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LPR利率下调或已在路上

2021年7月7日召开的国务院常务会议提出，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。2021年7月9日，中国人民银行对此作出响应，宣布为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于 2021 年 7 月 15日下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。

按照惯例，7月20日会公布的最新一期贷款市场报价利率（LPR）利率，是否会下调。这无疑是当下市场上的重大悬念。东吴总量包括宏观、固收、策略和银行就这一问题，从“假设LPR利率下降，会产生什么影响”的角度进行了解读。本文重点并不在于探讨“7月20日LPR利率是否会下降”。

若LPR降息，宏观怎么走？（宏观陶川）

6月经济数据不差，但结构性问题仍存。2021年6月的经济数据整体表现不差，尤其是出口、固定资产投资和消费的两年复合增速较5月均继续改善。这似乎与央行此前全面降准政策信号有些矛盾。然而，结构上的变化表明经济复苏的不均衡仍存，比如中下游行业工业增加值增速的普遍放缓，大宗商品价格上涨向下游的传导依旧不畅，导致中小企业经营压力持续上升。除此之外，消费和制造业投资的改善是否能对冲房地产和基建后续的放缓尚存疑。

财政发力空间有限，货币政策将更受倚重。下半年政策需要有所作为，解决结构性问题，落脚点在支持中小企业和保就业。不过今年上半年财政支出和专项债发行节奏偏慢，2018年曾经出现过财政后置发力的情况，但当前监管对控制地方政府债务的决心与2018年下半年形成鲜明对比，地方政府上项目的难度越来越大，市场此前期待的财政后置可能“呼之难出”，下半年政府可能更加倚重货币政策。

一次降准不够，下调LPR利率有想象空间。无论从降低企业综合融资成本的效果还是置换和平滑MLF操作的角度，央行只进行一次降准操作是不够的。从前者看，金融危机之后降准向人民币贷款加权平均利率的传导效率是不断下降的；从后者看，第四季度MLF集中到期的规模比第三季度更大，而且还须考虑两项直达货币政策工具的退出压力。利率方面，央行依旧保持稳健的货币政策方向不变，因此7天回购利率和MLF利率将保持不变，但鉴于此前存款利率报价方式的变化，下半年通过改变加点的方式下调LPR利率是可能的。

若LPR降息，债市怎么走？（固收李勇）

1年期和5年期LPR共经历过3次同时下调（如下表所示），LPR下调当日及一周后的债券市场表现并不具有一致性，关键在于LPR下调背后所体现的经济基本面预期和货币政策取向。全面降准消息公布后，债券市场做多情绪被点燃，收益率快速下行，但在进出口数据和经济数据集中公布后，基于经济走弱而降准的逻辑收到挑战，同时7月MLF操作利率按兵不动，降息热情被浇熄一半，观察货币政策取向和资金利率的“锚”为OMO和MLF利率，因此在这两项指标并未出现变动的情况下，货币政策宽松的空间仍然有待观察，短期内收益率存在回调风险，建议保持中性久期和杠杆策略。中长期来看，我们从库存周期的角度出发判断下半年利率中枢将下行，但由于经济数据和货币政策的预期差，难以摆脱震荡格局。

若LPR降息，市场怎么走？（策略姚佩）

利率长期走平后的首次降息：市场整体提振。考虑到央行于2019/8/20进行LPR形成机制改革，我们参考此前贷款基准利率调低、以及此后LPR降息周期中的市场表现，来观察LPR降息对市场整体的影响。2000年以来，央行共5次调低市场利率，其中除2002/2/21外，2008/9-2008/12、2012/6-2012/7、2014/11-2015/10、2019/8-2020/4四个区间中，央行都连续多次降息。降息对市场整体走势有一定提振，但相对偏短期，表现为仅在央行首次降息后一周，上证综指上涨；一个月、三个月后，市场涨跌更多与自身环境相关。此外，若央行在首次降息后继续降息，市场对此敏感性下行。因此继续降息不构成股市持续上涨的条件。

