执业证书编号：S0740521020001
今天，美国十年期国债收益率再次攀上1.6%，再度引发市场恐慌，因为这也是反映通胀预期的指标；今年以来，以原油为代表的大宗商品价格加速上涨，带动全球通胀预期抬升，1月我国PPI同比增速也由负转正。那么，上游涨价是否会逐渐向下游传导，在我国引发一轮全面的高通胀？本报告对此展开分析。
概要
高通胀进入“结构性”时代。2012-2013年是我国高通胀的分水岭。在2012年之前，我国先后在2004年、2007-2008年、2011年经历了三轮比较明显的高通胀时期，在这三个阶段，PPI增速同CPI增速一起都出现了较大幅度的涨幅。而在2012-2013年以后，我国在2016年底-2017年和2019年底2020年初，又经历了两轮高通胀时期，但这次CPI和PPI增速的联动性下降，表现为结构性通胀的特点。为何2012-2013年之后，全面而普遍的高通胀难现？背后的原因还是在于需求环境的变化。需求整体趋弱的背景下，结构性通胀常常是由供给变化导致，所以难以表现为全面而普遍的价格上行。此外，在CPI达到高通胀水平的时期，都需要有食品价格上涨做贡献。
这次也不例外，CPI很难高企。从当前物价走势来看，我们认为，这一次的通胀上行应该也是结构性的，表现为PPI增速的大幅走高，但CPI表现或将波澜不惊。事实上，这一轮工业品价格的上涨存在两个比较明显的特点：一是全球定价的商品要优于主要靠国内定价的商品。比如今年以来布油和工业金属价格涨幅突出，但钢材价格上涨幅度一般，甚至当前煤炭价格较年前还有下跌。这主要是由于今年以来海外的经济恢复明显加快，景气程度不断攀高。而就国内而言通胀，本轮经济增长动能的高点可能已经过去，特别是对于地产行业的政策限制，使得主要靠地产需求消化的国内工业品价格存在调整压力。二是原油要优于工业金属。这主要是因为这次海外复苏进程中，发达国家的表现明显优于除中国以外的新兴市场国家，而作为发达国家消费占比较高的品种，原油相对而言具有一定的价格上涨优势。这也就意味着，即使在工业品价格之中也存在着“结构性”涨价的特点。今年CPI增速偏低主要是受到两方面因素的制约：一是去年同期高通胀所带来的较高基数。二是猪周期的影响。一般来说，能繁母猪存栏领先猪价10-12个月。根据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供给来看，相比于2020年同期要高出20%-30%左右，这也意味着猪价存在着下行压力，拖累CPI增速年内走高。我们预计，CPI同比增速年内相对温和，全年中枢水平约在1.5%左右，但农业农村部在2021年以来通报了多起非洲猪瘟疫情，如果疫情影响扩大的话，猪肉的供需结构存在显著改变的可能，需要关注由此引发的CPI增速上行风险。
关注成本压力，政策转弯不急。由于年内CPI增速很难大幅上行，而PPI增速面临走高的情况，这将会改变行业利润分配的格局，上游行业盈利占比有望扩张，而中下游行业可能存在着不小的成本上行压力。2016年底PPI增速的上行，很快引发货币政策的调整。但我们预计，这一次政策调整会来得偏晚：一方面，当时PPI增速上行很快，11月同比增速已经达到3.3%，而虽然今年1月PPI增速也反超CPI，但PPI同比增速也仅在0.3%；另一方面，2016年底时美联储率先启动加息，而这次美联储短期或将宽松政策取向不变，我国货币政策转弯“不急”。
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高通胀进入“结构性”时代
2012-2013年是我国高通胀的分水岭。以史为鉴，从2000年以来我国的高通胀情况来看（2000年之前的通胀存在着体制性因素的影响，可比性不强），2012年是一道明显的分水岭。
在2012年之前，我国先后在2004年、2007-2008年、2011年经历了三轮比较明显的高通胀时期。而在这三个阶段，PPI增速同CPI增速一起都出现了较大幅度的涨幅。
而在2012-2013年以后，我国在2016年底-2017年和2019年底2020年初，又经历了两轮高通胀时期，但这次CPI和PPI增速的联动性下降，表现为结构性通胀的特点。
2016年底-2017年：去产能带动PPI走高，但CPI同期温和。比如在2016年底，由于供给侧结构性改革政策的影响，以钢铁行业为代表的上游产能出现了比较明显的收缩。2016年我国粗钢生产能力从15年的11.3亿吨左右下滑至10.7亿吨，一年内收缩幅度超过5000万吨，也是近年内产能下滑幅度最大的年份。产能收缩带来工业品价格的大幅上涨，PPI同比增速一度突破7%，但是CPI增速并不算高，2017年1月最高点时也仅刚刚超过2.5%。
