中央结算公司统计监测部：我国债券市场面临资金紧平衡
中央结算公司统计监测部
2017年是我国债券市场发展不平凡的一年。美联储加息步伐加快，国内推进金融严监管和去杠杆。在国内外错综复杂的经济环境下，我国货币政策维持稳健中性，债券市场面临资金紧平衡，货币市场利率和债券市场收益率不断上行。受多种因素影响，年初债券发行和交易规模同比下降，推迟或取消发行债券的企业数量和规模创下新高。全年各券种收益率大幅上行，债券价格指数大幅下跌。但债券市场制度不断完善，“债券通”扩大了债市开放，投资者结构日趋多元，市场创新品种不断丰富，债券融资主体的广度和深度加强，发行和交易制度建设也日益完善，市场正从量向质转化发展。
2017年债券市场运行情况
（一）货币市场利率波动上行
1.Shibor利率全年大幅上涨。一季度Shibor各期限利率大幅上行，二季度增速放缓，三季度运行较为平稳，四季度再现上扬趋势（见图1）。
具体来看，隔夜和7日Shibor利率涨幅显著低于较长期限Shibor利率。截至2017年末，隔夜Shibor利率较年初上涨63基点，7日Shibor利率较年初上涨37基点，而2周、1个月、3个月Shibor利率较年初涨幅均超100基点。
2.银行间债券市场回购利率大幅上涨。2017年质押式回购隔夜平均利率为2.7228%，比2016年上行61基点，7日平均回购利率上行80基点至3.3530%。
3.央行保持中性的货币政策取向。1月24日，央行开展的MLF操作利率上行10基点；2月3日，公开市场逆回购利率、7日与1个月 SLF利率上调10基点，隔夜SLF利率上调35基点；3月16日，央行逆回购和MLF中标利率再次上行10基点；12月14日，央行逆回购和MLF中标利率小幅上行5基点。在金融去杠杆、强监管、防风险等因素影响下，资金利率呈现上涨态势。
4.社会融资成本整体上升。在间接融资方面，人民银行发布的《2017年第三季度中国货币政策执行报告》数据显示，9月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.76%，较2016年12月上涨49基点，较2016年同期上涨54基点。在直接融资方面，2017年AAA级7年期2企业债加权平均发行利率为5.62%，较2016年上涨178基点；AA+级7年期企业债加权平均发行利率为6.41%，较2016年上涨178基点；AA级7年期企业债加权平均发行利率为6.69%，较2016年上涨192基点。
（二）收益率曲线大幅上行，债券价格指数下跌
1.国债收益率曲线持续上行。一季度末，国债收益率曲线小幅上行。二季度国债收益率曲线明显上移，短端收益率曲线上行幅度超过长端，国债收益率曲线趋于平坦。三季度国债收益率曲线继续上行，短端收益率上行幅度低于长端，国债收益率曲线趋于陡峭。四季度国债收益率继续上行（见图2）。
2.10年期国债收益率在震荡中上涨。一季度末，10年期国债收益率较年初上涨17.74基点，达到3.2828%。二季度，10年期国债收益率开始大幅上移，上升趋势持续至年末，在11月23日达到最高点3.9851%，较年初上涨87.97基点，随后稍有回落。截至2017年末，收益率为3.8807%，较年初上涨77.53基点。
3.债券价格指数震荡下跌。从整体趋势来看，中债新综合指数（净价）从年初开始下跌，在5—7月短暂回升后继续下跌。其中，1月3日为年内最高点100.1665，12月27日达到年内低点96.04，较最高点下降4.12%。
（三）债券市场发行总量略有下降
2017年债券市场共发行各类债券18.96万亿元3，同比下降15.13%（见图3）。其中，在中央结算公司发行债券13.58万亿元，占比71.61%；在上海清算所发行债券4.07万亿元，占比21.46%;交易所发行债券1.31万亿元，占比6.93%。
