银行间市场“钱荒”频发的原因

从银行间拆借月加权平均利率历史数据可以看出，2011年和2013年我国银行间市场频繁出现“钱荒”（图4）。 其基本特征是同业拆借月加权平均利率普遍上升。 高达3.5%以上（甚至4%）。 其中，2011年有两个月同业拆借月加权平均利率超过4%（6月为4.56%、7月为4.44%），2012年有1个月（1月为4.37%），2013年有3个月（6月为4.44%）。 ）。 6.58%、11 月 4.12%、12 月 4.16%）。 “钱荒”问题之所以在2013年才引起广泛关注，主要是因为当年6月份钱荒问题过于严重（当月隔夜拆借利率攀升至30%的高位）。

我国银行间市场之所以频频出现“钱荒”，既有客观原因，也有主观原因。 所谓客观原因包括：一是银行间市场“传统”基础货币供应渠道近年来逐渐收窄； 二是银行间市场基础货币需求不断扩大。 所谓主观原因，主要是指货币当局出于各种考虑而有收紧银行间市场流动性的主观愿望。

（一）客观原因

一、外汇资金增速远低于高峰期

2005年7月汇改政策出台后，我国外汇占款总体增速呈现快速下降趋势（图5）。 但2013年，外汇占款增速强劲回升。 当年新增外汇占款2.78万亿元，同比增长10.7%，增速比2012年提高8.7个百分点。与高峰年40%至50%的增长率相比，2013年仍处于较低水平。 全年外汇占款增加仍无法完全满足银行间市场对基础货币的旺盛需求。 。 外汇占款的强劲反弹，必然带动外汇储备的强劲反弹。 2013年，外汇储备增加5097.3亿美元，创历史新高，同比增长15.4%，增速比2012年大幅提高11.3个百分点（图6）。

从国家战略角度看，未来如果央行继续把扩大外汇储备作为增加基础货币供应量的常规渠道，将会导致以下三个方面的严重问题：（一）扩大外汇储备外汇储备进一步增加。 ，从而使我国外汇资产面临越来越大的贬值风险和债务违约风险。 （二）由于外汇储备扩张本质上是央行通过购汇干预人民币汇率的行为，与我国人民币汇率市场化改革方向背道而驰。 （三）外汇储备增加将导致我国经常项目顺差持续扩大，从而导致储蓄资源大量流失，国内潜在经济增长持续下降。 因此，从长远来看，央行不仅不应将外汇储备作为增加基础货币供给的常规渠道，而应采取措施逐步压缩外汇储备规模，最终实现基本稳定。国际收支平衡。

2、法定存款准备金率过高，导致基础货币需求过大。

2013年，我国银行间市场尽管外汇持有量增加2.78万亿元、央行票据净到期6118亿元，但“钱荒”依然频繁。 一个很重要的原因就是银行的法定存款准备金。 利率设置得太高了。 目前中小型金融机构法定存款准备金率为18%，大型金融机构法定存款准备金率为20%。 平均法定存款准备金率约为18.2%。 由于我国每年因企业和个人贷款、外汇账户、中期票据发行、短期和超短期融资券发行等融资活动而产生的银行存款额约为12至14万亿元，因此，我国银行间市场每年需要新冻结法定存款准备金2.0至2.4万亿元。 法定存款准备金率过高是我国银行间市场基础货币需求旺盛的主要原因。 一旦基础货币供给不足，就很容易出现“钱荒”问题。

3、央行票据到期净额大幅下降。

2005年汇改政策出台后，外汇占款增速迅速下降，银行间市场基础货币供应逐渐从严重过剩转向供应短缺。 因此，用于对冲过剩基础货币的央行票据发行逐渐从每年净发行转向净到期。 2009年以来，央行票据净到期成为我国银行间市场注入基础货币的重要渠道（图8）。 但随着央行票据发行量逐年减少，2011年以来央行票据净到期金额也开始逐年萎缩。预计央行票据净到期金额将进一步萎缩至2014年1240亿元的水平（假设2014年没有发行央行票据）。 因此，央行票据到期净额大幅下降是2013年银行间市场频发“钱荒”的另一个重要原因。

4、银行间市场交易量逐年增加，导致基础货币交易需求逐年增加。

随着金融市场的发展和金融创新活动的增多，我国银行间市场交易量呈现逐年扩大的趋势（图9）。 因此，银行间市场对基础货币交易和结算的需求也有逐年扩大的趋势。 2012年，我国银行间市场交易量263.6万亿元，较2011年大幅增长34.1%。金融机构平均超额存款准备金率由2011年的1.5%上升至2.4%。 2013年，由于银监会发布8号文规范商业银行理财业务（影子银行业务），2013年银行间市场交易量较2012年大幅下降10.7%受此影响，2013年金融机构平均超额存款准备金率较2012年下降0.3个百分点至2.1%。 上述例子说明，随着银行间市场交易和结算量的增加，银行间交易和结算对基础货币的需求呈增加趋势，因此金融机构需要维持的超额存款准备金率呈增加趋势。

