2017年以来，随着人民币资金价格上扬、结售汇力量趋于均衡以及人民币即期汇率小幅升值，外汇掉期曲线大幅上行后横盘整理，外汇期权隐含波动率全面走低，与国际市场主要外汇货币对保持同步。

一、上半年运行回顾

（一）外汇远掉期市场

1.人民币流动性趋紧，掉期曲线上移

2017年上半年，稳健中性的货币政策为金融去杠杆带来了有利条件，也推升了境内人民币资产收益率，而美联储的两次加息虽然带动短期限美元资金价格上扬，但整条美元利率曲线趋于平坦，长端收益率变动不大。

在境内本外币资金价格均有一定幅度上扬且人民币资金涨幅高于外币的情况下，境内掉期曲线在一二月份快速上行，3个月期掉期点由点上涨至450点，6个月期由400点上扬至800点，1年期由600点上涨至1350点。

3月至6月，市场基本维持震荡，短端资金面变动是影响价格走势的决定性因素。大多数时间，人民币资金面主导掉期走势，部分时期，美元流动性的突然变动会带动掉期价格宽幅震荡， 5月底出现的的境内美元紧张一度将隔夜掉期打压至平价水平，1年期掉期点下行至1000点以下。

图1 3个月、6个月、1年期掉期走势

整体来看，今年上半年掉期曲线的期限结构延续了2015年底以来的趋势，大部分时期曲线短端利差高于长端，在保证美元融资来源稳定的情况下，卖短买长的策略收益可观。

2.C-Trade交易市场占比进一步提升

今年以来，由C-swap及C-构成的C-trade模块交易量稳步提升，除了隔夜掉期及1D 继续保持活跃外，C-swap系统中3个月以上掉期、期限价差交易（）及自动匹配订单的成交量均较去年同期大幅增长。

同时，交易中心于5月20日推出的冰山订单功能受到了机构的一致好评。在此之前，对于有大额订单需求的机构来讲，将全量放在C-Trade系统中会过早暴露自身方向，引起市场朝不利自己的方向波动，因此更倾向于通过单独询价或货币经纪公司达成交易。冰山订单功能推出后，机构可以在C-Trade系统中一次性挂单，大大提升了交易效率。

3.代客远期结售汇趋于均衡

随着人民币即期汇率的企稳回升，境内人民币贬值预期明显减弱，结售汇力量趋于均衡。

长期以来，远期结售汇数据是客户对于未来汇率预期的风向标。今年1至5月，境内代客远期结汇签约额564亿美元，远期售汇签约额512亿美元，净结汇52亿美元；去年同期该数据分别为272亿和635亿美元，净售汇363亿美元。远期售汇累计未到期金额由2016年1月的1622亿美元下降至2017年5月的1171美元。

由此可见，在出口企业长期持有低收益美元头寸不能获得预期的人民币贬值收益后，即期及远期结汇交易量及比例正逐渐回归正常水平。

（二）外汇期权市场

1.市场走势

今年上半年，人民币外汇期权市场走势大体可以分为三个阶段。

第一阶段是1月初至1月末，年初的前几个交易日延续了去年12月的行情，市场对于人民币接下来的走势依然以看贬为主，期权买盘强烈，一年期平价期权隐含波动率一度高达5.5%。

第二阶段是1月末至5月中，这一阶段各期限波动率全线下行。这一期间人民币汇率在600点之内波动并呈现出波动区间不断收窄的趋势，尽管期间法国大选带来的不确定性短暂提振了买盘，但并未改变波动率下行的整体态势。

第三阶段是5月中至6月末，这一阶段波动率有所上行，但升幅有限。随着5月中人民币大幅度升值，人民币期权波动率获得底部反弹的动力，但距离年初的波动率水平依然相去甚远。

