Archive: 2021年8月9日

美国新能源绝地求生，氢能源将接棒锂电？

核心结论：

1、拜登行政令超预期加码，燃料电池赛道云开月明。由于拜登上任半年来持续鼓励新能源（车）产业，消息一定程度上早已被市场price-in，超预期之处在于，行政令特别明确了零排放汽车内涵，除传统BEV、PHEV外首次强调了FCEV，或标志着美国新能源产业政策结构重心向燃料电池电动车倾斜的开始。

2、中欧过去数年陆续在新能源车领域发力，渗透率逐渐甩开与美国的差距，使美国被动落入新能源车发展第二梯队。今年以来，中欧新能源车产业政策更频繁空中加油，加剧了美国的被动局面。因此，拜登政府接任后持续推进新能源优先的倾斜政策，旨在于10年内弥合与中欧的差距并实现反超，试图确立新能源领域的领导地位。

3、然而，着重发展FCEV，可能是美国在新能源领域赶超中欧的唯一途径，主要原因有二：

1）各国燃料电池规模化生产前“卡脖子”环节大同小异，产量视角下FCEV技术研发周期基本均处于萌芽阶段，以积累技术优势为目的加大FCEV研发投入拥有较高的效用预期；

2）选择FCEV作为新能源下一阶段主战场，有利于美国扬长避短，将中欧拉回至同一起跑线并实现换道超车，出于对已有话语权的维护，中欧政策层面有望跟进加码，氢能源新战场已然硝烟四起。

4、在美国新能源车政策爬坡的背景下，我国对氢能的布局先于美国而行，企业与政府均针对发展氢能实施了相关战略规划。

5、持续性层面，考虑到氢能源对我国能源安全与独立自主的长期意义，燃料电池有望对锂电池实现全面替代，故长期政策倾斜可期。

6、规模层面，氢能源产业链环节众多，或可重构我国能源生产与使用结构，预计产业链长期产值可看到10万亿以上。

7、产业链层面，尽管本轮氢能源行情以下游燃料电池需求放量为驱动，但上游制氢技术的研发突破，才是产业链实现垂直联动的决定因素。基于上述基本面结构，落实在投资层面，主要有三个层次的机会：

1）上游制氢环节：我国PEM电解水制氢技术距国际先进水平仍有一定差距，当前水平难以实现氢燃料电池对风光电储能需求的完美匹配。上游制氢技术的研发突破或将是政策扶持与企业投资的重点方向。

2）中游储运环节：为兼顾氢储运技术对能效性与安全性的要求，预计未来液氢和管道运输将成为氢储运主流方式。其中，国内低温液态储氢产业化尚不充分，或将成为行业下一个增长点。

3）下游应用环节：与锂电产业链下游以动力电池为主要应用类似，FCEV配套的氢燃料电池是氢能产业链的重要发展方向。我国燃料电池电堆技术处于世界先进水平，国内燃料电池企业有望在全球BEV/PHEV向FCEV升级的产业重塑浪潮中抢占更多市场份额，中期景气度可期。

01 FCEV：美国新能源的绝地求生之路

拜登行政令超预期加码，燃料电池赛道云开月明。8月5日拜登签署行政令，要求2030年实现零排放汽车销量占新车销量50%，并颁布排放新规以在2026年前减少污染。由于拜登上任半年来持续鼓励新能源（车）产业，消息一定程度上早已被市场price-in。超预期之处在于，行政令特别明确了零排放汽车内涵，除传统BEV、PHEV外首次强调了FCEV，或标志着美国新能源产业政策结构重心向燃料电池电动车倾斜的开始。

中欧过去数年陆续在新能源车领域发力，渗透率逐渐甩开与美国的差距，使美国被动落入新能源车发展第二梯队。今年以来，中欧新能源车产业政策更频繁空中加油，加剧了美国的被动局面：

（1）国内方面，碳中和远景规划叠加政府持续加码意志，新能源车有望长期维持高边际。根据国务院《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》制定的发展愿景，2025年新车销量中新能源车渗透率将超过20%。而中汽协预测2025年汽车新车销量将达3000万辆，据此基于2020年数据推算，新能源车产销边际距实现目标存在至少460万辆的缺口，接近2020年产量的3倍，预计未来5年CAGR超过34.42%。同时，7月政治局会议强调“挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展”，中央赋予了新能源车在扩大内需层面的内涵，顶层设计带动下，未来5年我国新能源车产业链有望持续获得政策倾斜。

