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东航巨亏背后的故事

石油，作为全球最重要的能源，每隔几年就会给全世界上演了一场又一场惊悚的故事。而中国作为全球第二大石油消费国，正在被丛林外一双双贪婪的狼眼盯着。

2002年至2008年7月，国际油价从约19美元/桶位径直攀升至147.27美元/桶，然而自2008年7月中旬以来国际油价彻底改变了单边暴涨格局，出现连续暴跌，至12月底跌至40美元/桶左右，跌幅超过了55%。在油价暴涨暴跌的背后，不少航空公司为锁定用油成本，采取期权组合套保，但由于操作不当、专业性不足，曾酿出巨大损失。

根据东方航空、中国国航和南方航空三家公司的2008年年报统计，三家公司因燃油套期保值合约发生巨额公允价值损失，导致企业净亏损279亿元，约占全球航空企业亏损总额的48%。其中，中国国航的套期保值合约亏损近75亿元，东方航空的套期保值合约亏损62亿元。从国际经验看，订立套期保值合约以平抑油价波动风险已经成为航空公司普遍采取的策略，那么这几家航空公司却为何因套期保值而蒙受巨大损失？

2002年-2008年7月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触及147.5美元/桶。航油成本占东航公司营运成本的比例由2002年的21%上升到2008年的40%，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。为规避油价风险，2008年东航的航油套期保值量占到公司全年预计耗油量的35.9%。

2003年，东航开始通过场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权合约来进行航油的套期保值。在油价持续上涨之时，其收益可观，直到2008年6月份之前，其燃油套期保值业务头寸一直都有盈利。据了解，2007年，东航航油套保收益达到投资收益的62.23%。2008年，出于对油价较乐观的估计，东航扩大了航油套保的规模。

然而，2008年7月受多方面不利消息影响，油价一路暴跌。与此对应，国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35 %。油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。国际航协报告显示，2008年前三季度，全球航空业净亏损升至40亿美元，部分原因在于第二季度的套期保值导致第三和第四季度亏损，如美国航空公司三季度亏损8.65亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88亿美元；套保规模较小的美国大陆航空公司三季度已确认有6，300万美元的燃油对冲损失。令人疑惑的是，国内航空公司套保规模普遍较小，遭受的损失却不比国外航空公司小。

2009年1月12日，中国东方航空公司公布，截至2008年12月31日，东航2008全年航油套期保值公允价值损失高达62亿元人民币，占公司总亏损比例的46%，资产减值20.22亿元，占亏损比例的14.5%。至2008年，公司负债率达115.1%。而东航直接控股方国资委的几十亿的注资，才使东航避免了破产。

航空公司的利润预期很大程度上取决于未来的航油价格，2006年国际油价的频繁波动使航空公司吃尽苦头，因此航油套期保值被认为是降低运营成本、规避风险、创造利润的必要措施之一，但为何招来“巨亏”之祸呢？这需要详细分析东航在航空燃油上的套期保值策略。

由保值转向投机

其实早在2001年，东航就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等金融衍生品工具规避汇率和利率风险，并在2003年就利用燃油期权进行套期保值。直到2008年7月前，其燃油保值业务头寸一直都有盈利。

第一份合约，2008年6月30日，公司与多家投行签订航油期权合约，东航以较高约定价格（62.35美元/桶—150美元/桶）向对手买入航油1135万桶。东航具有选择权，对手必须接受。并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约于2008年至2011年间到期。

也就是说，东航处于主动方，当油价P大于150美元/桶，东航选择行权，向对手方以150美元/桶的价格买入航油，盈利(P-150)美元/桶。若油价位于（62.35-150）美元/桶区间，东航即可行权，也可以不行权，亏损，都为权利金。若油价P小于62.35美元/桶，东航选择不行权，支付给合约对手权利金。

