性不足的问题。此时金融机构充当做市商进行流动性套利就显得十分重要，这不仅是市场有效发展的前提，也为做市商带来了丰厚的利润。

7. 产品转换套利

金融产品可以看作是一系列特定的现金流，产品转换是指将特定金融产品的现金流进行分割或组合怎样判断外汇套利机会，构造出一系列新的现金流，或新的金融产品，利用新现金流（金融产品）的价格与原现金流（金融产品）的价格之间的差额进行套利。

具有相同现金流的金融产品对于投资者自身使用而言，其价值是相同的。但是，考虑了交换价值之后，并不能必然得出产品价格相同的结论，即金融产品定价并不一定符合线性定价原则。这就是产品转换套利的理论基础。金融产品是否符合线性规律，理论上有很多假设，但在日常生活中很容易发现，用一块牛肉和一碗面做成的牛肉面的价格肯定要高于所用的牛肉和​​面的价格。这应当延伸到金融产品的定价上。显然，金融产品价格符合线性规律，这应该是金融市场完全有效的特征，而这种完善是通过套利逐渐获得的。

金融产品的结构设计是一种产品转换套利。结构设计的一个现实原因可能是部分金融机构受到投资限制，例如保险公司只能投资AA级以上的信用债产品，即使保险公司在考虑违约风险系数和风险溢价后更愿意购买低风险的信用债产品。投资限制的存在会使得AA级以上的高信用债定价过高，即投资高信用债所获得的收益与所投入的风险和资金不匹配，得不偿失，只能归咎于政策限制。在这种情况下，设计结构化产品改变了低信用产品的现金流分配方式，使保险公司先得到补偿，保险公司得到补偿后，其他投资者再获得现金流支付。这种现金流的再分配将风险在优先产品和次级产品之间转移。通过结构设计，将优先产品以高价卖给有投资限制的保险机构，而这些保险机构原本是无法投资的，这样就可以获利。

投资产品的限制其实可以看作是一种市场分割，通过结构设计，金融产品可以在原来没有交易能力的市场进行转换交易，这就意味着可以卖给原来没有能力购买的投资者。也可以看作是一定程度的地域套利，即在一个市场低价买入，在另一个市场高价卖出。当金融市场对某一级别的信用债券存在较强的偏好时，也会存在产品转换套利的机会。

套利概述

从广义的套利角度看，任何金融机构的业务都可以在一定意义或程度上看作是套利。例如，银行的存贷款业务可以看作是风险套利和期限套利的结合。银行通过持有大量不同企业的贷款头寸，聚集了大量的风险。相对于投资者向企业本身放贷，根据大数定律xm外汇，将不完全相关的风险聚集起来后，总体风险会降低，从而获得风险套利收益。此外，银行利用投资者（此处为存款人）的短期存款进行长期放贷，获得期限套利收益。

由于银行从事短期借贷和长期投资，一般都面临挤兑等流动性风险。挤兑若得不到及时有效的应对，就会引发“预期自我实现”，使银行立刻陷入破产。美国历史上发生过多次类似的挤兑，导致原本经营良好的银行破产。直到美联储成立，存款保险制度建立，问题才得以解决。作为最后放款人的央行，中国人民银行还扮演着提供流动性的角色，即当银行出现流动性问题时，可以提供再贴现或贷款，以解决银行的流动性问题。由于央行的隐性承诺，挤兑基本不会发生。但是，一方面由于历史和发展的原因，一方面由于资本市场在我国金融市场中还比较不重要，央行对资本市场的流动性问题重视不够。 目前，我国尚无明确的法律法规和制度来防范资本市场的流动性问题，这使得资本市场中以回购或拆借方式获取资金，构建杠杆头寸进行套利的金融机构面临巨大的流动性风险。

当长期资本管理公司遇到流动性困难时，美联储组织华尔街各大金融机构出手相救，避免了金融市场的崩溃；当2008年美国金融市场因“次贷危机”出现崩盘迹象时，也是美联储大显神威，与美国财政部联手力挽狂澜。当同样的流动性问题出现在资本市场时，人民银行将如何应对，对于金融机构和投资者来说，仍然充满不确定性，阻碍了套利行为，从而在一定程度上影响了金融市场的有效性。

套利是金融工程的重要基础

由于我国目前正处于由计划经济向市场经济的转轨时期，市场经济体制尚未完全建立，更谈不上完善，而作为经济体制改革深水区的金融体系更是欠发达和不完善。在中国，套利机会非常多。套利的定义就是利用市场价格体系的不完善，通过买卖获取利润。套利活动本质上是一种市场治理手段。套利与投资的区别在于目的不同，投资的目的是买，投入资金获得价值，而套利的目的是买进卖出，利用市场的不完善获取利润。

市场机制的有效性是靠套利活动来保证的。因此，可以认为，经济的市场化程度可以用市场中套利机会的数量和套利机会的持续时间来衡量。套利机会越多，同一套利机会持续的时间越长，市场化程度就越低。在极其有效的市场中，不会存在有利可图的套利机会。从某种意义上说，市场效率和套利机会的缺失是等价的。

与其他市场相比，在金融市场上实施套利非常方便快捷。这使得金融市场相对高效。金融市场上的套利机会总是暂时的，一旦出现套利机会，投资者就会迅速实施套利，市场就会回到没有套利机会的均衡状态。因此，采用无套利均衡来给金融产品定价，即市场上金融产品的合理价格是使得市场不存在无风险套利机会的价格。这就是无风险套利定价原则或简称为无套利定价原则。

无套利定价原则要求套利活动必须在无风险状态下进行，但在实际交易活动中，纯粹无风险的套利活动并不多见，因此实际交易者在套利时往往并不要求零风险，相当一部分套利活动都是有风险的套利。

无风险套利作为一种金融理论，有很多假设，包括可以无条件地获得无限量的资金来建立双向头寸相互抵消，因此不需要资金，资金成本就是无风险利率，相同现金流分布的金融产品有相同的价格。但是，正如我们前面提到的，市场有效或相同现金流相同价格是套利活动产生的均衡结果，而在无套利定价理论中，它被作为线性复制的理论前提，这里面就包含了一个逻辑循环论证。套利不受时间、空间和制度的限制，不存在交易对手违约，即不存在信用风险，因此只需要考虑市场价格因素等。

金融工程意义上的套利是一种实践而非理论，必须充分考虑这些假设成立的前提，实践中正是这些前提的不成立导致了许多意想不到的套利失败。另一方面，如果研究这些前提的适用性，则可以利用金融工程原理，利用这些前提不成立时形成的新的套利机会进行套利。

我国金融制度对于套利者套利行为的最大限制来自于对低成本资金的获取和仓位的建仓。在商业银行垄断资金的情况下，商业银行的投资判断实际上主导了资本市场固定收益产品的定价，这使得固定收益产品市场经常出现投资趋同现象，其他投资者被迫跟着商业银行的指挥棒走。而对市场走势看法与商业银行或主流投资者不同的套利者根本无法建仓。这在中小企业私募中表现得最为明显。