核心观点
■2009年以来白酒板块共经历3次大调整：2012~14年、2018年和2021年。
■从调整原因来看，3次调整均与经济展望悲观、市场预期行业景气见顶下行有关，个性原因2013年是“八项规定”，2021年是担心白酒行业政策调整，资金尤其北上资金大幅流出。2012年经济增速换挡，宏观面临转型调整压力，投资、消费增速放缓引发内需不振担忧，茅五批价泡沫化后的快速下跌则进一步加剧了行业预期的恶化。2018年地产及基建投资退潮，贸易摩擦爆发导致出口承压，国内宏观展望较为悲观，市场预期Q3高基数下酒企报表增速回落较快，茅台三季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情绪。2021年在疫情常态化影响下，社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期，对居民消费力疲软的担心开始发酵，再加上市场风格极致，资金跷跷板加剧了板块调整。
■从调整时长及幅度来看，2018年好于2013年，2021或类2018。2013年白酒政务消费退出影响极大，其后库存消化因需求恢复缓慢而耗时长，复苏已是2015年。2018年在经济增速放缓以及中美贸易摩擦的外在冲击之下，白酒板块调整更多是系统性风险影响（基本同步指数）。实际上白酒消费更多依靠“内循环”，2018相较2013年商务/个人消费占比提升、渠道质量管控更好，韧性十足。2021年白酒板块虽然有较大幅度调整，但需求（报表良好）波动不大，一方面 2020 年疫情冲击令行业主动收缩理性增长，重价优先于重量，主要投入拉动销，使得渠道库存低位，另一方面酒企借助数字化精准化营销和开拓团购新渠道，行业库存控制相比以往更为精准、健康，渠道质量进一步提升，因此即便经济再度下行，行业向下波动也更为可控。实际上2021年白酒板块业绩处于较好增长水平，本轮调整更多是市场风格转换叠加了对政策风向的一些担忧，以及对前期过度拉升的估值适当修正，基本面支撑类2018表现，当前调整幅度已相近。
■从复苏驱动来看，三周期共振是最佳模型，即“经济周期，库存周期，产品/价格周期”。2015年，餐饮消费、居民收入水平均有较快增长，同期白酒行业库存回归较低水平，名酒国企改革加速推进释放经营活力，推动白酒行业重回上行周期。2019年，相对宽松的融资环境推动地产行业拿地加快，地产投资增速好于预期，同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面影响低于原先估计，宏观经济体现较强韧性，同期白酒批价伴随普五换代快速上行，白酒指数再次开启向上反攻。2020年Q2经济反弹向好叠加低库存起点，高端批价上行打开行业涨价空间，2021年中高端以上白酒需求强，能够支撑中高端消费的高收入人群基数较以往更大，疫后财富增值趋势亦表现乐观，中高端白酒消费仍然具备较好支撑。
■对3次调整复盘总结，可以发现白酒板块虽然间或有调整，且调整基本与经济下行/行业景气拐点或景气变化预期一致，但实际白酒板块业绩波动明显趋于收敛，更体现为估值周期。白酒业绩波动收敛，主因行业供给侧自然出清（从1200余万吨降至700余万吨）同时白酒消费升级主线不变，个人消费占比及品牌集中度提升，需求端表现相对以往任何时候都更稳定。我们认为白酒（需求）周期性已经大幅弱化，但在二级市场白酒指数仍有较大波动，原因多方面，投资者认知差异大，资金属性差异大，宏观政经条件变化等，但不可否认，投资者认知差异下的从众行为也是不可忽视的因素，会带来超涨和超跌，重视超跌带来的机会。
历史复盘
1. 历史复盘：2009 年以来白酒行业有三次较大调整
1.1. 复盘概要
2009年以后白酒板块共经历3次大调整，分别是2012年7月~2014年1月（从高点回落计算，下简称2013年调整）、2018年6月~2018年10月（下简称2018年调整）、2021 年2月~8月（下简称2021年调整）。