从银行间债券市场发行情况看，一是在中央结算公司发行国债3.67万亿元，同比增长33.68%；发行地方政府债4.36万亿元，同比下降27.92%; 发行政策性银行债3.20万亿元，同比下降4.35%；发行商业银行债0.38万亿元，同比增长4.38%；发行信贷资产支持证券0.60万亿元，同比增长67.68%。二是在上清所发行中期票据1.03万亿元, 同比下降6.50%;发行短期融资券（含超短融）2.34万亿元, 同比下降29.80%;发行非公开定向债务融资工具0.49万亿元, 同比下降18.06%（见图4）。
（四）债券市场托管总量持续增长
2017年末，全国债券市场托管存量高达64.57万亿元4，同比增加8.27万亿元，增幅14.68%。其中，中央结算公司托管债券50.96万亿元，市场占比为78.92%；上海清算所托管债券8.23万亿元,市场占比为12.74%；交易所托管债券5.38万亿元，市场占比为8.34%。
2017年末，中央结算公司托管债券的投资者持有结构特点如下：一是地方政府债持有存量规模首次超过国债。年末，地方政府债为14.74万亿元，记账式国债为12.20万亿元。二是境外机构持债规模稳步上升。年末，境外机构持债9741.45亿元，同比增长25.08%。从持债结构看，记账式国债和政策性金融债仍为主要券种，占持债总量的94.94%。地方政府债持有量连续两年大幅上升，年末持有量同比增长81.36%。三是证券公司持债量大幅增加。年末，证券公司持债3658.77亿元，同比增长21.87%。从增量结构上看，增持量最多的为企业债，同比增持341.68亿元；增速最快的是地方政府债，同比增长220.69%。四是基金类投资者（包括年金、社保及基金类产品等）债券持有量保持高速增长。年末，基金类投资者持债8.96万亿元，同比增长23.45%。在增量结构中，增速最大的是记账式国债，同比增长99.68%，达到7038.28亿元；其次是地方政府债，年末持有量同比增长66.07%，达到749.83亿元。五是保险机构持债规模下降。年末，保险机构持有债券1.57万亿元，同比减少18.16%。从券种结构上看，除政策性银行债和资产支持证券的持有量增加外，其余债券的持有量均减少。其中，地方政府债同比减持54.61%，企业债同比减持33.73%（见表1）。
（五）债券市场交投量增速放缓
2017年，债券市场现券、借贷和回购交易结算量为1010.05万亿元，同比增长4.86%,增速同比下降37.81个百分点。其中，现券结算量为104.69万亿元，同比下降14.51%，增速同比下降57.27个百分点；回购交易结算量为903.12万亿元，同比增长7.61%，增速同比下降35.05个百分点（见表2）。
其中，在中央结算公司的债券结算量为568.74万亿元，同比下降2.14%。具体来看，现券为52.22万亿元，同比下降34.34%；回购为514.28万亿元，同比增长2.83%；债券借贷为2.24万亿元，同比增长45.11%。中央结算公司结算量在银行间债券市场结算量的占比为75.79%。
从中央结算公司支持完成的现券交易看，国债和地方政府债券占比为26.65%，较2016年上升8.66个百分点，结算量同比下降2.74%；政策性银行债券现券结算量占比为64.16%，结算量同比下降38.49%；企业债占比为5.55%，结算量同比下降59.46%。
2017年债券市场运行特点
（一）债券市场产品创新丰富
1.绿色债券创新产品大量涌现
2017年债市首次出现大气污染防治绿色债券、绿色资产支持票据、境外企业绿色熊猫债、轨道交通行业的绿色资产证券化项目和绿色短期融资券等券种。同时，首只绿色债券指数型理财产品成立，首次在柜台市场面向个人投资者发售绿色金融债券。这一系列产品创新丰富了绿色金融产品，拓宽了公众参与绿色投资的渠道。
2.扶贫债券发行规模和品种增加
2017年，首笔银行间市场扶贫债券、首单扶贫中期票据、首期易地扶贫搬迁专项柜台债券、首单国家级贫困县精准扶贫资产证券化项目、首单扶贫专项债券相继成功发行。
3.专项债券品种增加