（2）欧盟方面，乘用车领域碳中和政策陆续实施，叠加2035年燃油车全面禁售令有望落地，欧洲新能源车持续渗透步入加速期。19-20Y起欧洲各国陆续出台多项乘用车碳中和发展政策，如限制乘用车二氧化碳排放量低于95g/km、多国颁布燃油车禁售日程等，叠加欧盟2020年7月欧盟经济复苏协议给予零排放车免征增值税等下游刺激，欧洲新能源车渗透率2020年同比激增79.4%，21Q1欧洲八国新车销量中新能源车渗透率达15.9%，高于去年同期7.8pct，增长势能强劲。7月14日，顺应欧洲多国颁布的燃油车禁售时间表，欧盟提议2035年起全面禁售燃油车，考虑到欧盟正在新能源领域争取更多话语权，全面禁售令落地有望取得实质性进展。

因此，拜登政府接任后持续推进新能源优先的倾斜政策，旨在于10年内弥合与中欧的差距并实现反超，试图确立新能源领域的领导地位。5月起美国新能源车行业刺激政策密集出台，具体措施包括提高消费者补贴、延长制造商补贴、加大政府与公共领域新能源车采购等。

然而，发展FCEV，可能是美国在新能源领域赶超中欧的唯一途径：

一方面，各国规模化生产前“卡脖子”环节大同小异，产量视角下FCEV技术研发周期基本均处于萌芽阶段，以积累技术优势为目的加大FCEV研发投入拥有较高的效用预期。根据IEA统计，2020年，中美FCEV销量分别为1182辆、938辆，分别占各自新能源车销售总量的0.10%、0.32%，未来首先打破FCEV产业链技术瓶颈的一方，有望在新能源车终端产品边际结构重塑的过程中，建立专利壁垒并抢占可观的市场份额。

另一方面，选择FCEV作为新能源下一阶段主战场，有利于美国扬长避短，将中欧拉回至同一起跑线并实现换道超车，出于对已有话语权的维护，中欧政策层面有望跟进加码，氢能源新战场已然硝烟四起。全球传统锂电全产业链产能高度集中于东亚特别是中国，于美国而言存在过度依赖竞争对手的供应链风险。根据6月美国《百日供应链评估报告》，中国占全球锂精炼加工产能达60%以上，而美国几乎无相关产能，同时全球锂电中游材料制造也由中国主导，故报告认为，美国应发挥知识产权与研发优势，注重下一代电池技术的开发，规避现有锂电池领域的各类挑战。在此背景下，中欧为维持现有话语权势必跟进燃料电池产业政策加码，氢能领域的“军备竞赛”即将拉开帷幕。

02 接棒锂电，氢能源拥抱十万亿市场浪潮

氢能是一种来源广泛、清洁无碳、灵活高效、应用场景丰富的二次能源，是推动传统化石能源清洁高效利用和支撑可再生能源大规模发展的理想互联媒介，是实现交通运输、工业和建筑等领域大规模深度脱碳的最佳选择。根据国际氢能委员会预测，到2050年，氢能将创造3000万个工作岗位，减少60亿吨二氧化碳排放，创造2.5万亿美元产值，在全球能源中所占比重有望达到18%。

在美国新能源车政策爬坡的背景下，我国对氢能的布局先于美国而行。7月8日，华为通过与中科院大连物化所签署战略合作协议，或意味着华为布局氢能源的开始。7月16日，国资委表示1/3以上的央企已制定包括制氢、储氢、加氢、用氢等全产业链布局并取得了技术研发及应用成果。企业与政府的战略规划，对氢能晋级新时期新能源领域风口做出了二次确认。

持续性层面，氢能的广泛应用对提升我国能源安全有重要意义，预期氢能产业链的发展将长期且密集地获得政策倾斜。我们在历史报告《先立后破：再看能源革命的黄金十年》中指出，在现有能源结构下，我国总体资源对经济增长牵引效应的发掘或已临近极致化，能源矛盾或将在未来数十年内成为制约经济可持续发展的瓶颈，因此实施碳中和国策、普及新能源车的目的在于通过能源结构升级，降低对于高对外依存度的石油的依赖程度。我国锂电产业链产能在全球处于绝对主导地位，而三元材料等锂电核心材料具有高镍化、高钴化属性，我国两类小金属储量全球占比分别仅约为9%和1%，以锂电为主的动力电池产品结构将无法满足资源独立自主的要求，长期来看锂电池或为燃油车向燃料电池新能源车进军的过渡代技术，因此未来氢能源燃料电池或将复制乃至超越当前锂电赛道的高景气。