买入看涨期权（保值）

第二份合约，东航承诺以不低于62.35美元/桶的价格购买合约对手1135万桶航油，合约截至日时，无论航油价格多少，合约对手有权选择是否卖出，东航必须接受。

若合约价格P大于62.35美元/桶，合约对手可以选择不行权，东航获得权利金。弱油价小于62.35美元/桶，合约对手选择行权，东航以62.35美元/桶的价格向合约对手购买航油，东航亏损62.35-P（美元/桶）。

卖出看跌期权（投机）—亏损无限

第三份合约，东航以更高的合约价格（72.35美元/桶-200美元/桶）向对手卖出航油300万桶，合约截止日时，不管航油价格多少，对手具有购买选择权，东航必须接受。

若合约价格P大于200美元/桶，合约对手可以选择行权，向东航以(P-200)美元/桶买入航油，东航亏损(P-200)美元/桶。若油价位于（72.35-200）美元/桶区间，对手既可以行权又可以不行权，东航均收益权利金。若油价P小于72.35美元/桶，对手选择不行权，东航获取权利金。

卖出看涨期权——亏损无限

这份套保组合是以执行价依次提高的卖出看跌、卖出看涨、买入看涨三种期货合约组合而成。依据不同的执行价和不同的执行日期构成多种不同的套保组合合约。这种模式的最大收益是所收取的全部权利金，只有价格在两个期权的执行价间变动时，才能获得稳定收益。当价格上涨或下跌超过了执行价格必须要行权时，价格向任何方向的变动越显著，越会产生巨大的损失潜力。也就是说，一旦原油显著跌破卖出看跌期权的行权价，东航必须向对手按高于市价的行权价买进原油，作为用油企业，完全享受不到油价下跌带来的成本缩减的好处。

风险与收益不对等

根据东航公告，东航平均每年需买入航油378万桶，如果东航卖出的看涨期权被行权，东航需卖出航油100万桶，即燃油价格（P）在72.35～150美元之间时，协议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的损失。

当油价P在150～200美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150美元/桶的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：（200-150）×378万桶＝18900万美元。

在油价P在62.35～72.35美元之间时，东航卖出的看跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差额。当油价P>200美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可能给东航带来的亏损为：（P-200）×100万桶，燃油价格越高，亏损额越大。

油价P

买方与卖方权利不对等

东航签订的这一套套期保值协议，买方和卖方的权利不对等。首先，协议双方买入和卖出的原油数量是不同的，东航行权需买入的航油数量为378万桶/年，而协议对方的买卖数量最多为100万桶/年；其次，如果油价上涨，买方会支付一定金额给东航，东航可以获得一笔权利金，但对方是否会行权却不由东航决定。

当油价大幅下跌小于62.35美元/桶时或暴涨高于200美元/桶时，对方行使权力，以高价卖给东航，东航基本没有主动权；最后，在这套套期保值协议中，东航锁定的航油成本价在72.35～150美元/桶，收益最多为18，900万元，而风险是无限的。很显然，东航签订的这一系列协议不是套保而是“对赌”。东航“赌”的是油价不会跌破62.35美元/桶或不会高过200美元/桶。

东航从事燃油套保的相关人士认为，当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能造成的权利金损失，但面对如此明显的风险敞口，亏损的可能性远大于盈利的可能性。2008年7月之后，在金融危机的影响下，全球航空业出现萎缩，对航空燃油的需求出现下滑，本应对航油套期保值头寸进行减仓，但东航签订的这份协议还有长达3年才到期，不能根据市场行情立即处理头寸，造成了该公司目前套保头寸的巨大亏损，这显然不仅仅是套期保值造成的，投机占了主导地位。

又一个期权操作不当的悲剧——

中航油折戟沉沙之路

中航油，一个因成功进行海外收购曾被称为“买来个石油帝国”的企业，一个被评为2004年新加坡最具透明度的上市公司，一个被作为中国国有企业走向世界的明星企业，于2004年12月1日向新加坡高等法院申请破产保护，爆出如此丑闻，发人深思。究竟是什么原因导致中航油巨亏破产？

