金融周期与宏观杠杆

中国可能即将达到金融周期的高峰期。 从美国次贷危机前后的特点来看，2018年左右很可能会出现下滑。在金融周期达到顶峰的过程中，三个细节非常重要。 一是中国经济整体杠杆率持续上升。 近20年来，仅2005年至2008年略有下降。从中长期周期来看，从20世纪90年代至今，整体杠杆率持续上升； 其次，在近十年宏观杠杆改善的过程中，国有部门的上升最为明显，而一般的民营企业，也就是通常所说的老乡，则持续下降。 也就是说，村里的人都跑了； 第三，国有企业板块内，上游资源和基础设施企业杠杆水平上升最快，尤其是2009年抗击金融危机的4万亿元刺激计划之后，这一点也不难理解。 毕竟，危机时刻，企业的动物精神都荡然无存，只有政府部门或者国企在上面。 这是三大实体经济杠杆的历史特征和总体现状。

至于金融领域，则有不同的情况。 金融部门的杠杆率在不断上升的同时也出现了不同结构的分化。 大型金融机构、中小型金融机构、金融市场机构的杠杆分布不同。

总体来说，过去30年左右，我们看到的更多是货币供应量远远高于整个实体经济增长的情况。 几乎所有年份，差距都接近5%。 这不仅是中国独有的，而且在任何地方都适用。 发达经济体的情况也类似。 M2与实际经济增长还有5%的差距，即多投入了5%的钱。 每年额外增加5%的购买力，这么多年来肯定会积累成一个巨大的泡沫，而这个泡沫很可能是贯穿全球金融市场的，因为毕竟上一轮全球化就是我们所说的全球化。 3.0，从资产负债表的角度来看，是央行流动性释放的来源，与美联储流动性释放的来源密切相关。 换句话说，两台最大的印钞机是连在一起的。

存储与流转一致性模型

为了有效讨论宏观经济整体及其组成部分杠杆水平的变化，我们可以构建基于宏观经济多部门存量和流量的一致性模型（SFC框架）。 单独看某个部门肯定会模糊视野。 你得看六个宏观部门的整体变化。 这六个部门是：

企业、居民、政府三个实体经济部门； 两个金融部门，我们把商业银行作为一个独立的金融部门，影子银行和金融市场与商业银行一起列为广义的商业金融部门，而央行则被视为另一个金融部门。 最后一个部门，因为是开放的全球环境，把整个国家当成一个整体，是一个外部部门。

现在三大主体板块的杠杆核心问题已经非常明确了。 主要问题出在地方政府和国有企业。 他们的杠杆太高了。 这几年的这一轮走势堪称“杠杆转移”。 最大的杠杆变化是多少？ 是政府转向居民，包括房地产和PPP，一些资产和债务转移给居民。 资本市场也在讲述一个故事，那就是传统向新兴的转移。 他们曾经是传统公司，现在却出现了一些被称为“PPT之王”的公司，一与这些新兴公司合并就“化腐朽为神奇”。 这也是杠杆转移的另一种方式。

不管你主观上喜欢与否，都必须承认这一轮居民已经成为“接管者”。 买了房的投资者就像A股市场的散户投资者。 基本上，他们不会卖房子。 砸在手里。 但恐怕没有其他办法可以完成这样的杠杆调整。 当然，这里的商业银行和影子银行体系为居民部门提供了大量信贷。 客观地说，应该说我们为此争取了一些时间。 现在经济增长能稳定在目前6.5%左右的水平，确实就看这个东西了。

对比2008年美国金融危机前后的情况，各个部门的杠杆转移也非常明显，一般是从居民部门向政府和央行转移。 但总体意义上的绝对去杠杆是很难实现的，尤其是广义货币与经济增长的比例难以止步，无论是影子银行还是商业银行创造了整个信用体系和信用货币。