从调整原因来看，3次调整均与经济展望悲观、市场预期行业景气见顶下行有关，个性原因 2013 年是“八项规定”，2021年是担心白酒行业“政策调整”资金尤其北上资金大幅流出。2012年经济增速换挡，宏观面临转型调整压力，投资、消费增速放缓引发内需不振担忧，茅五批价泡沫化后的快速下跌则进一步加剧了行业预期的恶化。2018年地产及基建投资退潮，贸易摩擦爆发导致出口承压，国内宏观展望较为悲观，市场预期Q3高基数下酒企报表增速回落较快，茅台三季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情绪。2021年在疫情常态化影响下，社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期，对居民消费力疲软的担心开始发酵。
从调整时长及幅度来看，2018年好于2013年，2021或类2018。2013年白酒消费政策（“塑化剂”食品质量安全危机，“八项规定”十分严格）针对性极强，而2018年在经济增速放缓以及中美贸易摩擦的外在冲击之下，白酒板块调整更多是系统性风险影响（基本同步指数）。实际上白酒消费更多依靠“内循环”，2018相较2013年商务/个人消费占比提升、渠道质量管控更好，韧性十足。2012 年~2014 年经历了长达1年半的下跌周期，主要由于行业先后遭遇“塑化剂”食品质量安全危机、八项规定禁酒以及政府反腐力度加大等负面冲击，政务消费退出，白酒消费呈断崖式下滑，另外于前期高景气阶段粗放压货的渠道销售模式也令2012年后行业经历了较长时间的去库调整。2016年白酒行业复苏行至2018年，主要酒企“行稳致远”，注重发展质量，渠道库存在合理区间运行，即便2018年经济下行出现短期需求疲弱，但行业库存消化压力较小；另外个人消费占比提升也令周期波动平滑较多，行业通过下一旺季便很快证明动销势头表现良好。2021年白酒板块虽然有较大幅度调整，但我们必须清晰的看到，一方面2020年疫情冲击令行业主动收缩，重价优先于重量，主要投入拉动销，使得渠道库存低位，另一方面酒企借助数字化系统及精细化营销，行业库存控制相比以往更为精准、健康，渠道质量进一步提升，因此即便经济再度下行，行业向下波动也更为可控。实际上2021年白酒板块业绩处于较好增长水平，本轮调整更多是市场风格转换叠加了对政策风向的一些担忧，以及对前期过度拉升的估值适当修正。
从复苏驱动来看，三周期共振是最佳模型，即“经济周期，库存周期，产品/价格周期”。2015年，餐饮消费、居民收入水平均有较快增长，同期白酒行业库存回归较低水平，名酒国企改革加速推进释放经营活力，推动白酒行业重回上行周期。2019 年，相对宽松的融资环境推动地产行业拿地加快，地产投资增速好于预期，同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面 影响低于原先估计，宏观经济体现较强韧性，同期白酒批价伴随普五换代快速上行，白酒指数再次开启向上反攻。2021年，疫情反复令消费及服务业恢复相对缓慢，但能够支撑中高端消费的高收入人群持续扩容，疫后财富增值趋势亦表现乐观，白酒消费仍然具备较好支撑。
1.2. 2012~2014 年，经济增速换挡叠加严控“三公消费”，行业调整长达 3 年
2012~2014 年，“塑化剂”食品质量安全危机愈演愈烈，“八项推定”出台“三公消费”受限，导致白酒消费需求断档下滑，茅五批价自2012年初创下新高后，经历了长达3年左右的下行调整期。