8月，国家发展改革委印发《农村产业融合发展专项债券发行指引》和《社会领域产业专项债券发行指引》，推出两个专项债券创新品种，发挥企业债券融资对农村产业融合以及健康、养老、教育、文化等七大产业发展的推动作用。此外，首单银行间双创专项债务融资工具、首单债转股专项债券、首单土地储备专项债券、首只地方政府收费公路专项债券等相继发行。
4. 资产证券化基础资产种类增多
11月，国家发展改革委印发《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》债券发行，提出积极推进符合条件的民间资本PPP项目开展资产证券化，拓宽项目融资渠道。首单PPP资产证券化项目、首批传统基础设施领域PPP资产证券化项目、首单银行间市场PPP资产支持票据相继发行。此外，首单银行间REITs资产支持证券、首单银行系投资性物业资产证券化产品等相继落地，丰富了资产支持证券基础资产种类。
（二）债券市场基础设施与制度建设稳步推进
1.完善债券市场发行管理制度
一是发布非金融企业债务融资工具发行相关制度。9月，银行间市场交易商协会发布《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》《非金融企业债务融资工具市场自律处分会议专家管理办法》《非金融企业债务融资工具注册专家管理办法》。上述新规优化了与投资人分层管理相适应的机制安排，进一步提升了注册发行的便利；强化了中介机构的职责，夯实“中介机构尽职履责是基础”的注册制理念；同时细化了信息披露要求，兼顾投资人保护和定向发行灵活便利两个诉求。
二是监管部门为绿色债券发行提供更多政策支持。3月，证监会发布《关于支持绿色债券发展的指导意见》，提升了企业发行绿色公司债券的便利性。同时，银行间市场交易商协会发布《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》，规范绿色债务融资工具发行，鼓励各类资金投资绿色债务融资工具。
三是完善可转换债券和可交换债券发行制度。9月，证监会发布《关于修改的决定》，将资金申购改为信用申购，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款。可交换债网上发行配售原则由时间优先调整为摇号中签。这些修改解决了可转换债券和可交换债券发行过程中产生的较大规模资金冻结问题。
2.健全债券市场交易制度
一是细化国债做市制度，财政部相继开展随买随卖操作。1月，财政部发布了《国债做市支持操作现场管理办法》，对国债做市竞价细节做出规定。6月，中央结算公司发布《中央国债登记结算有限责任公司国债做市支持业务细则》，详细规定了随买随卖业务的操作平台、参与机构和业务处理流程。6月20日，财政部首次对1年期“17附息国债09”开展随买操作12亿元。7月18日，首次对10年期“16附息国债23”开展随卖操作15.1亿元。
二是落实交易所市场投资人保护制度。6月，上交所和深交所分别发布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（2017年修订）》和《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》，明确了债券市场投资者分类以及各类投资者可参与债券产品的范围，调整“合格投资者”标准与证监会《适当性管理办法》中“专业投资者”标准一致；调整个人投资者投资标的范围，建立投资者适当性动态调整机制，强化证券经营机构责任。
3.强化地方债务管理规范
一是规范地方政府举债行为。2017年3月，财政部发布《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，对新增地方政府债务限额分配管理作出明确规定，防范财政金融风险。5月，财政部牵头发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，从清理整改地方政府违规担保、强化城投企业融资管理、规范PPP运作模式、健全地方政府融资机制、建立跨部门联合监测机制和推进地方政府信息公开等六方面规范地方政府举债融资行为。6月，财政部发布《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，规范政府购买服务管理，制止地方政府违法违规举债融资，防范化解财政金融风险。