金融业去杠杆

货币、信贷和社会融资总额的内部构成也很有趣。 从理论上讲，直接融资和间接融资的整个发展逻辑和监管方式是完全不同的。 中国的情况大致是这样的。 首先，居民储蓄率非常高。 这些储蓄首先存入大银行，然后大银行向小银行购买银行间存单。 小银行拿到资金后，可能会把资金流向金融机构和资本市场。 机构，包括证券公司、基金及其子公司、信托等，资金最终来到资本市场购买股票、债券或其优先部分，其中很大一部分购买非标资产（通常是房地产和房地产）当地基础设施相关项目），即与房地产和金融市场相关的产品。 长长的代理链条模糊了零售银行和同业业务，突破了直接融资和间接融资的界限，扭曲了监管逻辑。 从理论上讲，在资本市场上，买方或卖方都应承担责任，而在普通银行存款中，或多或少存在着存款保险和银行的信托责任。 但通过这样的传输链，所有的资金和产品都混合在一起。 而且，随着链条越来越长，期限错配、信用错配将会更加严重。 例如外汇杠杆越大越好吗，假设在从一般理财（储蓄）到资本市场产品的整个传导过程中，每个金融机构只承担0.5年的期限。 错配，那么如果资金“闲置”在20家左右的金融机构，最终会出现从资产端到负债端的10年期限错配，价格会贵100-200bp。 最终的资金成本必然会很高。 这就是影子银行，或者说银行的影子，也是大家一直在默契玩的游戏。 中国的金融监管是可以套利的。 如何套利？ 这是因为银行根据资本充足率实施杠杆约束，但影子银行没有xm外汇，或者没有这么强的资本约束，尤其是基金子公司等轻资本渠道。 理论上，影子银行的杠杆率可以无限大，且占用资金的自营业务和代客理财业务往往混合在一起，造成流动性快速注入和风险传染。

这个时期，金融机构确实赚钱了，也做大做强了。 结果，金融体系迅速扩张。 2016年，中国金融业占经济增加值的比重超过8%，甚至远高于英国、美国等老牌金融强国。 其中的风险可想而知。

过去几年，资产规模和杠杆率增长最快的可能是银行等中小金融机构。 他们通过同业业务大幅增加了资产和杠杆。 这与次贷危机前的雷曼兄弟等金融机构有些相似。 市场机构、雷曼等的杠杆率甚至高达30倍以上。 当然，中国金融体系的杠杆不可能那么高，但这并不意味着我们的风险就小，更不意味着我们的风险承担能力与发达金融机构是一致的。 市场远没有可比性。 金融乱象出现，就是资产价格高泡沫、机构链条拉长、“胡萝卜印章”的灰色地带。 因此，从2016年三季度开始，货币当局开展了一系列流动性收缩操作。 央行目前的思路可能是希望增加银行间流动性供给成本，但不调整终端企业和个人用户的贷款利率，从而挤压金融机构的利润，降低其资产规模和杠杆率。水平。 极端情况下，其实如果我们真心想做类似美国的去杠杆，就可以效仿美联储，三年加息17次，然后就来了次贷危机。

去杠杆化的长期性

根据我们的模型计算，提高准备金或加息都会产生意想不到的结果，并不能真正去杠杆。 总体而言，紧缩政策只会带来经济的负循环。 这将导致整个经济的利息成本大幅上升。 GDP短期内也会产生比较大的影响，但会慢慢恢复到稳定状态。 但这种情况下有一个特别有趣的结论：杠杆永远不会降低，无论是中短期还是中长期。 如果要收紧流动性，就会引发所谓的费舍尔通货紧缩效应。

关于这一点有一个非常重要的争论。 大家都说美国降杠杆非常拿手，但事实并非如此。 当你把六大宏观部门的资产负债表放在一起看时，你会发现什么？

美国在住宅和企业部门产生的一些坏账，尤其是MBS，只是简单地积累在货币当局的资产负债表上，导致其总资产扩张。 这也是在玩转会游戏。 这个游戏什么情况下可以继续玩，什么情况下会崩溃？ 这很简单。 比如，居民杠杆率、负债率过高。 美国次贷危机就是一个典型的例子，因为美国的居民贷款和杠杆比中国大得多。 中国最低仅为20%。 当然，借助首付贷款等互联网新工具，确实会上涨得很快。 但总体来说，美国的次级抵押贷款，即使是零首付，也意味着其杠杆是无穷大的，所以就崩溃了。

欧洲的问题是什么？ 其中央部门和财政部门存在很大问题。 像希腊这样的国家，他们的整体债务太高了，所以他们的政府部门债务崩溃了。 中国政府部门总体债务与GDP相比，还没有达到欧洲60%的水平。 更重要的是，中国政府部门的债务通常会形成相应的资产，但这些资产的现金流和回报却不如本周期。 相对较弱，比较典型的是高铁。 中国铁路总公司的债务虽然是企业债务，但可以视为中央政府债务。 这是一个非常不同的点。

然后是海外部门。 包括拉美、亚洲在内的许多发展中国家发生金融危机的主要原因是借入了大量美元债务。 对外部门债务杠杆过高外汇杠杆越大越好吗，存在货币错配。 确实，从2015年“811汇改”开始，这一轮人民币汇率严重贬值和资本外流就释放了这样的风险。