2019年底-2020年初：猪周期推升CPI，PPI持续低迷。而2019年底至2020年初，由于猪周期和疫情等因素的影响，CPI同比增速大幅攀升，在2020年1月最高录得5.4%。但与此同时，PPI同比增速较为低迷，大部分时间处于负增长区间，CPI增速和PPI增速走势再度分化。
为何2012-2013年之后，全面而普遍的高通胀难现？背后的原因还是在于需求环境的变化。2012年我国实际GDP增速降至8%以下，其后一直稳中趋缓，再没有达到过2012年的水平。需求整体趋弱的背景下，结构性通胀常常是由供给变化导致，所以难以表现为全面而普遍的价格上行，印证有数据统计以来，我国核心CPI同比增速没有达到过3%。
CPI高通胀离不开食品贡献。而历史经验也告诉我们，如果食品价格不出现同步上涨的话，仅仅通过PPI增速的上行带动非食品价格增速，进而推升CPI总体水平，这个幅度是相对有限的。一般来说在CPI达到高通胀水平的时期，都需要有食品价格上涨做贡献。
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这次也不例外，CPI很难高企
本轮通胀结构分化仍存。而从当前物价走势来看，我们认为，这一次的通胀上行应该也是结构性的，表现为PPI增速的大幅走高，但CPI表现或将波澜不惊，PPI增速和CPI增速之间的差值可能会有进一步的拉大。
事实上，这一轮工业品价格的上涨存在两个比较明显的特点：一是全球定价的商品要优于主要靠国内定价的商品。比如今年以来布油和工业金属价格涨幅突出通胀，但钢材价格上涨幅度一般，甚至当前煤炭价格较年前还有下跌。
海外逐渐恢复，经济景气转好。这主要是由于今年以来海外的经济恢复明显加快，疫情逐渐得到控制，叠加刺激力度仍强，使得海外经济景气程度不断攀高。2月美国制造业PMI指数超过60%，创下18年9月以来新高，欧元区制造业PMI指数也同步走高至57.9%。
国内增长动能高点已过，价格上涨存在制约。而就国内而言，本轮经济增长动能的高点可能已经过去，特别是对于地产行业的政策限制，或将制约地产销售和投资的上行空间，这使得主要靠地产需求消化的国内工业品价格存在调整压力。例如钢铁行业当前库存水平仅次于2020年疫情时期，如果后续下游需求恢复力度不及预期，钢价恐怕也是易降难升。
二是原油要优于工业金属。这主要是因为这次海外复苏进程中，发达国家的表现明显优于除中国以外的新兴市场国家，而作为发达国家消费占比较高的品种，原油相对而言具有一定的价格上涨优势。这也就意味着，即使在工业品价格之中也存在着“结构性”涨价的特点。
今年CPI增速偏低主要是受到两方面因素的制约：一是去年同期高通胀所带来的较高基数，2020年前四个月我国CPI的同比增速都在3%以上。二是猪周期的影响，虽然价格指数基期轮换使得猪肉权重有所下降，但其仍然是影响CPI食品增速走势不可忽视的因素。
母猪存栏充裕，压制猪价走高。一般来说，能繁母猪存栏领先猪价10-12个月。根据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供给来看，相比于2020年同期要高出20%-30%左右，这也意味着猪价存在着下行压力，拖累CPI增速年内走高。
CPI年内增速温和，警惕非洲猪瘟疫情。因此，我们预计，CPI同比增速年内相对温和，全年中枢水平约在1.5%左右，但农业农村部在2021年以来通报了多起非洲猪瘟疫情，如果疫情影响扩大的话，猪肉的供需结构存在显著改变的可能，需要关注由此引发的CPI增速上行风险。
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关注成本压力，政策转弯不急
利润格局生变，关注成本压力。由于年内CPI增速很难大幅上行，而PPI增速面临走高的情况，这将会改变行业利润分配的格局，上游行业盈利占比有望扩张，而中下游行业由于涨价难以向终端消费传导，可能存在着不小的成本上行压力。
价格虽有上行，政策转弯不急。2016年底PPI增速的上行，很快引发货币政策的调整，2016年11月PPI同比增速超过CPI增速，而2017年1月春节前央行即上调了MLF利率，标志着货币政策的转向。但我们预计，这一次政策调整会来得偏晚：一方面，当时PPI增速上行很快，11月同比增速已经达到3.3%，而虽然今年1月PPI增速也反超CPI，但PPI同比增速也仅在0.3%；另一方面，2016年底时美联储率先启动加息，而这次美联储短期或将宽松政策取向不变，年内大概率不会有加息操作，我国货币政策转弯“不急”。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。