二是在企业债领域防范地方政府债务风险。8月，国家发展改革委发布《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》，明确提出要积极防范企业债券领域地方政府债务风险，做好存量债务排查工作，实现发债企业与政府信用严格隔离。
三是完善地方政府专项债券管理。6月，财政部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》。7月，财政部发布《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》和《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，对地方政府专项债券的额度管理、预算编制、预算执行和决算、监督管理、职责分工等方面提出了管理规范。
4.加强金融基础设施建设
12月，中央国债登记结算有限责任公司上海总部正式成立。人民币债券跨境发行中心、人民币债券跨境结算中心、中债担保品业务中心、中债金融估值中心和上海数据中心五大功能平台一并迁入上海，服务全球人民币债券市场。这一系列举措是全面对接上海国际金融中心建设的重大部署，也是中国债券市场创新发展的重要举措，有助于进一步提升上海金融市场的流动性管理与风险控制功能，扩大人民币“流动性中枢”“风险管理中枢”“人民币利率定价中心”的市场影响力，夯实金融市场基础设施功能。
5.发布债券市场新指数
中央结算公司年内发布一系列新债券指数，包括中债-10-20年国开行债券指数、中债-7-10年国债指数、中债-进出口行债券总指数、中债-公司债总指数、中债-国债及政策性银行债指数、中债-中国铁路总公司债券指数、中债-3-5年国开行债券指数和中债-7-20年国开行债券指数等，反映债券细化市场的价格走势，为债市各方决策提供支持。
（三）债券市场扩大开放
1.建立内地与香港债券市场互联互通机制
6月21日，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》。7月3日，中国农业发展银行率先发行160亿元“债券通”金融债，其中面向境外投资者专场发行10亿元；中国进出口银行新发的1年期债券成为首只通过“债券通”完成发行分销的债券；国家开发银行于次日发行了200亿元“债券通”金融债券。此后，非金融企业债务融资工具、人民币熊猫债券、外国主权政府人民币债券、资产支持证券等各类债券也陆续通过“债券通”机制成功发行。
2.债券评级市场对外开放
7月，人民银行发布2017年第7号公告，放开境外评级机构在银行间债券市场的信用评级业务。这一举措推动了银行间债券市场对外开放，促进信用评级行业健康发展。
3.“一带一路”主题债券发行
3月，首单“一带一路”熊猫债券成功发行；5月，首批服务“一带一路”建设的中期票据发行。“一带一路”主题债券融资工具的不断丰富发展，对推进资本项目开放、支持实体经济发展、落实国家“一带一路”战略都具有重要意义。
4.我国时隔13年重启美元主权债券发行
10月，财政部在中国香港成功发行5年期和10年期共20亿美元主权债券。本次美元国债共获得认购约220亿美元，其中5年期票面利率为2.125%，10年期票面利率为2.625%。本次发债增强了国际投资者参与中国经济发展的信心，发行结果也表明投资者对中国主权信用稳固性的认同。
（四）信用风险事件有所减少
1.信用债违约规模减少。根据Wind资讯数据，全年债市违约事件共涉及20家发行企业的44只债券，违约规模为384.95亿元，违约企业数量同比下降41.18%，违约债券只数同比下降43.59%，违约规模同比微降2.11%。