随便一搜中航油，到处记录着中航油石油巨亏5.5亿美元、陈久霖被判刑4年零3个月、中航油重组的故事，所有的事情都定格在2004年！

中国的新闻媒体多把关注的焦点集中在当时的公司总裁陈九霖决策的不当和中航油内部风控管理机制的不足，甚少有人把当时中航油的对手盘公司以及围绕着中航油周边一系列设局一步步把中航油逼进死路的公司进行详细的探究，不得不说是一个很大的遗憾。

每每重阅当年这一事件背后各种错综复杂的关系，都会让人脊背之后冒起一股凉意。

从“做多”转入“做空”

2004年11月30日，一条爆炸式的新闻传出，震惊了国内外市场，中国航油(新加坡)股份有限公司发布公告表示，该公司正在寻求法院保护使自己免受债权人起诉，此前公司出现了5.5亿美元的衍生品金融工具交易亏损。

中航油成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。1997年以来，由新的掌舵人陈久霖分管中航油，当时公司初期只有两名人员、启动资金只有38.4万新元。2001年年底，中航油在新加坡上市后，公司迅速成为投资者的宠儿。中航油6年间，净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元。陈久霖本人因此分享企业盈利的10%，2003年薪酬达到2300余万元，成为打工皇帝。

中航油几乎100%垄断中国进口航油业务，2004年的航油贸易额为19亿美元，同时公司还向下游整合，对相关的运营设施、基础设施和下游企业进行投资。通过一系列的海外收购活动，中航油的市场区域已扩大到东盟、远东和美国等地。2003年，《求是》杂志曾发表调查报告，盛赞中航油是中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵。同时，国资委也表示，中航油是国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范。

2003年下半年开始，中航油开始交易石油期权。在原油价格位于每桶35～39美元价位区间时，该公司开始“作空”，意思就是按当时市场价格卖出一定数量的货品或期权合约，等价格下跌后，实现高价卖出、低价买进的差额利润。到年底，公司的盘位是空头200万桶，中航油在交易中获利，期权交易由两位资深外籍交易员操盘。陈久霖看准油价将会在下半年开始下跌，甚至会出现跌停，决定将大量现金押宝石油跌价。

那个时候，中航油的期权交易，小部分是通过伦敦石油期货市场，大部分是通过柜台期权市场交易的。在后来的“中航油事件”的追债者中有高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等。其中前三家就是中间商或做市商。高盛的中文网站介绍说:高盛是场外交易市场的造市机构，是能源风险管理领域公认的行业领导，协助大量的客户全面管理与能源相关联的风险。

高盛的“挪盘”暗藏杀机

2004年一季度开始做空。1月26日，中航油与交易对手高盛的J.Aron公司签署了第一份重组协议，双方同意结束前面的期权交易而重签一份更大的合约。根据协议，中航油在平仓后，买进了更大的看跌期权。但自2004年1月签署重组协议至当年6月，油价并未如中航油预期的下跌，反而一涨再涨。到二季度，因期货产生的亏损已高达3000万美元。中航油再次选择“后挪”，在6月28日同交易对手J.Aron公司签订第二份重组协议，风险成倍扩大。

值得一提的是，在“中航油事件”发生后，2006年3月8日新加坡地方法院审理中航油一案时请指出外汇期货交易与远期外汇交易的不同点，法庭辩护词中对被告人中航油总裁陈久霖“挪盘”一事也有这样的叙述：“在咨询公司专业人员、高盛能源贸易子公司——J.Aron公司以及三井能源风险管理公司之后，由于他们全都强烈建议最好的解决办法就是挪盘，陈久霖先生相信了他们的判断并采纳了他们的建议。”