五、财政存款和现金发放对可贷资金的占用也有逐年增加的趋势。

随着经济发展，新增财政存款和银行间市场拆借资金现金发行量也逐年增加（图10）。 例如，2013年财政存款增加5707亿元，比2012年增加7504亿元； 现金发行增加4335亿元，比2012年减少461亿元。两者合计增加10042亿元，比2012年增加7043亿元。 不仅如此，财政存款和现金发行的季节性波动也会导致短期内银行间市场流动性需求出现较大波动。 一般规律是，财政存款通常季中增加较多，季末、年末减少较多（季末、年末财政资金支出较多） ; 现金发放通常在节前增加较多，节后减少较多。 。 因此，财政存款和现金发行量的增长及其季节性波动也是2013年频发“钱荒”的原因之一。

（二）主观原因

当银行间市场出现“钱荒”时，央行可以通过逆回购操作（包括短期流动性调节操作（SLO）和常备借贷便利操作（SLF））、降低存款准备金xm外汇，甚至增加外汇持有量。 但令人不解的是，在2013年5月、6月“钱荒”最严重的时候，央行不但没有采取上述流动性扩张措施来防止钱荒的发生，反而减少外汇储备，重启央行票据发行。 进一步收紧流动性。 央行可能这么做主要是出于以下考虑：

1、认为广义货币M2存量“偏大”，增速超过监管目标。

首先，认为我国广义货币M2存量过多是一个伪命题。 2013年末，我国M2余额达110.65万亿元（其中95%为银行存款）。 占名义GDP的比例为194.5%，远超美国的65.8%。 因此，不少人认为，我国实体经济流动性严重过剩，应该通过收紧货币政策来限制M2过快增长。 事实上，我国M2之所以比较大，主要是因为现行M2统计口径存在问题——现行统计口径包括很多本应归入金融资产统计范畴的银行存款。 我国商业银行存款中，60%以上的存款是期限在3个月以上的定期存款（其流动性甚至不如公司债券）。 它们通常由储户作为金融资产而不是货币持有。 因此，它们应该从现有的货币统计中删除。 在美国，期限超过3个月的定期存款几乎为零（美国银行虽然发行大额可转让存单，但不计入M2）； 不仅如此，因为美国和中国的融资结构存在巨大差异。 ：美国企业的长期资金主要通过发行债券和股票融资，而中国企业主要依靠银行贷款融资。 因此，美国企业和居民的主要金融投资标的是公司债和股票，而在中国外汇准备金率，美国企业和居民的主要金融投资标的是公司债和股票。 金融投资的对象是银行定期存款（贷款衍生存款）。 因此，美国银行存款占GDP的比重远低于中国。

其次，广义货币M2增长目标已不再适合作为我国货币政策的中介目标。 一方面，以广义货币M2增速作为货币政策中介目标（名义总需求监测指标）不仅会面临统计口径的问题，而且在金融创新活动日益现代化的今天，其统计数据已经变得极其不稳定。 比如，受银行理财产品季末到期、季初发行影响，我国广义货币存量每季末、季初都会出现较大波动。 另一方面，随着国内金融市场交易量的不断增加和人民币国际化水平的不断提高，国内金融市场和国际商品金融市场对我国广义货币M2的分流作用越来越明显。并且更加明显，导致其与价格指数（CPI）之间的联动关系（包括滞后期）也变得越来越不稳定。 13%的货币供应量增速已经是2013年中国经济明显从紧的货币政策目标。如果2014年继续采用这一调控目标，物价水平可能进一步下跌。

正是由于M2增速中介目标存在上述缺陷，一些发达经济体在20世纪90年代放弃了M2增速调控目标，转而采用银行间利率作为货币政策中介目标，并取得了良好效果（图 11）。 鉴于此，建议央行放弃M2增速调控目标，转而采用银行间利率作为我国货币政策的中介目标。

2.担心房价上涨过快

2013年，我国商品住宅价格平均涨幅为7.7%，比2012年回落1个百分点。但如果逐城市看，就会发现，房价涨幅存在明显分化。 2013年：一线城市房价平均涨幅高达23%，创历史新高； 而三四线城市的房价涨幅则不足4%，部分城市的房价甚至出现了下跌。 出于对一线城市房价过快上涨的担忧，货币当局不敢贸然放松流动性管制。