规模层面，氢能技术可重构我国能源生产与使用结构，产业链长期价值可看到10万亿以上。根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》预计，到2050年氢能将在交通运输、储能、工业、建筑等领域广泛使用，氢能产业链产值将超过10万亿元。考虑到氢能产业链环节众多且未来功能上可完全实现对锂电池的替代效应，预计将成为资金容纳度较高的革命性赛道。

产业链层面，尽管本轮氢能源行情以下游燃料电池需求放量为驱动，但上游制氢技术的研发突破，才是产业链实现垂直联动的决定因素。落实在投资层面，主要有三个方向的机会：

1）上游制氢环节：当前制氢技术路线多元化，但传统成熟制氢工业中的高污染排放易对环境与产品纯度带来不利影响。尽管尚未实现规模化应用，电解水制氢因低碳、高纯度、易与再生能源技术相结合等优势，而有望成为未来氢气制取的主流方式。具体来看，我国PEM电解水制氢技术距国际先进水平仍有一定差距，当前碱性水制氢技术难以实现氢燃料电池对风光电储能需求的匹配。随着未来PEM电解水制氢法规模化应用的技术突破，氢能产业链内部的传导有望更加顺畅，因此，上游制氢技术的研发或将是政策扶持与企业投资的重点方向。

2）中游储运环节：氢气在我国属于危险品，但国内氢储运尚未存在兼具能效性与安全性的解决方案，预计未来液氢和管道运输将成为主流方式。其中，国内低温液态储氢产业化尚不充分，或将成为行业下一个增长点。

3）下游应用环节：与锂电产业下游以动力电池为主要应用类似，FCEV配套的氢燃料电池是氢能产业链的重要发展方向。我国燃料电池电堆技术处于世界先进水平，以国内电堆头部供应商捷氢最新燃料电池电堆PROME M3H为例，其体积功率密度达到3.8kW/L，高于全球主流竞品丰田新一代Mirai与本田第三代Clarity的3.1kW/L的水平约18.42%。因此，国内燃料电池企业有望在全球BEV/PHEV向FCEV升级的产业重塑浪潮中抢占更多市场份额，中期景气度可期。

风险提示：政策落实不及预期风险，研发进度不及预期风险，贸易摩擦风险等。

钠离子电池究竟和锂电池究竟有何异同

1、钠锂集成应用的前景究竟如何？

钠锂集成在技术上来讲应该没有难度，此前其实就可以进行三元电池和磷酸铁锂电池进行集成，本质上就是一个AB电池的方案。在原理上来讲其实没什么难度，也是比较成熟的，主要做的目的可能还是降低成本。

因为钠离子电池最大的优势就是在于成本会比较低，虽然现在还没能做到很低，但是随着技术的进步，供应链的完整，那么成本肯定会下来。而当前混用，最大的一个用处就是由于钠电池在动力电池上面，钠离子单独使用来说是不太可能用于动力电池，但混用之后，就有可能就用于动力电池。

2、钠锂电池材料区别在哪？钠离子电池降本空间在哪？

钠离子电池和锂离子电池材料的构成都包括正极、负极、隔膜和电解液。首先隔膜基本上是可以通用的，虽然在实验室里边钠离子电池可能会用一些玻璃纤维等一些材料，但是在工业上，据我所知都是用的PP或者PE的隔膜，那么所采用的隔膜材料基本是相同的。

其次钠离子的正极材料比较丰富，锂离子电池正极材料不管是三元还是磷酸铁锂都是比钠离子电池的正极材料要贵出一大截的。现在金属钠价格现在大约是2万多块钱一吨，碳酸钠价格是2000块钱一吨，是明显低于金属锂是62万多每吨，碳酸锂是8万多每吨。

负极材料上，锂电池现在工业化主要是用石墨，钠离子电池主要还是用硬碳材料，硬碳来源可以用煤或者是一些其他的前驱体，比如说酚醛树脂等工程塑料类，那么它这个来源也是还是比较便宜的。

电解液方面，钠离子电池也是同样用 EC、DMC等电解液，但主要电解质却用的是高氯酸钠或者是六氟磷酸钠，也是要比六氟磷酸锂便宜。

集流体方面，由于锂和铝两种金属在循环过程中容易形成铝锂合金，所以在锂离子电池里边，负极集流体不使用铝箔，都是用的铜箔；但是在钠电池里边就没有这个情况，钠和铝不会形成合金，它的正极和负极的集流体都可以用铝箔。由于铝铜的价差比较大，所以说在未来肯定是这个钠离子电池从原料上来讲是成本是要比较低的。