从宏观环境看，2012~2014年期间宏观经济基本面支撑较弱，经济结构调整压力导致宏观不确定性增强，消费增长放缓亦持续引发内需担忧。2010~2011年，“四万亿”后国内投资增速位于高位，流动性宽松及能源价格上涨共同推升通胀水平大幅上行，白酒批价相应水涨船高。针对通胀攀高、房价上涨过快及影子银行的现象，政府于2010~2013年期间开始持续收紧地产及货币政策并加强金融监管，投资增速自2012年开始走弱。由于外需及投资拉动带来的边际贡献减弱，国内经济增速换挡，面临转型调整压力，同期社零增速也有所放缓，引发内需不振担忧。
从行业表现看，相对粗放的行业扩张导致白酒价格出现一定程度的泡沫化，“三公消费”受限成为刺破泡沫的导火索，白酒批价及行业收入连续2年下滑，于2015年重启复苏之路。2010~11 年的中高档白酒主要政商消费驱动，当时主要通过公关政商意见领袖以实现团购放量，渠道管控相对粗放，茅五批价一路狂飙，2012年初的价格分别较2010年初增长了153%、53%。2012年，受“三公”严控影响，茅五相应下调零售指导价，茅五批价回落令全行业的价盘及库存压力显现，年中经济增速放缓令行业对景气高点已过的担忧逐渐加剧，随后“勾兑”“塑化剂”报道层出不穷，中央、军队明令禁酒，发改委对茅五亮出天价罚单，政务需 求的断崖式下滑以及负面舆论的持续发酵令行业增长于 2013年降至冰点。2014年，伴随酒企持续进行控货去库，并着手谋划中低价格带的产品布局，白酒行业收入降幅逐步收窄，最终于2015年实现增速转正。
从股价复盘看，白酒板块股价拐点与行业景气拐点基本一致。2012年3月的廉政工作会议上强调要严控“三公”，对高端酒涨价形成舆论压力，板块估值随之见顶，但上半年白酒财报的高增表现仍然助推板块持续增长，下半年伴随业绩预期转向悲观，白酒板块开始回调，期间经济增速放缓、渠道库存上升、茅五批价中秋节后快速下跌是令行业预期恶化的直接原因，而2012年底传出的“塑化剂风波”、八项规定以及2013年的反腐力度加大彻底令行业步入严冬。2014年，白酒行业增速于一季度见底，茅台率先实现业绩企稳，报表环比改善预期及茅台国企改革催化推动板块估值提升，板块股价重回升势。进入2015年，伴随酒企多数完成去库，行业开启持续复苏，板块景气正式步入上行区间。
1.3. 2018年，贸易摩擦加深需求调整担忧，但实际回落幅度好于预期
2018年，行业连续2年高景气，面对三季度高基数，市场担心白酒板块收入增速环比回落较快，叠加贸易摩擦对消费力潜在负面影响逐渐显现的悲观预期，白酒酒企及渠道调研均反馈谨慎，导致白酒板块经历了半年时间的股价调整。
从宏观环境看，地产及基建投资退潮，贸易摩擦爆发导致出口承压，国内宏观展望悲观。2018年，房地产棚改货币化及PPP项目自下半年开始退潮，固定资产投资增速逐步放缓，同时，中美贸易摩擦自3月爆发以来持续升级，经济增长隐忧不断加深。2019 年，央行连续降准，相对宽松的融资环境令地产行业拿地加快，地产投资增速好于预期，同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面影响低于原先估计，宏观经济体现较强韧性。
从行业表现看，本轮行业扩张主要为大众消费驱动，居民收入提升、资产增值令个人消费能力显著增强，酒企渠道质量亦在不断提升，行业周期向下的实际波幅收敛较多。2017年底，以茅台为首的高端、次高端白酒纷纷上调出厂价，抬升市场的批价上行预期。但从批价实际表现来看，2018年上半年五粮液批价表现较为平缓，下半年由810~820小幅回落至800左右，基于对行业景气周期的认知经验，并且考虑贸易摩擦的潜在影响，酒企、渠道均持谨慎展望态度。2019年初，由于此前渠道拿货谨慎，社会库存压力不大，酒企普遍顺利实现开门红，春糖五粮液借助普五换代成功吹响行业批价上行号角，行业景气预期重新改善回温。