过去几年外汇准备金率，中国政府针对房地产投资和投机需求（尤其是一线城市）采取了一系列严格的调控措施，包括限购、提高二套房首付比例、实施限购令等。惩罚性贷款利率。 由于缺乏金融杠杆和准入条件，一线城市的投资和投机需求基本被挤出市场，剩下的大部分是刚性需求。 因此，目前一线城市的房地产市场本质上只是一个特殊的商品市场，而不是一个资产投资市场。 其房价上涨主要是住房供应严重不足造成的，而不是投资和投机需求过度扩张造成的。 少数三四线城市房价之所以下跌，主要是因为这些城市商品房供应严重超过市场需求。 因此，解决一线城市房价上涨的根本办法是增加土地投资，加快房地产投资，增加住房有效供给（包括商品房和保障性住房供给）。 就目前的供需情况来看，一线城市的房价不存在泡沫。 相反，一些房价正在下跌的三四线城市可能存在一定程度的价格泡沫（与疲软的市场需求相比，他们目前的房价显得过高）。 更高）。 在不放松现有商品房需求（特别是投资性和投机性需求）监管政策的前提下，适度放松流动性不仅不会加剧房地产市场的价格泡沫，反而有利于遏制房价过快上涨。 原因是，适度放松流动性有利于提高房地产投资增速，增加房地产市场有效供给。

3.对消费价格上涨的担忧

我国虽然仍处于二元结构向一元结构过渡时期，但全国范围内已基本实现了生产要素（包括资本和劳动力）的自由流动。 在这种情况下，一方面，农业部门的生产要素需要与工业部门相同的要素回报； 另一方面，工业部门和农业部门之间存在着明显的生产率差异。 为了解决上述矛盾，市场力量会推动农产品（食品价格）价格继续上涨，因为只有这样，工业部门和农业部门的生产要素才能得到同等的回报。 否则，没有人愿意投资农业、从事农业生产。 相反，他们只会选择在城市工作。 从这个意义上来说，我国的消费价格在整个城市化进程中始终会面临来自食品价格的结构性上涨压力，而这种结构性物价上涨压力与货币供应量的多少无关（巴拉萨-萨缪尔森定理）。 因此，在确定价格控制目标时，管理层应充分考虑农业部门和工业部门生产率差异导致的食品价格结构性上涨。 具体应对策略包括：（1）适度提高对CPI上涨的容忍度； （2）改用非食品价格指数（或核心CPI指数）作为判断通胀形势的监测指标； （三）加大对农业的财政补贴力度，为提高农业全要素生产率创造条件； （四）城镇低保人员收入与CPI挂钩。 考虑到2012年至2013年大部分月份我国非食品价格涨幅在1.6%左右小幅波动，近两年我国物价上涨压力并不大。

4、相信“紧货币”有利于推动经济改革和结构调整

政府总量控制的目的是在保持基本面的前提下，通过调节名义总需求（货币供应量），使实际经济增长长期保持在潜在经济增长水平（即充分就业条件下的经济增长率）。价格稳定。 速度级别）。 如果货币紧缩过紧，名义总需求低于实际总供给，就会导致总体产能过剩，实际经济增速低于潜在经济增速。 这不仅不利于实现充分就业，还会降低企业的盈利能力。 和政府税收水平。 在政府收入下降、企业利润下降的情况下推进经济改革和结构调整，只会让后者更加困难，而不是相反。 因此，在推动经济改革和结构调整的过程中，货币越紧越好。

事实上，充分发挥经济增长潜力与推动经济改革和结构调整并不矛盾。 前者是总量调控政策（货币政策）的主要任务和目标，后者是结构性调控政策（财政政策）的主要任务和目标。 两类政策同时推进，不仅不会产生矛盾和冲突，还可能相互促进。 ——两类政策同时运用才能发挥最佳调控效果。 以污染治理为例，通过降低经济增长（收紧名义总需求、降低产能利用率）来减少污染排放，并不是治理污染的最佳途径。 最好的办法是保持经济快速增长。 通过制定合理的污染排放价格，企业可以自愿采取措施减少排放。 然而，当企业利润和政府收入大幅下降时，污染治理只能是一句空话。 此外，试图通过紧缩货币来解决钢铁、水泥、电解铝等工业部门的产能过剩问题，只会让问题变得更糟，而不是相反。 从总量调节的角度来看，化解工业产能过剩需要加法（增加总需求），而不是一味减法（减少总供给）。 从结构性调控的角度来看，解决钢铁、水泥、电解铝等高污染、高耗能行业产能过剩问题，最重要的是理顺价格，包括能源价格、原材料价格、污染价格，然后让市场自发地瞄准高能耗、高污染的行业。

