Category: 财经资讯

外资疯狂流入，印度股市疯牛继续

印度股市徘徊在历史高点附近，而外资仍在疯狂流入，推动疯牛继续。

目前，孟买SENSEX指数位于53000点上下，2020年3月低点以来累计上涨逾75%。代表印度50家最大上市公司的Nifty 50指数同时段则已上涨一倍多，是全球表现最好的指数之一，本月为亚洲涨幅最大的股指。

彭博数据显示，今年迄今，印度股市获外资净流入约70亿美元，居亚洲新兴市场之首，推动股指不断测试新的峰值。通胀担忧加深之际，市场预期印度央行在未来数月将继续推行宽松货币政策，使得股市得到支撑。

一方面，去年5月以来，印度央行一直将利率维持在历史最低水平，并向银行系统注入了前所未有的流动性。另一方面，食品和能源价格上涨削弱了银行存款等传统投资渠道的回报，促使更多资金流入股市。印度市场监管机构数据显示，今年一季度印度市场新增1400万个电子账户，推动股市上升。

孟买TCG资产管理有限公司董事总经理Chakri Lokapriya表示：

印度央行保持低利率的决定，有助于企业降低债务和还贷成本，使得股票获得更高市盈率。

不断上升的通胀可能迫使印度央行收紧政策，但投资者认为至少在近几个月，这样做的可能性很低。尽管印度疫情有所缓解，但一直以来，经济增长始终被央行视为首要任务。

尽管如此，印度证券交易委员会主席Ajay Tyagi周四警告，宽松政策的任何逆转都将影响印度股市。这一点上，韩国、俄罗斯和巴西股市都是前车之鉴：韩国央行本月暗示政策正常化，股市7月份下跌逾1%；随着俄罗斯和巴西开始加息，股市也都出现了回落。

法国兴业银行经济学家Kunal Kundu表示，随着通胀飙升，企业可能不得不提高价格，以抵消不断飙升的各项成本，“鉴于此，印度央行可能不得不提前让货币政策回归正常化轨道”。

天价药到底贵在哪里，又值在哪里？

当需求碰到了市场，成本遇到了责任，价格就显得尤为夺人眼球，这是灵魂的拷问，还是生命的救赎？

近日复星凯特CAR-T细胞治疗产品阿基仑赛注射液（奕凯达®）获批上市，作为国内首款CAR-T细胞治疗产品，光彩夺目，掌声一片。但网上传言其120万元/袋的零售定价也引起了舆论极大的关注。

自从诺华的Zolgensma以212.5万美元的价格问鼎史上最贵药以来，高价药的争议愈演愈烈，无论是正方的“挽救生命的奇迹，技术之溢价”，还是反方的“没钱买命，是道德的沦丧、人性的扭曲”，只能说都有道理，只是关注点不一而已。那么我们就来看看这些“马中赤兔，药中茅台”的“天价药”，贵在哪里，又值在哪里？

2021年全球最昂贵药物TOP10

诺华用于治疗脊髓性肌萎缩症的基因疗法Zolgensma以212.5万美元的价格位居榜首，该药品属于一次性治疗。脊髓性肌萎缩症是最常见的罕见病之一，同等治疗SMA药物Spinraza，在治疗的第一年价格为75万美元，此后，患者每年价格为37.5万美元，十年也将达到412万美元。

Zokinvy在2020年11月刚刚获批上市，是Eiger生物制药公司针对Hutchinson-Gilford早老综合征（HGPS或早衰症）和早衰样核纤层蛋白病开发的首个治疗方法。两种适应症都属于超罕见、遗传的过早衰老疾病，会加速年轻患者的死亡率。以50mg胶囊717美元的价格计算，月费用将达到8.6万美元，年费用高达103.24万美元。

Danyelza也是新晋成员。纽约Y-mAbs制药公司开发的这款药物同样于2020年11月刚刚获得批准，用于治疗骨或骨髓复发或难治性高危神经母细胞瘤的小儿患者，每年的费用为97.76万美元。

高价偏爱“孤儿”

从下表可以看出，天价药无一例外都是孤儿药。根据美国制药工业协会统计，开发和上市一种新药，在欧洲的成功率是1/4317,在美国是1/6155，同时新药获准上市并不意味着商业上的成功，加之药物研发成本和风险都很高，更何况孤儿药。

天价药主要成本构成

（根据交易信息、公司公告整理）

因欧美都通过了孤儿药法案，所以注册审批获得了快速通道，减少了些时间成本，由于孤儿药用药需求的人数少，且企业大都不愿意在此投入过多的精力，因此要获得同常用药物相同的收益，就意味着单价要高，药厂需要相应的定期回报去覆盖持续不断的研发成本。

细胞疗法杀入“高端局”

奕凯达®是美国Kite公司的Yescarta (axicabtagene ciloleucel)在中国进行产业化的CAR-T细胞治疗产品，是一款通过基因工程手段对患者自体T细胞进行编辑改造后再回输给患者的细胞治疗药物，适应症为用于治疗二线或以上系统性治疗后复发或难治性大B细胞淋巴瘤成人患者，是具有划时代意义的中国首个细胞治疗产品。