目前人民币的稳定，很大程度上是因为我们的对外负债原本不高，大约1.5万亿美元，但现在大约三分之二已经转化为人民币负债。 与此同时，资本管制也日趋严格。

从某种意义上说，所有经济体都在玩平衡游戏，这很容易理解。 从整体宏观逻辑来看，我们的经济发展靠什么？ 经济发展主要来自于住宅领域的动物精神。 动物精神有两个地方。 一是创新创业； 二是投机驱动。 房地产也是所谓的传统实体经济。 在这种情况下，居民的杠杆率很高，无论是买房还是股权投资。 这个时候自然会拉动经济上行，但是当经济下行的时候，政府就必须提高杠杆，而在这种情况下，央行的资产负债表上就必须积累大量的垃圾资产，因为它确实不堆积，如果没人堆积，整个金融市场可能会爆炸。

当然，作为一个部门负责人，他肯定不希望自己部门的资产负债表上堆积更多的不良资产。 这是屁股决定头部的地方。 我为什么要承担责任？ 我的财政赤字非常高，而且我的货币印得太多。 我当然不想接受。 如果大家不承担责任，就会有麻烦，紧缩就会来。 当前的监管环境很有趣。 过去，各种监管机会肩负着发展和监管的双重职责，大多表现得像“护犊子”。 因为都是我旗下的公司，很有可能会出现走马灯。 下次关系会出现逆转，所以要努力保护、掩盖、掩盖。 这次人事调整之后，转向了监管冠军争夺，这当然是叠加在央行收缩流动性的基础上的。

总体货币流动性供给由两个环节组成。 第一个环节是基础货币环节，第二个环节是扩大的M2。 基础环节由央行资产负债表决定，扩大的M2由银行和影子银行体系决定。 事实上，银行系统基本上是受控制的。 虽然货币乘数很高，在5.3左右，但影子银行释放的流量更具私密性，成本也更高。 现在全面打压，流动性总量自然会下降。

回到一个更根本的问题，更深层次上，我们应该如何看待这个杠杆调整的过程？ 我们不能简单地认为把杠杆完全去掉就安全了，因为一般来说，这个杠杆只是各个部门的重新平衡。 它本质上是一个开放的、转型的、追赶的、集中的经济。 整个宏观政策框架应该如何构建？

非常有趣的是，2003年以来的强劲增长期是2003年至2008年，这是中国工业化、城市化的高潮和全球化的高潮。 我们的货币供应，在所谓的央行印钞机方面，是由外汇提供资金的。 但从理论上讲，只有小型经济体才会用外汇储备来投资，这样才能与全球贸易竞争挂钩。 但作为一个非常大的经济体，你必须使用自己的内部负债，包括商业负债。 银行负债和政府负债作为货币基础，然后你修改你的金融体系，构建一个难以套利的成熟体系。 当然，真正用自己的内部负债成为基础货币并不容易。 首先，需要将外汇储备与基础货币脱钩。 比如，财政部发行特别国债，收购全部外汇储备，彻底脱钩； 其次，同时放弃汇率目标。 这个过程肯定会惊心动魄，但这就是大国的玩法； 最后，必须建立真正约束政府债务行为的现代财政制度。 。

事实上，当我们讨论去杠杆以及整个金融结构的调整和杠杆再平衡时，就涉及到后续整个宏观经济的货币供应量和财政政策的调整以及相应的实体经济增长动力的来源。 你只能给出一个系统的答案，而不是通过这里或那里删去一些部分来解决问题，这不是那么容易的。 要么你给出一个完整的解决方案，要么你的部分平衡是伪平衡。

统筹去杠杆和稳增长

未来最关键的问题可能是，如果经济增长还有6%左右的底线，总体杠杆率和分行业比率维持在什么水平比较合适。 换句话说，是否有一个关键节点或门槛可以降低杠杆？ 或者说，是否有一定数量的加杠杆速度特别快的金融机构，如果处理掉的话可以稳定下来？ 然后做其他事情。

在中国经济改革的总体框架中，金融不是虚拟的，而是一个非常真实的东西。

金融体系改革就是要提供充足的流动性，并按照市场的方式配置到收益最高的资产上。 所以无论是融资、融券、混业、还是大资管，这都是我们讲的。 当流动性这种长期错配得到释放后，关键是用什么实体经济的生产要素，包括劳动力、土地、技术创新等来中和这种流动性。 如果只有水而没有表面，就会到处都是泡沫。 相反，如果没有足够的水，面条就会结块，最终变得难以下咽，拖累经济增长。

2017年上半年流动性收缩、金融监管危机、金融反腐产生共鸣。 近期各主要资产类别的价格反应较为充足，部分风险也有所释放。 目前，各监管部门正在积极努力安抚市场情绪，货币当局也在季节性平息不断上涨的资金成本。 我相信政策制定者在防范风险的过程中注意到了风险，在应对风险的过程中避免了产生新的风险。 这对于稳定市场情绪和预期，包括金融风险的有序释放，都会带来更好的效果。共振效应的下降，让我们对未来金融市场的判断更加乐观。