当然在工艺上来讲，钠离子电池因为跟锂离子电池它在制备上没有什么太大差别，设备基本上也是通用的，所以说降本空间主要就是在于就有市场牵引后，供应链完整，原材料方面的降本，把供应价格降下来。

3、钠离子电池各大正极材料体系谁更可能脱颖而出？

钠离子电池现在正极体系主要分为：层状氧化物类、普鲁士蓝类、聚阴离子型、钠硫电池体系

层状氧化物比容量和电压比较高，制备的条件比较苛刻，有点类似于三元材料。制备过程中它在氧存在条件下容易发生相变，所以对于水、氧的要求是比较高，另外循环过程中相变也比较严重。由于它的分子是一个比较精准的结构，那么它可能在投料和制备的条件的控制上需要精准配比，也需要高温断烧。

普鲁士蓝/白这种体系是一个比较有潜力，也是一个研究比较多的一种正极材料。他有一个开放的三维通道的结构，在制备过程不是采用烧结的方法，而是采用的共沉淀的方法。制备起来就程序比较简单，只需要用计量泵，然后两三种材料，在一个釜里边去混，就沉淀下来了。它的结构比较稳定，理论比容量也较高。缺点在于普鲁士蓝制备过程中会有很多的结晶水和晶格水，限制了钠含量，从而限制了比容量。

聚阴离子型化合物就以磷酸钒钠为代表，主要采取固相法或者溶胶凝胶法制备。它的电压还比较高，在3.4伏左右。最大的问题在于它比容量是比较低的，仅能做到110mAh/g左右。其次是他的电子导电率和离子导电率比较低，与磷酸铁锂类似，一般需要采用包覆或掺杂手段进行改性。再次含有的钒元素，有神经毒性，不太环保。由于以上缺点，目前看工艺价值不太大。

至于钠硫电池体系，这个是日本的NGK公司在做。这个体系是一个高温体系，首先必须得熔融，就是硫是熔融的，钠也是熔融的，然后他们反应中间有一层陶瓷隔膜，陶瓷隔膜技术在中国目前也有人在研究，但是都不太成熟。这家公司掌握了这个技术，但是他没有出口，就自己生产。首先在安全性上来讲，不太看好这个体系，因为它本身是熔融的，本身就需要外部加热，很容易会出一些安全问题。

综合安全性、经济性和性能指标，目前比较有前景的也就是过渡金属氧化物体系和普鲁士蓝体系。

4、钠离子电池对铅酸电池的降维打击

毫无疑问，钠离子电池的目标首先就是把铅酸电池给替代掉，包括铅碳电池，它们的竞争是直接的。首先要对标铅酸，其次才会去储能等领域和磷酸铁锂竞争。铅酸的市场还是很有经济性的，成本比较低，全全寿命周期度电成本也有优势。铅酸电池可以计算出来全寿命周期度电成本在6毛钱到8毛钱之间，那么磷酸铁锂差不多也是这个区间，也是就7毛钱左右。

而钠离子电池预期全寿命周期度电成本是在2-3毛钱之间，在很多场景相对铅酸进行一个降维打击。尤其铅酸在一些高低温性能方面，性能是比较差的。在一些大倍率的场景，铅酸电池性能比较差，大电流放电的时候容量衰减的非常厉害。所以说未来应该是直面铅酸，然后去挑战磷酸铁锂。

5、钠离子电池在储能方面前景如何？

储能对于电池的要求首先是安全性，第二是技术经济性，第三才是能量密度、倍率性能等一些指标，那么安全是红线必须要满足，其次技术经济性也是其中的一个必要因素。

磷酸铁锂目前来讲是占据了主流位置，但考虑到钠离子倍率性能也比较好，价格也比较便宜，然后能量密度也能到150~200Wh/Kg。由于储能有很多场景对能量密度没有太多要求，所以说很少使用三元的体系，现在储能三元体系也就韩国用的比较多,但是爆炸着火事故也是韩国的多。钠离子电池在储能领域未来的目标肯定是要是去跟磷酸铁锂PK的。

现在钠离子电池可能在红线指标安全上有一定优势，包括高低温性能还是比较好的，但是它的能量密度、循环性能一般，而这些都决定着技术经济性指标，只有这些指标上来了，才能够击败或者说去比肩磷酸铁锂目前的这样一个角色。所以前景还是很光明的，重点要看后期规模化之后的成本能否降下来，能不能有一个比较高的能量密度吧。