2.市场分析

回顾上半年人民币期权市场隐含波动率走势，具有与国际货币波动率同步下行、长短期限隐含波动率与已实现波动率不断贴近的特点。

一是长短期限人民币期权隐含波动率全面走低外汇期权交易，与国际市场主要外汇货币对波动率同步下行。笔者认为这体现出人民币汇率在上半年保持了对一篮子货币的稳定，汇率的相对稳定对于波动率的同步变动起到了传导作用。值得注意的是法国大选对于外币期权短期限隐含波动率的影响明显高于人民币期权，体现出人民币期权市场的活跃程度相对较低。

图2 人民币与外汇期权波动率走势（1个月期）

图3 人民币与外汇期权波动率走势（1年期）

二是长期限隐含波动率正溢价减小。年初时1年期平价期权隐含波动率较已实现波动率约有1.8%的正溢价，笔者认为这主要是由于年初时市场参与者延续了汇率单边走势的观点，即使已实现波动率较低，凭借单边贬值趋势买入的长期限期权依然可以获利。但随着汇率贬值预期的消退，上述策略的基础不复存在，于是一方面市场开始卖出期权止损，另一方面对于下一阶段人民币汇率将保持稳定的预期升温，两个因素叠加导致隐含波动率不断下行，在6月首次出现了1年期平价期权隐含波动率低于实现波动率的情况，体现出市场对于未来波动率下行的浓厚预期。

图4 隐含波动率与已实现波动率（1年期）

三是短期限隐含波动率负溢价减小。与长期限相反，年初时1个月隐含波动率较已实现波动率呈现出负溢价，最多时隐含波动率较已实现波动率低约2.8%，随着时间的推移，负溢价也逐渐减小至0.3%。

图5 隐含波动率与已实现波动率（1个月期）

二、下半年市场展望

1.掉期曲线维持震荡格局

下半年，预计人民币流动性依然将保持紧平衡状态，但资金价格及长端收益率在稳健货币政策的呵护下难有进一步上行空间，不排除部分时间点出现资金极度紧张的情况。境内美元市场流动性将逐步趋紧，短期限资金供给相对充裕，长端拆借价格与同期限Libor点差逐步扩大，美元拆借+外汇掉期隐含的人民币收益率与本币市场之间价差有缩窄趋势。

掉期曲线将保持震荡。一方面，人民币美元利差逐步缩窄概率较高，掉期曲线上移空间有限。另一方面，短端人民币流动性难现大幅宽松，短端掉期点下跌空间有限，长端利差明显低于短端的情况下，机构有动力继续通过卖短买长策略实现期限错配收益，掉期长端下行动能不足。

2. 代客远掉期交易量稳步增长

下半年，随着人民币即期汇率双向波动性的增强，客户保值需求将逐步增加，代客远掉期结售汇交易量有望快速增长。

远期方面，远期结汇交易量有较大增长空间，目前境内一年期远期价格在6.94附近，对于出口企业来讲锁定结汇价格具有一定吸引力。远期结汇、售汇差额有望进一步缩窄，累计未到期远期售汇将进一步下降。

掉期方面，随着客户对于外币债务保值意识的增强，代客货币掉期业务发展前景广阔，同时美元处于加息周期之中，锁定外币债务的本币财务成本需求将日趋增加。

3.外汇期权隐含波动率依然存在下行空间

在人民币汇率继续保持对一篮子货币稳定、人民币与外币波动性同步变动的前提下，下半年人民币外汇期权市场走势可以从国际国内两方面来考虑。

国际方面，目前世界各主要经济体的货币政策都处于收紧或由松向紧转变的过程中，货币政策的大方向基本一致，有利于国际主要货币对保持稳定；事件方面，下半年德国大选较上半年的法国大选悬念更小，综合来看外币汇率波动率大幅走高的可能性较小。

国内方面外汇期权交易，由于人民币外汇长期限期权已实现波动率的不断走低，隐含波动率依然存在下行空间，短期限期权由于双向波动预期的增强以及Delta Hedge（对冲）策略，隐含波动率低于已实现波动率的可能性较小，预计将略微高于已实现波动率。