当2004年6月陈久霖再次同意把所购期权的到期时间全部后挪至2005年和2006年的时候，这一做法已远远超过了国有企业境外期货到期保值业务管理办法中的只允许超过12个月的上限。有业内人士认为，J.Aron公司应该向交易对家分析市场、陈述交易风险，还要判断交易对方内部操作的程序以及是否具有相应的财务能力。这些义务，J.Aron公司均未履行，甚至明知中航油贸易一部的交易员GerardRigby越权做投机交易，也没有阻止。

从2004年7月到9月，中航油随着油价的上升，使其只有继续加大卖空量，才有可能反败为胜。10月份，国际石油价格达到55.67美元时，中航油的油品期货合同已经高达5200万桶，中航油每年的进口量约为1500万桶，卖空投机的盘位高达5200万桶，已经超过中国航空用油三年的用量。油价在大幅上升，公司需要支付的保证金也在急剧上升。此时，中航油已经感觉势如骑虎，且因现金流耗尽而身陷绝地。

被“三井财团”逼上绝路

2004年10月26日，中航油在期权交易中最大的对手三井物产旗下的三井能源风险管理公司开始逼仓，正式发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油因被迫在美国西得克萨斯轻油（WTI）55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元，至25日的实际亏损达3.81亿美元。11月29日，中航油在新加坡申请停牌，次日正式向市场公告了已亏3.9亿、潜亏1.6亿美元的消息，合计5.5亿美元。

2004年二季度，油价持续升高，公司再次延迟交割到2005-2006年，交易量再次增加。2004年10月，油价再创新高，公司此时交易盘口达到5200万桶油，亏损达8000万美元。

正当“中航油事件”中的50多家债权人们谨慎等待中航油重组方案出台之际，三井住友银行忍不住首先发难中航油，对其提出了法律诉讼。2005年2月2日，三井住友银行委托律师向新加坡高等法庭递交了诉讼文件。三井住友银行在起诉文件中称，中航油、陈久霖及中国航空油料集团三方串谋隐瞒公司出现巨额亏损的情况，以及一宗交易的实际付款情况，导致三井住友银行蒙受损失，因此向中航油索偿2636万美元欠债，外加违约及错误陈述的赔偿1306万美元。

三井住友在起诉书中还透露，2004年8月和9月间，中航油向三井住友贷款1480万美元，用于支付欠三井能源风险管理公司和高盛的J.Aron公司的债款，并在2004年9月将与上海浦东国际机场进出口公司进行的一笔1326万美元燃油交易所得转入公司在三井住友的户头，以此为抵押取得三井住友2004年11月发出的1350万美元信托收据。三井住友认为，在这两笔交易中，中航油均未向银行披露它已蒙受巨额亏损的情况，因而起诉中航油欺骗。

针对三井住友银行的起诉，中航油于2005年2月24日正式提呈抗辩书给法庭，否认需要对前者索取1326万美元的要求负责。针对三井住友银行指“陈久霖和母公司在知情的情况下，指示、允许或支持中航油的职员欺骗银行，导致银行蒙受损失。”中航油辩称，由于三井住友银行在当时接受了与信用证条款不符的文件，这已经违反了托管协议，因此该银行没有权利就此向中航油追讨1306万美元的违约赔偿。

陷入财务危机后，中航油的母公司“中国航空油料集团”应中航油要求，为其提供了大约1亿美元的贷款。随后，中航油马上将这笔钱用来补仓和偿还部分亏损。此时，在石油期权衍生品市场上，以三井财团为首的国外债权人坚持要求中航油付款。到2004年12月7日止，已经向中国航油正式发出追债信的银行包括高盛的J.Aron公司、三井能源风险管理公司、三井住友银行等七家公司，其债务总额近2.5亿美元。