频繁的“钱荒”可能导致严重的经济后果

对于实体经济来说，频繁的“钱荒”会导致整体产能过剩、就业压力加大、实体经济增速下滑。 当前，我国实体经济面临的主要矛盾是总需求不足、总供给过剩、就业问题突出。 从价格数据看，除CPI价格指数外，其他项目如PPI价格指数、购进价格指数、投资品价格指数、商品零售价格指数等同比涨幅大多为负数或负增长接近于零。 即使2013年CPI仅上涨2.6%，如果剔除食品价格的结构性上涨，核心CPI仅上涨1.6%。 因此，当前中国经济面临的主要问题不是如何控制通胀，而是如何防止通货紧缩。 从就业数据来看，虽然2013年我国城镇新增就业1310万人，远超年初设定的新增就业900万人的目标，但这并不能说明2013年我国就业形势良好。 仅从数据来看，1310万人的新增就业仅能勉强覆盖当年应届大学毕业生和新增农民工就业人数。 2013年，新增高校毕业生700万人，新增农民工633万人，比2012年减少350万人，合计1333万人。 因此，当前我国城镇居民就业形势十分严峻（图12）。

对于虚拟经济来说，频繁的“钱荒”可能引发系统性金融风险。 以2013年6月为例，当月隔夜拆借利率达到30%的高位，这意味着相当一部分金融机构出现违约。 在西方，一旦金融机构违约，评级机构就会立即降低其信用评级，导致其融资成本飙升，导致更大规模的违约，甚至引发全面金融危机。 在我国，由于大多数金融机构享有国家信用的隐性支持，少量的短期违约不会引发金融危机。 但如果“钱荒”持续频繁发生，系统性风险将不断积累，严重时甚至可能出现局部支付危机。

此外，频繁的“钱荒”还会导致利率大幅上涨和波动，不仅会刺激金融市场套利活动增多，还会给全社会（特别是金融机构）带来巨大的资产缩水负担和价格波动。 风险在财富效应影响下，导致实体经济投资需求和消费需求下降。

政策建议

1、经济中的货币既不能太多也不能太少，而应该保持在“适当”的水平。 从近期我国银行间市场频繁出现的“钱荒”现象可以看出，央行当前的货币政策已经过于紧缩。 当前中国经济面临的主要矛盾是名义总需求不足和实际总供给过剩。 主要表现在：就业形势严峻（2013年农民工新增就业人数比2012年下降350万人，大学生初次就业率不足70%），产能利用率低下。低（目前我国工业企业产能利用率约为78.6%，明显低于2006年建立产能利用率调查以来80.1%的平均水平），物价处于通缩边缘（PPI一直在经历连续23个月负增长）。 因此，建议央行适度放松银行间市场流动性调控，综合运用公开市场操作和法定准备金率工具，将隔夜拆借利率恢复至中性至宽松水平（2.5%至3%）。

2、20世纪80年代中期以来，我国一直采用广义货币M2增速作为判断实体经济货币供应量的中介指标。 然而，在金融创新和金融交易日益增长的今天，M2增速仍然被用来衡量实体经济。 经济中货币供应量的指标已不再合适。 因此，建议央行放弃M2增速控制目标，同时放弃商业银行信贷额度的窗口指导，转而采用更为便捷可行的银行间利率（隔夜拆借或隔夜回购利率） ）作为货币政策的主导调控目标。 。

3、考虑到我国在城市化进程中始终面临食品价格和服务价格结构性上涨的压力，建议央行适度提高通胀容忍度至4%。 如果物价水平（CPI）稳定在4%以下，央行可以将隔夜拆借利率稳定在2.5%至3%的范围内； 如果物价涨幅超过4%，央行可以逐步提高隔夜拆借利率来抑制物价上涨。 ，直至回落并稳定在4%以下。

4、建议央行加快汇率市场化改革，逐步减少购汇量，逐步减少新增购汇规模，最终实现国际收支基本平衡。 同时，适当增加能源、原材料进口，充实战略储备。 加快实施“走出去”战略，逐步压缩外汇储备规模。

5、建议央行采取中期（3至4年）小幅降低存款准备金率的方式，向银行间市场“输送”流动性。 考虑到降准短期内可能对银行间市场产生较大影响，建议在降准的同时启动主动正回购操作，以平滑降准对银行间市场流动性影响。 长期来看，银行间市场的基础货币补充​​可以通过一级市场财政发行国债和央行在二级市场增持国债来实现。 目前，我国国债余额7.79万亿元，仅占GDP的13.7%。 其中，央行持有的国债余额仅有1.56万亿元，规模太小，甚至无法满足正常公开市场操作的需要。

六、考虑到2014年到期央行票据金额大幅减少，建议央行大幅削减新增外汇储备金额。 后期可能考虑7月、10月、12月一次下调存款准备金率，每次下调0.5个点，在积极正回购操作的配合下，隔夜拆借利率将稳定在2.5%至3%的区间内。 （向下）

作者单位：国务院发展研究中心