市场情绪像2015年，但不会有系统性风险

在业界，林鹏不仅是曾经的冠军基金经理，也是冷静前瞻未来趋势的明星投资人。

也因此，当他在近期的和谐汇一中期策略会上发言后，相关观点迅速引发了业内关注和传阅。这不仅因为和谐汇一的投资规模，更因为林鹏思考的吸引力。

而在这场策略会上，林鹏也确实金句不断：

“因为货币超发所带来的宏观风险会持续存在，但我们无法预测它是否会真的造成非常大的影响。”

“资本是最敏感的，一定会向着最具有潜在收益机会的领域流动。一部分资金的撤出，未必不是未来另一方面资金流入的机会。”

“我觉得现在又有一点像2015年的状况。2015年上半年，有几个月的时间，无论是面对内部的同事还是外部的同行，我们都不太敢提到“估值”这一说法。”

“当前这个市场上表现出非常明显的、冰火两重天的估值状况。虽然在情绪上体现出了很极端的状况，但是从历史上来看，这样的情况往往不会造成系统性的大风险。”

“现阶段，哪些企业可以解决社会智能化的运行，解决普通民众整体生活水平提高的问题，解决中国企业走出国门，成为全世界领导者的问题，这样的公司就会成为符合社会发展的企业。”

“在当前情绪高涨的市场环境，优秀企业应该是谨慎的行动者。当被市场过度认知时，这些企业向市场传递的，是对公司的经营、未来相对谨慎的看法，而不是误导投资者。”

“（企业）长期的价值，应该是符合商业规律的。比如，认为一个公司在完全自由竞争的市场上，能持续维持80%、90%以上的市场份额，这就是不符合商业规律的。”

“沪深300存在长期投资的机会。毕竟这代表中国最优质公司的一些组合。”

以下为林鹏演讲内容（有删节）

与货币宽松长期共存

今年以来宏观经济的表现非常有意思，中国经济和海外经济发生了不同步的现象，中国经济在良好的疫情应对下，从去年下半年就开始明显恢复，海外的经济可能要到今年才开始有比较明显的恢复。表现在经济的特点上，就是中国的出口表现非常好。而直到现在，海外的制造业还没有完全恢复…….

年初，一度美债收益率上升到2%，现在看来也慢慢回到了1点几的水平。看起来，我们要和长期的货币宽松做“朋友”了。当然，大家会担心这样一个货币宽松，是否会对未来的全球经济产生非常大的风险？

我想说，（全球经济）一定是（存在）潜在的、非常重要的风险。但是参考日本过去20多年的历史。持续不断的货币发行，最终也没有对日本经济产生特别的影响，直到现在，日本依然在执行宽松的货币政策。

这让我们感觉到，因为货币超发所带来的宏观风险会持续存在，但我们无法预测它是否会真的造成非常大的影响，影响的程度以及如何会破坏这些更难预测。我们要与货币泛滥做好长期共存的准备。

沪深300有长期的机会

中国的沪深300指数和港股恒生指数今年以来的相对表现，和我们经济自身表现有很大的关系。

今年一季度以来，消费板块持续表现低迷，（背后）是家庭部门消费倾向不足。这或许与（大众对）教育、住房、医疗等（负担）的关注有很大的关系。我们也看到，为了解决这样的一些矛盾，国家近期有了非常大力度的政策出台。这些政策史无前例地对二级市场上的股票走势造成了非常大的影响，甚至对于整个行业产生了非常大的影响。

但另外一方面，市场上的资金又非常充裕，使得市场资金在担心面对那些政策受损板块的同时，义无反顾的冲向那些所谓政策鼓励的行业，从而造成了这个市场上非常巨大的结构性差异。

到目前为止，不少股票处在“非常热情的牛市中”，又有一些股票处在“连绵不断下跌”中，有些板块的估值甚至达到了历史最低的程度，应该说表现出了非常大的差异性。

股票市场上的差异性，实际上反映了宏观层面的一些变化。

（港股市场也是如此）恒生指数下跌，受到大市值互联网公司下跌的重要影响。这个情况非常鲜明的代表了今年的市场特征：强监管之下，部分行业短期内受到重要影响。

但资本是最敏感的，一定会向着最具有潜在收益机会的领域流动。一部分资金的撤出，未必不是未来另一方面资金流入的机会。

像香港一些电信运营商股票，在美资基金公司将其剔除出投资范围之后，曾经经历过非常明显的短时间回撤，对市场价格造成非常大影响。

但经历了一段时间之后，（这些股票的股价）又涨回来了。我不敢断言就一定是原先抛掉的资金在重新买入，还是其他新资金在买。但资本永远是会向着最有利于他们投资回报的方向流动。