无力的抗争，最终的屈从

2005年3月16日，中航油反戈一击，将自己的债权人之一，也是期货市场上的交易对手——J.Aron公司告上了法庭。在起诉状中，中航油称，因J.Aron公司的误导而在期权交易中蒙受巨额损失，要求对方作出赔偿。J.Aron公司是高盛集团旗下专门负责商品交易服务的子公司，在新加坡纸货市场拥有多个盘口，它在中航油巨亏事件中扮演了一个特殊的角色——既是中航油的第八大债权人，亦是中航油在石油期权交易中仅次于三井能源风险管理公司的第二大交易对家。

中航油认为J.Aron公司2004年1月和6月与中航油签署的两份协议中，对石油期权未来市场预期表述不完整、不准确乃至误导，建议原告（中航油）扩大交易量并选择更复杂的期权，这直接导致了中航油风险的放大。由此，中航油要求J.Aron公司废除双方这两份协议，赔偿因两项协议招致的损失。中航油一直强调，他们对期权产品相关的价值和风险评估缺少像被告（J.Aron）那样的专业知识，因此，他们曾完全相信被告告知他们的这两份重组协议的种种好处。

2005年2月期的《中国企业家》封面文章《谁搞垮了中国航油？》中，当事人陈久霖回答记者提问时谈到：“近年来，国际资本长期觊觎我国企业，尤其是能源企业和海外中资企业；国际竞争对手一直有意挤压中资企业。一个明显的例证就是，日本三井、美国高盛公司等先是给中航油‘放账’操作期权，即在一定金额范围内不用收取保证金；后又允许挪移盘位，对挪移盘位的风险也没有说明。后来等到油价冲到历史高点时，突然取消放账、提高保证金比例，逼迫中航油斩仓。”

然而请指出外汇期货交易与远期外汇交易的不同点，中航油在吞下5.5亿美元巨亏的苦果之后，最终还是不得不向三井和高盛低下了头。2006年1月19日，中航油同意将所欠三井住友银行2600万美元债务作为全部和最终的和解赔偿，这笔钱根据中航油所有债权人在2005年6月8日通过的安排计划条款支付。此后，2006年11月15日，中航油宣布，撤销对高盛子公司J.Aron的起诉，不再就J.Aron公司在2004年1月和6月向中航油提供的重组整体期权组合的市场建议书采取进一步法律行动。中航油同时接受J.Aron公司所要求的作为债权人在2005年6月8日中航油重组方案中享受的权益。

事隔两年，中航油与三井、高盛的官司终于有了一个了结。然而很少有人注意到，与“中航油事件”有着说不清瓜葛的三井能源风险管理公司早已满载而归。在三井物产的日文官方网站上，一份关于公司盈利情况的报告显示，总部位于英国的三井能源风险管理公司在2005年的财政年度（2004年4月-2005年3月）的利润是467亿日元（约4.5亿美元）。对照同年中航油的5.5亿美元的巨额亏损，真可谓是一家欢喜一家愁。

为了尽快还清巨额债务，中航油这2年来借助国际油价高涨之机，通过提高航空油料的垄断价格，将损失转嫁给了中国国内的航空公司。2008年3月24日，《东方早报》以“中航油提前4年还清陈久霖事件巨额债”为标题报道说：“国际油价强劲上涨使中航油集团收入颇丰。中航油集团去年保障了中国民航90%以上的航油需求。从去年起，中航油每个季度航油价格都会进行一次调整。今年4月，中航油可能再次提高航油价格，将给航空公司带来巨大压力。

2006年3月21日，新加坡初级法院在对中航油前总裁陈久霖涉嫌欺诈等一案进行３天半的庭审后，判处陈久霖４年零３个月的监禁和33.5万新元（约合20.6万美元）的罚款。随后，法院批准了中航油提出的重组计划，中航油的母公司中国航空油料集团公司总持股提高到51%。另外，英国石油公司(BP)取得其20%的股票，新加坡国有投资公司淡马锡收购其4.65%的股权。至此，中航油似乎摆脱了三井财团的影子。但是，如何通过这5.5亿极其昂贵的学费，让更多的中国企业认识到外面的风险，是值得每一个大宗行业的从业者思考的。