从复盘表现看，板块调整始于对板块景气高点回落的担忧，终于随后旺季批价的超预期兑现。2018年1月，发改委召开白酒价格告诫会，令高端酒提价再度蒙上阴影，板块估值随之见顶，但行业高景气下的业绩兑现推动板块在Q2有所反弹。自2018年下半年开始Q3高基数导致报表增速环比回落较快的预期开始发酵，在宏观展望相对悲观的背景下，茅五Q3批价松动引发行业对消费需求的担心，随后茅台三季报低于预期进一步加剧市场的悲观情绪，白酒指数自7月起一路下杀，于11~12月逐步企稳。伴随 2019年春节节前批价快速上行， 白酒指数开启向上反攻。
1.4. 2021 年，消费整体疲弱戳破估值“泡沫”，市场风格严重偏成长
2021年，白酒板块增速预期前高后低引发景气回落担忧，另外2020年开始疫情持续影响居民收入和就业，预防性储蓄降低当期消费支出，食品板块业绩戴维斯双杀成为“前车之鉴”，市场对消费板块总体担忧难缓，叠加外资流出效应，白酒板块调整明显。
从宏观环境看，二季度以来社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期。2021年，国内消费需求迟迟未能回到疫情前趋势水平，社零增速在Q1脉冲高增过后，Q2增速下行超出市场预期。此外，城内交通指数、线上零售增速等中观行业数据亦反映消费活跃度显现疲态。疫情反复对经济活动造成短期扰动之外，也令居民收入未能完全恢复至原本应有水平，市场对消费需求缺乏支撑的担忧不断加深。
从行业表现看，中高端白酒消费优于其他多数消费品领域。本轮行业扩张主要为大众消费驱动，伴随主流消费价格带向次高端升级，个人消费的品牌认知显著增强，酒企渠道管控能力得益于数字化赋能亦在不断提升，行业发展质量持续提升，优于以往。2020 年底以来，伴随高端价格向上延伸、白酒消费持续复苏，次高端白酒纷纷上调厂价，开启新一轮白酒涨价周期。终端旺销及提价预期令酒企回款进度普遍提前，各家酒企普遍注重发货节奏控制，行业整体处于良性增长状态。从增长节奏看，疫情冲击令 2021 年基数前高后低，增速适度环比回落属正常现象，根据渠道调研反馈，受益于价格带消费升级，次高端及部分地产酒目前动销需求仍然旺盛，中秋旺季景气有望超预期兑现。
从复盘表现看，2021年大白酒表现弱于次高端，本轮调整大白酒更为显著为突出特征。
1）高端大白酒增速平稳，龙头茅台受限于量及价（主力产品出厂价3年未调），连续2年低速增长，估值承压，次高端业绩驱动仍受整体水位下降影响；
2）北上资金持续流出，教培整顿后政策担忧下加速流出；
3）市场风格进一步走向极致，严重偏好先进制造和成长。
2021年初，大盘白马风格极端演绎，白酒行业估值过热，伴随春节开门红预期兑现、流动性预期收紧，大盘极端风格有所修正，白酒板块估值于2月见顶回落。随后中报高增及通胀上行预期推动白酒板块有所反弹，直至6月行业切换至3季度预期。当时站在边际角度来看，Q3高基数致增速环比回落，而白酒估值相对偏高，多数基金选择消费降仓。7~8月，河南及多地暴雨和疫情多点反弹及消费高频数据的低迷表现令需求担忧有所发酵，行业政策调整、高端酒涨价不符合“政治导向”的传言再度不绝于耳，白酒板块持续调整。
复盘总结
2. 复盘总结：白酒周期性弱化，需求已经上了新台阶
对3次调整复盘总结，可以发现白酒板块虽然间或有调整，且调整基本与经济下行/行业景气拐点或景气变化预期一致，但实际白酒板块业绩波动明显趋于收敛，更体现为估值周期。白酒业绩波动收敛，主因行业供给侧自然出清（从1200余万吨降至700余万吨）同时白酒消费升级主线不变，个人消费占比及品牌集中度提升，需求端表现相对以往任何时候都更稳定。我们认为白酒（需求）周期性已经大幅弱化，但在二级市场白酒指数仍有较大波动，原因多方面，投资者认知差异大，资金属性差异大，宏观政经条件变化等，但不可否认，投资者认知差异下的从众行为也是不可忽视的因素，会带来超涨和超跌。
2.1. 过度担心周期性beta，但忽视结构性alpha