行业：成长和消费行业涨幅领先。一般而言，弱周期属性的成长和消费行业相对更为受益于利率下行。从2000年以来的四轮贷款利率下行区间的领涨行业来看，这也得到一定印证：成长板块如电气设备、计算机、电子、通信均有在几轮贷款利率下行区间表现领涨的表现；与此同时，食品饮料、农林牧渔、休闲服务、纺织服装、轻工制造等消费类行业也同样列席涨幅前五行业之中。值得注意的是，兼具消费和成长属性的医药生物行业，在四轮贷款利率下行周期中，三次进入涨幅前五行业排名，在2008/9-12、2012/6-7、2019/8-2020/4三个区间分别以15.6%、6.3%、32.7%的涨幅排名第二、第一、第四。

若LPR降息，银行怎么走？（银行马祥云）

对净息差的影响也将持续显现，但考虑负债成本改善，预计拖累幅度有限。2020年以来，LPR快速下调造成银行业净息差普遍收窄，商业银行口径较2019年收窄10BP至2.10%。但2020年以来，监管层也出台了一系列政策措施，管控商业银行“高息揽储”的各种工具，诸如限制结构性存款、取缔互联网存款及智能存款、禁止地方法人银行异地揽储、下调定期存款利率上限等，这些措施有利于逐步降低银行存款及负债成本。近期央行再次“降准置换MLF”，也将节约银行负债成本。

我们预测2021年商业银行口径净息差2.09%，较2020年同比下行1BP。结合对资产端和负债端的判断，我们认为下半年LPR即使下调，也不会大幅冲击商业银行的净息差，我们预测2021年商业银行净息差2.09%，相比于此前的预测值下调2BP。2021年一季度，商业银行口径的净利润同比增长2.37%，在去年一季度高基数下实现可观增长。我们判断，商业银行全年净利润将加速增长，尽管净息差调整预测值后同比下行1BP，但商业银行净利润仍将同比增长7.23%，核心原因在于新生成不良率将明显回落（我们预测全年1.83%），信用成本率保持低位。

投资建议：估值回调后把握头部零售银行的绝佳投资机会，坚定推荐。“降准”+LPR下调预期造成银行股近期估值普遍回调，由于头部零售银行持仓较多，跌幅较高，但实际上零售银行资产端零售贷款居多，受利率调整影响非常有限。此外，头部零售银行由于资产质量出清，盈利进入加速增长期，我们认为市场对于“资产质量出清”仍有预期差，积极推荐头部零售银行。

风险提示：宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离；历史经验不代表未来，目前市场参与者结构与过往发生变化，可能降低历史经验在当下市场环境的适用性。

降准后还有降息吗？

经济到底怎么样？

结合6月最新的经济数据，我们再来看下经济现在所处的位置。从总量角度来说，二季度经济还是偏弱了一些。我们把季调后的GDP趋势线作为潜在GDP规模的参考，去年四季度经济已经超过了潜在增速，但今年1季度GDP明显回落至趋势线下方，二季度虽然略有回升，但也在趋势线下方，说明今年上半年经济已经在回落。

从同比数据来看，今年1季度的GDP同比增速（连续两年平均）回落至5%，二季度有所回升但也只有5.5%，都比去年四季度6.5%要低。所以不管用什么口径来衡量，本轮经济增长趋势最快的时候确实过去了，就在去年的四季度。

那么，从绝对水平来看，当前经济到底好不好呢？一般来说，在经历了经济危机后，经济增速往往都会下一个台阶，像美国08年金融危机后，经济再也没有回到危机前的增长轨道。疫情之前，我国经济增速大概在6%附近，当前经济潜在增速大概率是低于6%的。所以二季度GDP两年平均5.5%的增速，趋势在下行，但可能还在潜在增速附近。

大家对本轮经济好坏的判断之所以分歧很大，一个原因是去年基数变动太大，同比增速都是高读数，很难判断经济好坏；另一个很重要的原因是经济内部结构分化太大了，强的很强，弱的很弱。从过去规律来看，出口和地产经济好了以后，居民就业和收入增加，消费自然就好了。但是本轮出口和地产都很好，消费却非常弱。

例如6月房地产投资同比增速（两年平均）有7.3%，虽然趋势在下行，但绝对水平还可以。6月出口季调环比增速仍高达4.3%，处于历史高位区间。但是6月消费同比增速（两年平均）只有1.9%，5月份是1.2%，4月0.8%，而在去年四季度消费就已经回升至4%以上了，也就是说今年以来消费明显在走弱，不仅没有回到疫情之前，甚至比去年下半年还要弱。