2017 年复星医药产业与Kite Pharma共同投资设立复星凯特，引进Yescarta技术，以复星医药出资不超过8,000 万美元占复星凯特注册资本的50%来看，目前复星凯特在CAR-T上投入也达到10亿元人民币左右。

2017年，吉利德不惜重金豪投120亿美元收购Kite Pharma，只为CAR-T。当时的Kite Pharma 2015和2016两年的营收分别仅为1700万美元和2200万美元，净亏损则分别高达1.02亿美元和2.67亿美元。从财务看难看程度不似一般，但相对于120亿的价值，吉利德看中的就是这款神药的潜在力量。

Yescarta海外定价37.3万美元(约合人民币247万元)，每位患者只予使用一次。相比细胞疗法的首批药品——诺华集团标价47.5万美元的“Kymriah”，已经降低了不少。

Yescarta在2019年全年取得了4.56亿美元的销售业绩，相较于2018年全年2.64亿美元的销售业绩，实现了72.7%的增长幅度，2020年全年增长33％至6.07亿美元，成为公司业绩增速最高的产品之一。无独有偶，Kymriah于2017年8月美国上市。2018-2020年销额分别为0.28亿美元，0.96亿美元，1.41亿美元。

与上文盘点的天价药不同，目前获批的细胞治疗产品适应症不能算作罕见病，根据弗若斯特沙利文报告，中国的细胞免疫治疗市场规模预计于2021年至2023年由13亿元升至102亿元，复合年增长率为181.5%。随着更多细胞免疫治疗产品获批，市场预计于2030年达人民币584亿元，2023年至2030年的复合年增长率为28.3%，因此其市场规模也远超孤儿药的市场空间。

总结

太贵，穷人治不起。

太便宜，医药公司研发不起。

目前造成药价过高的原因，主要由患者少、市场小和成本高几方面因素组成。而天价药同时也存在着一次性治愈、分期付款等相对优势。通过横向对比，国内的天价药在客观上比价格要比海外低不少，但考虑到人均收入水平、医保覆盖范围等差距，很难说我国患者在药物可及性上拥有什么优势。

你还记得90年代的2万块钱的大哥大吗？按目前可预见的趋势看，创新药随着技术工艺的进步迭代、市场规模的扩大，成本会逐渐降低；而孤儿药则需要辅以援助计划、医保覆盖以及创新支付模式和商业保险等政策的不断完善。

国家对于高价药的可及性的重视也在逐步提高，从国家医保局公布的《2021年国家医保药品目录调整工作方案（征求意见稿）》来看，2016年1月1日至2021年6月30日期间上市的新药，可以申报加入医保目录，如果奕凯达等有机会参与新一轮的医保谈判，在国内的采集趋势下，会同其它高价药品一样，最终走上降价之路，普惠于患者。

毕竟对于处身其中的患者来说，有治愈的希望比什么都重要，每一条生命都是无法用金钱来衡量的。

别只盯着美联储，欧洲央行正在加速“放水”

相比美联储政策，欧央行货币政策动向一直不太为市场关注，一是由于以往流动性释放总量上欧央行相对保守，二是欧洲经济周期相对滞后美国，欧央行货币政策难有前瞻意义。但是，在疫情对全球经济影响挥之不去的当下，欧央行货币政策的影响可能被市场忽视了。

为何当前需要关注欧央行货币政策？

市场在关注美联储政策动态的同时也需留意欧央行政策的变化，其直接原因是，我们认为，今年4月初和7月份美债长端收益率出乎意料的下行，很大程度上与欧央行在相应这两个时点加速扩表有关（同样的情景曾出现在2015-2017年）。

尽管市场上针对美债收益率下行有多种解释，但从时间点上看，我们认为，这可能与欧央行加速释放流动性的相关性更大。其他因素都在时点上不太吻合，比如：

1)经济基本面见顶与Delta疫情反复：在时间点上更多是在5月和6月；

2)财政TGA“泄洪”带来的短端流动性：美联储通过逆回购回收流动性，更多是美联储资产负债表负债端不同科目的转移；

3)财政债务上限导致的发债供给大幅下降：确实4月和5月财政发债供给下降，但这一趋势最早始于2020年9月。

以欧元计价资产规模来看，欧央行在3月最后一周和6月最后一周加速扩表，美债收益率也在相应时点出现了加速下行。截止2021年7月14日，美联储相对3月10日扩表6223亿美元，日本央行同期缩表8205亿美元，而欧央行同期则加大扩表9297亿美元，接近1万亿美元的扩表规模，令欧央行成为本次疫情期间发达央行扩表的“排头兵”。截止7月14日，主要发达央行资产总规模分别为：美联储8.3万亿美元、欧央行9.4万亿美元、日本央行5.8万亿美元、英国央行1.2万亿美元。尽管外资持有美债的占比数据相对前几年有所下降（自2015年底的47%下降至去年底的约34%），但欧央行放水撬动的资金增配美债的实际情况恐怕难以完全计入数据。

