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2022年，中国经济面临的核心挑战在“滞”，而美国的核心问题在“胀”。

中国为“稳增长”，央行明确表示把货币政策工具箱开得再大一些，并于1月17日下调7天逆回购利率以及1年期MLF利率，随后于1月20日下调1年LPR、5年LPR各10BP、5BP，1月21日下调各期限SLF利率10个基点，货币宽松超预期发力。

而美国为“抑制通胀”，1月5日发布FOMC会议纪要表明可能提前加息以及提前缩表，美联储加息紧缩周期开启已渐行渐近。

2022年中美货币政策出现分化，“一松一紧”背景下，人民币汇率走势如何？成为市场关注的焦点。研判未来人民币汇率走势，需要弄清楚人民币汇率波动的底层逻辑是什么，支撑上一轮人民币升值的因素有哪些，这些因素是否可持续。

我们的研究结论与1月5日央行主管媒体《金融时报》评论员文章判断基本保持一致，即：2022年，人民币汇率面临“四差变化”带来的贬值压力。其中“四差变化”指：本外币利差缩小，经济增长差变化，对外贸易差缩小，风险预期差逆转。我们也从另一视角对“四差变化”的背景、内在含义作了具体阐述。

01

人民币汇率波动的底层逻辑

2005年7月21日，我国宣布人民币与单一美元脱钩，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

由此形成人民币兑美元汇率中间价“收盘汇率（代表市场供求状况）+一篮子货币汇率变化（近似理解为美元指数的反面）+逆周期因子（代表央行逆周期调节意愿）”的三因素定价机制。

2020年10月27日，外汇交易中心公告称：“会陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的‘逆周期因子’淡出使用”。因此，人民币兑美元汇率中间价影响因素可拆分为两部分：收盘汇率+一篮子货币汇率变化。

收盘汇率主要反映外汇市场供求状况，主要受经济增长、国际收支、货币政策三方面影响。具体而言：

一是如果国内经济保持相对良好的态势，发展前景被看好，那么国际资本流入，有利于人民币升值；

二是当国际收支顺差扩大时，结售汇差额走阔，外汇市场上人民币相对于美元供不应求，推动人民币汇率升值；

三是当国内货币政策相对偏紧时容易带来利率上升，吸引资本流入，也有助于人民币汇率走强。

一篮子货币汇率变化主要受美元指数的影响。美元仍是当今世界霸权货币人民币汇率，CFETS货币篮子共包含24种货币，其中美元权重高达19.9%。人民币兑美元中间价走势与美元指数显著负相关，光大证券宏观研究团队表明，美元指数对美元兑人民币中间价走势的解释度可达75.5%。

因此，美元指数大多数时期决定人民币汇率的方向，总体呈现“美元弱，人民币强；美元强，人民币弱”的历史经验规律。

除了要分析影响中长期走势因素外，短期人民币汇率还将受风险偏好和投机力量的扰动。其中，中美经贸关系的演变非常值得关注。

平安证券宏观研究团队研究表明，中美关系边际好转的关键性事件后，人民币汇率短期均显著走强；中美关系发生恶化，人民币汇率短期趋弱。

02

五重因素助推人民币汇率持续走强

2020年5月底以来，人民币汇率持续升值。美元兑人民币中间价由2020年5月29日的7.1316，持续震荡下行至2022年1月20日6.3485，大幅升值11%，汇率水平已升至“811汇改”以来的历史高位。

2020年5月底以来，人民币持续走强

市场供求与美元指数强弱是影响人民汇率走势的核心因素。这一轮人民币汇率持续走强，背后主要有五大原因：

一是国内疫情率先得到控制，而海外疫情持续扩散，我国经济持续复苏，尤其是2020年，中国经济表现在全球市场中“一枝独秀”，成为主要经济体中唯一正增长的国家，国际资本持续流入。

二是国际收支双顺差的扩大，特别是贸易项下的顺差大幅增加，货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差缩小。具体而言，一方面随着海外财政刺激带动居民消费恢复比生产更快，形成了“中国生产-美国消费”，叠加东南亚疫情反复，中国出口份额也大幅提升。

另一方面由于疫情境外旅游服务需求下行明显，以往的服务逆差大幅压缩。两者共同带动银行结售汇差额持续走阔，增强人民币走强态势。

三是疫情影响下我国货币政策宽松力度一直保持克制，而美联储实行“无底线”的量化宽松政策，美联储资产负债表从疫情前的4.2万亿美元大幅迅速扩张至8.9万亿美元，中美利差维持高位，吸引资本持续流入。