总结来说，经济总量已经在走弱，但主要是结构问题比较大。

货币宽松了吗？更多是“心”动了

我们在上周的报告中已经有过介绍，降准本身是一个偏中性的货币政策操作工具而已。因为在2013年之前我国外汇占款急剧增加，为了控制流动性的过快增长，我国的准备金率是不断提高的。而2013年之后，当外汇占款不再是基础货币的主要投放工具，理论上来说基础货币是存在缺口的，就应该降准来对冲。所以降准只是一个偏中性的提供流动性的工具而已，无论经济上行还是下行，都可以降准来提供基础货币。

而且，当前我国货币政策调控已经从数量型转向价格型，所以关注货币投放数量变化已经没有那么重要，反而是关注利率才能够判断货币到底是收紧还是放松的。在7月15日降准政策落地后，尽管投放了资金，但银行间的资金利率水平反而是平稳的。这其实就体现了货币政策的“态度”，并没有明显变化，也就是说，这次降准基本上做到了“中性”。

那么这次降准最大的影响是什么？大家的预期！其实我们在上周报告中也有介绍过，之前大家对于经济的预期有乐观、有悲观，对于政策的预期有收紧、有放松，对于国债利率的预期有上行、有下行。但这次降准帮助大家达成了预期的统一：经济有压力、政策要放松、国债要下行。因为尽管降准实际的影响没那么大，但在过去经济面临下行压力的时候，都是会降准的，所以降准的信号意义太强。所以降准后，尽管银行间利率没有动，但国债利率大幅下行，向2.9%冲去。

降准后还有降息吗？

我们认为本轮经济最高点就在去年四季度，已经下行了半年之久，往后看也有下行压力。所以货币政策放松是大趋势，但现在要对宽松的节奏和力度保留一份耐心。

一方面，经济总量虽然在下行，但还没有出现失速下滑，主要是结构问题太大了，地产和出口还不错，偏弱的消费和中小微企业拖累了总量的经济增长。要解决这种结构问题，作为总量的货币政策可能是“力不从心”的。另一方面，尽管消费端面临的压力是通缩，但PPI还处于接近9%的位置，房价和房地产销售还不错，结构性的通胀和资产泡沫压力还比较大，这时候传递太宽松的信号可能会推高通胀预期、推升资产泡沫。

此次降准后，银行间利率依然稳定，MLF利率未调整，从这些信号来看，短期内降息概率并不大，不过考虑到经济后续的下行压力，利率债还是可以择机增加配置。接下来，具体宽松的节奏和力度，需要重点关注7月底的重要会议，大概率还是延续上半年的政策基调，现在还处于稳增长压力较小的“窗口期”，调结构、化解风险或仍是下半年政策重点。

供需“两头开火” 推升锡价至历史新高

由于人们对电子产品的强劲需求，以及对供应链短缺的担忧，锡的价格在今年以来上涨了65%。

锡价目前已达到历史最高水平，周五涨幅一度超1.5%令其价格升至每吨近3.4万美元。截止昨日收盘，锡价报每吨3.36万美元。

从需求层面来看，疫情的蔓延间接推高了对锡的需求。

受制于疫情的防控措施，人们在家工作和学习，智能手机、笔记本电脑等电子产品的销量因此大幅增加。作为重要的焊接材料，不仅锡的价格飙涨，铜自去年3月的最低点以来也上涨了133%。

从供应层面来看，物流航运问题使供应面临巨大压力。

分析师们指出，全球部分地区的新冠感染病例数不断增加，使得各种物流运输和供应问题越来越严峻，同时相关电子产品的消费浪潮也给了锡价格长期上涨的空间。

据国际锡协会的数据，我国西南省份的干旱气候导致水电短缺，迫使一些锡冶炼厂关闭数十天，减少了1000至2000吨的锡产量。

锡的第三大生产国缅甸，本周报告了创纪录的新冠病例和死亡人数。

经纪公司Marex的Alastair Munro表示，缅甸国内的供应问题，也无疑是推高锡价的导火索之一。

其他金属如镍也出现上涨。周五收盘，镍上涨1.87%至每吨超1.9万美元。