2.违约债券券种增加。在违约债券中出现了定向工具，违约主体集中度有所提高，企业发行债券出现集中连环违约。
2018年债券市场发展建议
（一）平稳推进国债发行，丰富国债交易品种
一是稳步扩大国债发行规模，助力经济高质量发展。2018年是供给侧结构性改革持续深化的关键一年。建议平稳推进国债有序发行，在保持国债发行规模稳定增长的基础上提高资金分配的有效性，保障公共开支，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，促进经济健康发展。同时，为能够有针对性地化解过剩产能，建议通过专项国债统筹推进过剩产能化解。
二是推进多层次国债市场建设，建立期现联动的国债市场。多层次国债市场既包括现货市场上币种、期限的丰富，也包括国债期货市场的联动。国债现货市场是期货市场的基础，期货市场为现货市场提供风险管理、调节资产配置以及完善国债收益率曲线等功能。促进国债期现市场联动，有助于形成多层次国债市场体系，完善国债收益率曲线的形成和应用，为市场提供风险对冲工具，有效监管市场以及防范和处置金融风险。
三是完善国债收益率曲线的定价基准作用。国债收益率曲线是金融资源配置的指引，起到金融资产定价的基准作用。在当前利率市场化改革的背景下，国债收益率曲线的基准作用仍需完善，建议对国债一级市场统一扩容，并通过国债随买随卖等做市机制，调节国债二级市场的流动性。同时鼓励商业银行以公允的国债收益率曲线为基准，进行存贷款定价及内部转移定价；鼓励发行人以国债收益率曲线为基准发行浮动利率债券，发行与通货膨胀率挂钩的债券品种。通过加大债券市场产品的创新，强化国债收益率曲线编制的市场基础，充分发挥国债收益率曲线的基准作用。
（二）加强地方政府债务管理，提高地方债流动性
一是强化地方政府债风险管理，提高资金使用效率。2015—2017年，地方政府债置换已大部分完成，剩余部分置换预计将在2018年完成。届时，地方政府债规模将基本稳定。建议在总量控制的基础上，优化地方政府债的区域结构，加强地方债资金用途管理，提高资金使用效率。根据各省份地区的财力状况和发展需求，在新增发行额度分配上优化结构、提升质量，严格审批和公布资金用途，促进公共资源的有效分配，规范项目绩效考评机制，进而提高投资效率，防控兑付风险。
二是完善地方政府债交易和定价机制，提高流动性。目前地方政府债的交易活跃度仍有待提升，与国债和政策性金融债相比，地方政府债换手率较低，信用评级“一刀切”，价格对市场风险预期不敏感，市场化程度仍有待提高，需健全信息披露、信用评级、交易定价等一系列制度。建议进一步完善地方政府债务管理顶层设计，健全限额管理机制，开展风险评估和预警，妥善处理隐形债务和或有债务风险。
（三）发挥金融债政策性调节作用，促进专项品种创新
一是调节市场活跃度债券发行，发挥逆周期平衡作用。金融债作为流动性较高的券种之一，是债券市场常用的配置工具，应起到稳定市场和调节供需的作用，在市场低迷时可以提振债市活跃度。建议在规范商业银行资产负债管理的过程中，进一步规范债券发行和流转范围，提高商业银行债券流动性，减少金融债券在银行自发自持的现象，避免将风险包裹于银行体系内部，促进风险的有效分散和疏解。
二是通过专项券种对重点行业进行定向支持。继续支持扶贫专项债和绿色金融债等券种的发行，进一步创新和丰富专项品种。通过扶贫专项债和绿色金融债对农村地区贫困农户和扶贫项目以及绿色项目提供定向资金支持，有效减轻了财政负担，优化了项目结构，起到了扶持实业和引导社会资金的作用。建议进一步完善专项债的各项机制，提供政策性优惠，在兼顾风险可控和收益可期的基础上，降低专项债券融资成本，丰富专项债券品种，提升债市对经济支持的精准性。
（四）完善信用债风险管理，推进“金融去杠杆”
一是持续推动降杠杆，优化产业结构。债市去杠杆是金融去杠杆的重要环节。2017年债市杠杆率基本稳定，建议2018年进一步关注隐形杠杆的卸载和各类投资者的杠杆率，防范杠杆率的明降暗升和转嫁。