综合来看，我们认为，美债10年期收益率4月和7月份的意外下行更多源自：欧央行加码释放流动性，同时美国财政发债供给在4、5、7月有明显下降造成的。

如果美国财政TGA“泄洪”和发债供给减少是美债收益率近半年大幅下行的主因，则伴随着8-9月份美国财政部恢复融资计划，这些抑制美债利率的因素减弱，可能带来美债利率反弹。但如果欧央行加速扩表是其背后的主导原因，则美债利率大幅上行的时间可能再次推后至欧央行流动性边际退潮时（预计在2022年3月左右）。

欧央行货币政策今年有何新变化？

疫情以来，欧央行的货币政策以数量工具为主。自欧央行实施负利率以来，对于基准利率的调整都非常谨慎。欧央行目前的货币政策思路已经从价格调整转变为了数量调整，主要工具包括长期再融资操作(LTROs)、非定向紧急长期再融资操作(PELTROs)、QE资产购买（如PSPP、 PEPP）等数量工具。

欧央行今年以来在资产购买方面的力度不断加大。对于欧央行来说，目前资产购买的形式主要分为两种，一种是常规的QE，一种是针对疫情的QE。从去年欧洲疫情爆发后的3月开始，欧央行增加了QE额度至全年1200亿欧元，每月购债规模从200亿欧元/月提升至320亿欧元/月。今年7月22日最新的议息会议上，欧央行声明称将长时间延续每个月200亿的购债规模，可能会在下一次加息之前不久结束，也就意味着当前常规购债计划至少维持至2022年之后。另一方面，针对疫情的紧急资产购买计划（PEPP）是当下的主要购债工具，去年底欧央行增加了PEPP购买规模5000亿至总规模1.85万亿欧元，延长PEPP购债到期时间至2022年3月底。PEPP是目前欧央行灵活购债的主要抓手。在今年3月和6月的议息会议上，欧央行均提出将加快PEPP 的购买速度（将明显高于今年前几个月）。结合PEPP的灵活性，欧央行后续购债规模还可能进一步提升。

欧央行二十年来首次修改通胀目标，改为“中期2%的对称目标”。2021年7月8日，欧央行在新一轮的政策战略审查中将中期通胀目标从“低于但接近2%”修改为“2%的对称目标”，并允许必要时通胀适度高于2%一段时间。这一转变是向鸽派迈进了一步，表达了对通胀回升的耐心。类似美联储，欧央行认为通胀上升是暂时的，不过其强调工资疲软、中期通胀前景远低于欧央行的目标，这意味着欧央行宽松的时间将长于美联储。

预计欧央行货币正常化的时点将明显滞后于美联储。从实际经济和通胀的恢复状态来看，欧洲经济回到常态经济还有较长的路要走，且欧洲疫情比美国更加严重，整体接种进度慢于美国，因此，我们预计欧洲经济的复苏和货币正常化的时点将滞后于美联储。欧央行在7月议息会议上继续声明未来一个季度PEPP的购债速度将显著加快。鉴于PEPP在各方面的优势，未来一段时间PEPP可能还将是欧央行应对经济冲击的主要工具，同时在“中期2%的对称目标”框架下，欧央行的宽松退出节奏可能慢于比此前预期。

欧央行扩表与美联储扩表的不同及影响？

欧央行扩表同样对应总体流动性增加。但不同于美联储扩表，欧央行释放流动性意味着资金流出欧洲、流入美元，美元汇率偏强；额外流动性增加对美债配置需求，抑制美债收益率上行幅度。预计欧央行扩表将部分抵消美联储Tapering（缩减QE）对全球流动性的抽离，边际上延缓流动性收紧的趋势。如果欧央行加速扩表是近半年美债收益率下行的主导原因，则未来美债利率大幅上行的时间可能再次推后至欧央行流动性边际退潮时（预计2022年3月左右），我们对美债收益率上行至1.8%的时点判断相应推后半年左右。

从欧元区投资组合资金配置流向数据来看，自欧央行去年底加速资产购买以来，欧元区投资组合资金便开始逐步流出欧元区，起初配置在权益组合的资金较多，但3月份后配置长债的资金流出量增加。截止最新2021年5月的单月数据显示，组合配置长债的资金流出欧元区约873亿欧元，相比Q1呈现加速流出欧元区。

参照2014年中欧央行启动资产购买计划APP（Asset Purchase Programme，即欧版QE）后，欧元区投资组合配置资金也出现过大幅流出欧元区的情景。当时美联储处在加息紧缩周期当中，全球2015-2017年的流动性宽松更多是来自欧央行扩表，美债收益率也很大程度上受到来自欧洲增配资金的影响，收益率出现下行。与2015-2017年相比，当前流出欧洲的资金不仅增加了长债投资，而且同时加大了权益组合的配置。

风险因素

全球供应链修复的缓慢可以带来通胀上行的时间超预期，导致央行内部政策分歧加大，从而带来货币政策的不确定性；疫情持续反弹导致封锁措施加强，从而抑制经济复苏趋势。