所以，投资的关键还是标的资产未来的前景。（从长期来说），哪些公司可以买、哪些公司不可以买这类的交易限制，不会对股市长期表现造成实质性影响。在A股的公司当中，也可以看到有些基本面非常好的公司，尽管面临了美资的抛售，但还是在基本面的推动下，回到了持续上涨的通道，甚至创出历史新高的表现。

所以，我们不要太忧虑于什么样性质的资金会来、什么样类别的资金会走。最终决定公司股票价格的，还是个股基本面的表现。

目前的情况下，沪深300又回到了历史均值的估值附近。对于这个指数而言，未来的风险是大大下降了，我们认为沪深300存在长期投资的机会。毕竟，这是代表中国最优质公司的一些组合。

现在有点像2015年，但也有巨大不同

很有意思的一点，我觉得现在的市场气氛又有一点像2015年的状况。在2015年的上半年，可能也有几个月的时间，无论是面对内部的同事还是外部的同行，我们都不太敢提到“估值”这一说法。

在当时的环境下，再提估值似乎是一个非常老套、过时的投资理念。（当时的市场情绪要求投资者）更多的关注增长率、空间和赛道。与之对应，股票的估值没有人看。

类似的情况现在也有点像。过去我们经常会讲净资产收益率、市盈率，这些因素现在往往被抛在脑后了。一直以来，把价值投资、合理估值作为传统的我们，（在有些人看来）或许比较老套，但在这样一个场合我们依然要“不合时宜”谈一下估值的问题。

实际上在2014年、2015年之前，市场是齐涨齐跌的。公司的净资产收益率对于股价没有太大的影响，但是2015年之后市场越来越成熟，海外资金进入市场，对一些公司的定价产生了影响，整体机构投资者的比例在市场当中也占据了非常大的份额。

我们可以非常清晰的看到，净资产收益率这一指标对于获得长期回报有着非常明显的作用。从长期来看，我们依然非常关注净资产收益率对于回报的贡献。

从历史上来说，如果我们做回溯的历史统计，也发现对于高PE股票的投资，低PE股票的投资，这两类投资风格在收益率方面并没有显著差异。相对来说，我们仍然选择低一些估值的股票。

从长期来看，低PE估值的投资风格，也许收益率上并没有明显的优势，但是我相信对于一个投资组合，对于一个基金经理来说，这种风格的生存率比高PE风格的生存率要高，或许经过长期的运作，高PE风格的回报也能好。

往往对于高比PE风格的回撤，使得投资者无法存活在市场上。从我们的传统、从我们自身对于商业规律，从投资回报的认知来说，我们依然选择相对高净资产收益率、相对低估值水平的投资风格。

到目前，市场处在什么样的状况？

今年的市场到目前为止，成长股的投资非常火爆。如果我们简单将高市盈率的群体视作成长股的群体，（事实上很多高市盈率的公司未必有高成长），可以看到，用成交量作为权重加权后，市场的平均市盈率达到了70倍的水平。从历史上来看，这往往是孕育转机的时候，是市场面临风格转换的时候。

当我们用成交量作为权重，做出了加权PE来看，可以看到目前和2007、2015年有相似的地方。

当然，我们非常清晰的认知到，无法通过这样一些指标的均值回归，做出对于投资风格的判断。但我想这是一种参考，大致告诉我们目前市场处在一个什么样的位置。

市场系统性风险不大

讲到这里，我想引入我们对于第一个问题的探讨：目前的市场和2015年的市场有没有可比性？

首先给出我们的结论：我认为目前的市场，整体来说和2015年还是有比较大的不同。虽然一些板块、一些公司的投资气氛上，有一点相似的地方。

有哪些不同之处？

一是目前这个市场上的股价结构分化程度非常高，这和2015年有着非常大的不同。我们知道，2015年二季度之后，当时互联网新经济板块出现了非常大的上涨。传统经济的股票，以金融地产为代表的股票，在2014年底有非常明显的上涨。所以，实际上在2015年6月，市场上的整体股价分化程度不高。

而在当前，股价的分化程度非常高。怎么解释这样的分化程度？用非常通俗的话说，股市里有两种股票：一类股票估值很低，一类股票估值很高。

在当前市场的情况下，既有一些公司持续不断创出新高，受到投资人的追捧，不断面临大股东减持。同时也可以看到有些行业，估值是历史最低状况，股票的价格跌到了国有股东要增持、要回购的底部。甚至在股价估值较低的板块中，也包括了过去很多年表现非常良好的互联网板块。