二是强化中介机构的持续督导，控制实体经济风险对债市的影响。2017年信用违约事件相较上年有所下降，但呈现出一家机构多债违约的密集化特征，尤其是中城建、丹东港等债券连续违约，体现出企业主体风险对债市的连环影响，对于此类风险应引起高度重视。建议中介机构尤其是主承销商、评级机构、会计师事务所等持续、及时关注企业的经营和财务状况，定期进行压力测试，做到风险尽早发现、及时控制、妥善处置。
三是持续丰富信用债券种。建议增加专项债券的发行，优化资金投放结构，提高对重点产业支持力度，引导社会资金流向。支持优质企业发行债券，为投资者提供稳健的资产。为中小企业提供更丰富便利的融资渠道，构建层次分明、品种丰富、风险收益对等的信用债市场。
（五）健全资产证券化制度建设，增加基础资产品种
一是健全风险识别和信息披露机制。资产支持证券形式自由、品种多样，在场内和场外市场均有发行流通，需要统一的顶层设计和监管机制。同时资产支持证券相较普通债券来说，结构更为复杂、涉及机构更多，在各环节的操作上需要更加明晰的细则指引。目前资产证券化的风险识别尚无完整成熟的评估模型，需更透明、更全面、更有利的信息披露机制。
二是增加基础资产品种，丰富参与机构类别。推动不良资产证券化，做到制度先行、标准先行，形成有公信力的基础资产评估标准和定价模型，为丰富资产证券化基础资产品种打好基础。目前资产证券化的主要参与者限于银行类投资者，基础资产风险和投资风险集中于银行业体系，建议丰富参与机构类别，促进风险的分散。
三是在控制风险的基础上促进市场化。2017年资产证券化发行增速较快，随着资产证券化存量规模的增大，建议在控制风险、公正定价的基础上促进资产支持证券的市场化流通，为其提供流动性。
（六）完善境外机构参与渠道，提高债市开放程度
一是完善“债券通”北向通渠道。自2017年7月3日上线以来，“债券通”北向通运行平稳，提高了境外机构对中国债市的参与程度。但目前“债券通”尚存在税收规则未厘清、缺少人民币汇兑及对冲服务、未全面实现自动券款兑付等问题，建议进一步完善债券开放的基础制度，扩大交易工具范围，吸引更多真正境外投资者参与。
二是引进境外评级机构，推动境内评级机构走出去。2017年，我国已允许境外评级机构依法在银行间债券市场开展信用评级业务。评级问题是债市互联互通的关键。在中国债券市场信用评级中引入境外评级机构，有利于促进债市的对外开放，增强中国债券的吸引力。同时，建议推动境内评级机构走出去，建立健全具有全球公信力的评级体系。
（七）强化法律制度建设，推动债市基础设施有效整合
一是完善法律配套制度，加强市场监管。目前我国债券市场尚无统一规范的法律体系，因交易场所及监管机构的不同，同时存在多套价值取向、运行机制、监管方式均有差异的制度，影响了债券资源配置的效率及统一全面的风险防控。建议坚持市场化运行、统一监管的大方向，厘清市场准入、信息披露标准、投资者适当性、破产清偿等各项机制，建立统一的债券监管制度。
二是持续推进债券基础设施统一托管机制。实行债券市场统一托管是国际同业的经验总结，也是金融基础设施建设的核心要求。目前我国债券市场存在着明显的分割问题，债券市场基础金融设施后台的分割造成市场运行效率不高、市场风险难以统一监测、对外开放受阻等问题，需有效整合债券市场基础设施，从而实现参与主体、交易产品、价格机制、结算机制以及市场监管制度等方面的统一。同时，建议实现债券市场与其他金融产品市场的联动互通，丰富投资者的资产配置品种，减少交易成本，提高中国金融市场的活跃程度，促进风险在整个市场的均衡分散。
注：
1. 研究小组成员：刘华伟、郑翔宇、陈星、王琳、王雨楠。
2. 2017年7年期企业债发行只数占比为82.98%，发行量占比为81.91%。
3.此项统计中不包括可转让存单，可转让存单的全年发行量为20.19万亿元。
4.此项统计中不包括可转让存单，2017年末可转让存单余额为8.01万亿元。