白酒消费整体呈现“总量不振，结构性景气”特征，消费升级以及次高端、高端价格带的向 上延伸主要与中高收入群体扩容有关，往后看，中高收入群体中短期内财富增值并未受疫情拖累，中长期的扩容趋势仍然乐观。
从供给侧结构来看，中高端、次高端、高端白酒销量规模占比仍然只是少数，我们估算2020年三者销量分别为78.4、8.6、7.6万吨，占比10.6%、1.2%、1.1%。从需求侧结构来看，能够支撑中高端白酒消费的高净值群体具有较大体量，并呈现良好增长态势。
1）从现有家庭财富分布来看，根据中国城市家庭财富健康报告，2018 年我国城市家庭平均资产规模达281.8万元，最高 5%、10%分位数的家庭资产规模达656、935万元。我们据此对我国城市家庭财富分布进行偏态分布拟合，反推得到2020、2025年不同价格带白酒销量分位数对应的家庭资产规模（考虑家庭财富分布逐年增长，实际对应的资产规模应该更高），可见中高端以上白酒仍然有充分的高净值群体作为支撑。
2）从高净值群体的扩容趋势来看，根据瑞信全球财富报告，2016~2020年我国财富总值达百万美元的个人数量从133.3万增至527.9万，5年CAGR达31.7%，预计2025年这一群体数量将达1017.2万人，未来5年CAGR达14%。
3）从疫后中高收入人群财富增长情况来看，根据中国家庭财富指数调研报告，2020Q1以来国内高收入群体（年收入30万元以上）反馈家庭财富持续处于增值状态，并未受到疫情影响，而中高收入群体（年收入10~30万元）自2020Q3以来家庭财富增值情况也逐渐趋于乐观。
2.2. 过度担心白酒需求侧压力，但忽视供给侧变化
2018 年以来，白酒酒企普遍引入控盘分利模式并上线数字化营销系统，渠道管控更为精准， 淡旺季批价波动显著收窄，渠道库存周期形成的“牛尾效应”也大幅减弱。2012年，酒企在激进扩张目标指引下普遍对渠道进行大规模压货，旨在提前占款抢占渠道份额，但也导致 批价上涨泡沫化，一旦批价下跌，经销商为加快回款进行抛货乱价的现象亦屡见不鲜。2018年，一方面酒企更加重视渠道质量，压货现象显著缓解，另一方面经销商经历周期洗礼拿货也更趋谨慎，但酒企对市场实际需求缺乏直观了解，淡旺季发货偏差仍会导致批价有所波动。2020年以来，一方面经过系统数字化建设，酒企对渠道库存及需求流向普遍形成更为准确 的跟踪反馈，另一方面疫情冲击促使供给侧出清，酒企更加重视库存管控及价格秩序的维护，以提升渠道稳定性，因此淡旺季的批价波动显著收窄，渠道库存周期形成的“牛尾效应”也大幅减弱。21H1白酒酒企（剔除茅台）预收款较去年年末增长50.0亿元，主要与行业景气度高、渠道打款提前有关，酒企实际发货节奏注重合理控制。
2.3. 过度关注短期批价，但忽视发展质量和趋势
白酒批价是白酒供需关系甚至经济整体强弱的价格现象反馈，需要跟踪，但不宜过度放大，例如茅台的批价和真实开瓶需求已经有较大脱节。
1）相比可实时跟踪的批价走势，酒企发货量变化相对不透明并且跟踪较为滞后，所以在发货量难以判断或者发生误判的情况下，批价变化往往容易被过度解读为需求侧的波动。2）白酒批价涨势往往与通胀水平同步，受原材料成本、流动性等因素影响，物价波动本身也具有一定周期性，不完全等同于需求波动。3）脱离企业产品/价格策略片面理解批价，例如经典五粮液面世减轻了普五批价的对标压力；茅台期望引导批价回落遏制过快上涨。主力单品价格的快速上涨不但会改变竞争格局，还会一定程度抑制消费。4）建议更加重视中长期稳中有升的趋势。
相比推动批价持续上涨，酒企发展更多追求的是基于当下市场背景实现量价均衡的最优结果。考虑当前渠道普遍反馈库存仍处于较为健康水平，白酒批价虽然涨幅放缓，但价格基础仍然坚实。以普五为例，对比月度城镇居民人均可支配收入，当前批价对应的比价关系仍处于2011年以来的偏低水平。