这个市场上表现出非常明显的、冰火两重天的状况。对于这样的状况，我们认为虽然在情绪上体现出了很极端的状况，但是从历史上来看，这样的情况往往不会造成系统性的大风险。

历史上，系统性的牛转熊，比如2007年、2015年，都是分化程度很低的情况下出现的，换句话说，也可以说各板块几乎都轮动过了，没有什么股票可涨，这样的情况下出现了回调，出现了大的熊市。

所以，从市场股价的结构来说，我们不认为会出现非常大的调整，甚至说有一群公司，其中也不乏优质的公司孕育着很好的投资机会。

从资金面的角度来说，当前无论是从银行理财、资金向权益类资产转移的角度，还是从海外资金过去多年来持续不断流入中国市场。从资金的角度来说，我们面临的依然是有活水。

同时我相信，这个市场和2015年相比，很大的不同之处，这个市场上几乎没有非常明显的杠杆。2015年因为配资等金融工具的出现，使得在2015年的市场上，有大量杠杆操作进行投资、交易。一旦市场出现风险，可能会面临股票有平仓的压力。

在这样的背景下，我觉得资金状况和现在有非常非常大的差异。

所以，无论是股价结构还是从资金的状况来看，我们认为现在的市场和2015年有着很大的不同。在一些特别热门的板块，我们也感觉到了一些“过度热情”，我想说，整体市场可能局部一些点上存在着比较大的风险，但是在整体的市场状况上，我们认为和2015年有很大的不同。

回答了第一个问题，现在和2015年有没有不一样？是否会重蹈2015年的覆辙？我们的结论，和2015年有那么一点像，但又不像，系统性的、市场整体的大风险我们认为不存在。

再谈优秀公司的标准

现阶段何谓优秀公司？

一是我们选择的优秀公司，要符合社会发展的方向。

未来的社会发展，从竞争的角度来说，我们需要一个更有效率的社会，需要一个能够持续不断迭代、持续不断发展的企业，不断在变化的社会中改变自己，去做对于社会有益的一些事情。只有解决了社会的痛点，这些公司最终才能成为社会当中非常重要的组成部分。而他们的投资者才能从这些公司的发展中获得长期的、很好的回报。

在2000年之前，海尔、长虹这样的公司，解决了中国产品的质量问题，当时它们是符合社会发展方向的。2005年之后，格力、美的这样的公司，解决了如何建设中国销售渠道，它们做的事情符合了社会的发展方向。在2010年之后，中国的电商公司解决了中国社会当中“非熟人”之间的信任、信用问题，网络上你、我、他都是不认识的，信任问题的解决使得中国社会发展进入了新的阶段，并在这些领域超越了海外竞争者。

现阶段，哪些企业可以解决社会智能化的运行，解决普通民众整体生活水平提高的问题，解决中国企业走出国门，成为全世界领导者的问题，这样的公司就会成为符合社会发展的企业，相信这些公司的投资者也可以得到非常丰厚的回报。那些消耗社会资源，引发社会不公平竞争的企业，即使短时间内看起来有可能引起我们的注意，但从长期来说，这样的投资不会有好的结果。

二是要有一个合理的商业逻辑。

目前市场对于“合理的商业逻辑”这个命题有些淡忘了。

首先，企业长期增长取决于净资产收益率，我相信无论对于制造业还是服务业来说，这都适用。换句话说，一个企业不可能依靠无限资源取得超常规的增长。一个企业长期的增长，取决于净资产收益率，这是商业上遵循的根本规律

现在我非常羞耻与和别人讨论净资产收益率这样一个问题，但这依然是我们对于投资回报当中最重要的考虑因素。

第二，回报高的行业一定会带来更多的竞争，竞争会提升市场效率并减少参与者的回报水平。并不是政策扶植的行业，一定会让这个行业所有的参与者都能获得非常好的回报。我们国家的体制，对于一些行业、对于这样一些发展方向的政策支持，并不是要让所有参与者都可以获得很好的回报，而是希望带来充分的竞争。

这种竞争，往往是通过地方与地方之间的竞争，企业与企业之间的竞争来展现。所以，不是说政府扶持的行业就一定都好。这个过程很像奥运会的比赛。

第三，需要找到那些品德高尚的，能够尽心尽力为包括投资者在内的，各个相关主题创造价值的公司。而不是仅仅把自己的公司做好，利用投资者投资热情的那些企业。这可能涉及到企业的品德问题，优秀的企业要具有非常好的品德。

第四，在当前情绪高涨的市场环境，也是情绪波动的市场环境下，我们认为的优秀企业，应该是谨慎的行动者。

我说的谨慎，是企业被市场过度认知的情况下，这些企业向市场传递的，是对公司的经营、公司的未来相对谨慎的看法，而不是误导投资者。同时，他们又是行动派。这样的公司，最鲜明的特点就表现在他们做的事情，往往比说得要好很多。而不是说大家看到它最终（表现）没有达到预期。

我们认为优秀的企业要符合社会发展的方向，符合商业的规律，品德良好，同时需要是谨慎的行动者这是我们需要坚守的第一条原则。

坚持长期价值最大化

我们需要看一个企业未来会怎么样，看行业未来会怎么样，而不只是看它下一个季度、下一年有多少业绩的增长速度。

长期的价值，应该是符合商业规律的。比如，认为一个公司在完全自由竞争的市场上，能持续维持80%、90%以上的市场份额，这就是不符合商业规律的。

甚至说在完全竞争的环境下，能有40%、50%的市场份额，都已经是非常高的天花板了，可能意味着它未来的增长空间非常非常有限。我想说，我们坚持的长期价值最大化，但这种“最大化”是理性的，是符合规律的，是可以想像的，不应该是过长期限的。

举一个例子，有一家非常非常优秀的上市公司，他们的CEO管理能力也是非常靠前的。有一次他非常真诚地和我说，说我实在没有办法精确预测企业三年后到底能做到多少业绩。五年后企业能发展成什么样的状况？我也没有非常清晰的认识。

这样一个企业，对于自身的了解也限于三年内可能的基本面情况，业绩、收入、增速大致有把握，但对三年之后把握不了。五年之内，对自己的战略规划实施如何大致有信心，但对更长时间之后企业会变成什么样？他们也没有办法清晰的把握。

我后来追问了一句，您的企业10年、20年之后会是什么样？

这位老总说，那是由企业的价值观和企业成长过程当中的基因决定的，而不是我们用战略规划、用做模型预测所能测出来的。所以，对于长期的价值把握，我们要坚持规律，坚持理性，但是要看它的长期会是什么样子。

新的时代背景下，我们要做很多的变化，我们需要对国际政治、国内的产业政策等宏观因子有更多的敏感。我们不能像过去，仅从效率角度看待一些行业、一些公司的发展，要更多兼顾公平、平等发展的理念，看待行业，看待企业的发展。

我们在极端分化的市场上也要均衡，这种均衡不仅指行业和类型上需要做均衡，同时，对于风险的把握我们也要做均衡。我们需要主动选择一些风险，勇于去承担。这种风险承担，最终从概率的角度来说，可能会给我们带来比较好的回报。

我们不要“唯低市盈率”而论，但我们坚持估值，以合理的估值买入。在当今的市场环境下，当我们的投资管理进行到现在的时候，当和谐汇一团队构建到了目前的规模之下，我们对于传统、对于我们需要坚守的方面，以及有哪些地方需要做变化，我们有了更清晰的认知。

如何构建组合

如何构建我们的投资组合？

很幸运，我们处在中国这样一个发展迅速的经济体。如果将中国经济视为一家公司，这家公司本身有6%左右的实际（GDP）增长速度，一般来说可能还会有2、3个点通货膨胀率。所以，这家公司，名义上年收入和利润增长速度应该是8%到9%。

而且上市公司群体平均收入增速，和GDP对比，它们是高度相关的。我们很幸运处在了一个整体的，比较快速的经济增长群体中。

同时，这个经济体中相对来说盈利质量较高的一些公司，大多数存在于各行各业中的龙头企业。这样的一些公司，可能会比整个国民经济8%到9%的名义增长速度，可能要再多4、5个点甚至更多一些的收入增速。

这意味着整个精选的龙头股票池所代表的个股，也许是利润增速在15%左右。当然，我们不可能同时买入这样多的公司。这样买，做一个指数基金可以，但并不有利于我们获得长期回报。

我们会选择这些公司相对来说估值比较低的位置，或者说它们处在对市场关注度比较低，或者经营周期性比较低点的位置来进行投资，这又使得我们可能在未来这些公司估值，在趋势性的波动中，估值的均值回归过程中获得一定的超额收益，这样也许可以给我们带来4到5个点的超额回报。

从长期角度来说，用这样一个方法做投资，在三年左右的投资期限来说，我们还是非常有信心的。从当前情况来说，可以看到我们整个投资组合的估值水平，已经是市场非常低的估值水平。

如果未来这个市场发生风格切换，或者只是说未来这样一个优质企业适当的均值回归，或者经济在疫情之后回到相对正常的轨道中，目前这样一个比较低的估值分位，也许意味着未来1到2年投资组合有比较好的表现。