四是美元指数走弱。从美元指数的构成来看，欧元的权重为57.6%，因此判断美元走势需要分析美国和欧洲两大经济体在经济及货币政策环境的相对强弱。

一方面疫情对美国经济的影响大于欧洲，市场预期美国经济复苏弱于欧洲；另一方面，疫情下美国货币政策宽松程度明显强于欧洲。

五是海外疫情周期反复，中美经贸关系边际改善，也成为促使国际资本流入的重要因素，对人民币汇率形成进一步支撑。

03

2022年人民币汇率展望：

“四差变化”带来人民币贬值风险

研判2022年人民币汇率走势，主要依据是研究分析支撑上一阶段人民币升值的五重因素是否可持续、有无边际变化。

借鉴《金融时报》评论员文章：企业要应对好“四差变化”带来的人民币贬值风险，指出在本外币利差缩小、经济增长差变化、对外贸易差缩小、风险预期差逆转背景下，人民币有贬值风险。

“四差变化”本质上是认为上一阶段推动人民币汇率持续走强的五重因素在当下并不具有可持续性，或已开始呈现分化迹象，谨防人民币汇率贬值压力。

一是本外币利差缩小。市场预期美联储2022年将加息3次，近期美国联邦基金利率期货市场价格显示美联储3月加息25个基点的概率接近60%。如果3月份美联储加息，则全年加息次数可能将上升至4次，目前美联储加息4次的概率已约40%。

目前全球金融市场定价和风险偏好并未完全反映美联储加息预期，一旦美联储超预期大幅加息后，势必将推升美债收益率。

国内方面，在2021年12月全面降准和1年期LPR下调5bps之后，2022年1月MLF操作利率进一步下调。1月20日，1年LPR下调10BP至3.7%，5年LPR下调5BP至4.6%，1月21日下调各期限常备借贷便利（SLF）利率10个基点，而SLF利率是我国利率走廊上限，货币政策发力“稳增长”，宽松基调已成定局。

2022年，尤其上半年，中美货币政策将形成错位，在“一松一紧”背景下，中美利差或逐渐收窄。截至2022年1月21日，中美10年国债利差已跌至96BP,而2020年10月曾一度高达249BP。

中美货币政策“一松一紧”背景下，中美利差或收窄

中美利差的收敛，人民币资产的吸引力将有所减弱人民币汇率，给人民币汇率带来一定贬值压力。一般而言，当中美利差趋势性走高时，人民币汇率有升值动力；当中美利差回落时，人民币汇率将承压。

中美利差趋势性回落将加大人民币贬值压力

二是经济增长差变化。国际货币基金组织（IMF）于2021年10月预测美国2022年经济将增长5.2%，这一预测较7月份上调了0.3个百分点，较4月份更是上调了1.7个百分点。

相比之下，欧元区和日本2022年经济增速的预期为4.3%和2.2%，IMF对美国经济增速的上调幅度也要大于欧元区和日本的0和0.2个百分点。同时，美国国会通过基建法案，债务上限也暂时取得进展，这些都将在2022年推动美国经济相对其它经济体走强。

受此影响，四季度美元指数连续上涨，并越过96关口，创2020年7月以来最高值，带动其他发达经济体货币和新兴市场货币对美元贬值。

另外，美欧货币政策的差异性特征被进一步扩大，也对美元指数上涨形成支撑。美国加息紧缩周期渐行渐近，而反观欧央行，不仅Taper尚未落地，欧央行行长拉加德也明确表示2022年不会考虑加息。

国内经济增长方面，2021下半年以来，我国经济复苏仍保持韧性，但复苏动力开始边际减弱，四季度实际GDP同比已下降至4.0%。正如中央经济工作会议指出的一样，2022年我国的外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。

三重压力之中，预期转弱需引起足够重视，也是问题关键所在。因为需求收缩与供给冲击通过政策纠偏或市场经济调节可以较好地得以解决，但预期转弱即“对未来持悲观心态”却难以在短时间内逆转，预期问题的解决更复杂，正所谓“信心比黄金重要”。

因此，经济增长差变化包含两层含义：一方面是美国经济增长强于欧洲，或促使美元指数阶段性走强；另一方面是美国经济复苏持续而中国经济面临“三重压力”。美元指数走势偏强与国内经济承压均将给人民币带来一定贬值风险。

三是对外贸易差缩小。近期全球疫情在奥密克戎（Omicron）变种影响下有所反弹，但南非、英国、美国数据显示，该变种大部分为轻症，住院率和致死率均不高。

美国民众对疫苗接种的接受率上升，以色列已开始接种第四针加强针以应对最新疫情，此前也有新闻报道针对新冠肺炎的药物临床实验数据较好。

整体来看，全球疫情在2022年可能逐步好转，亚洲等全球主要的制造业基地、南美和中东等主要的原材料产地生产将继续恢复，中国出口订单可能被分流，出口增速回到常态。

因此，出口增速大概率将放缓，贸易顺差的回落也将会压降结售汇需求，进而削弱对人民币汇率的支撑。

四是风险预期差逆转。美国三大股指2021年均报大涨，道指、标普500、纳斯达克年涨幅达到19%、27%和21%，并数十次创下历史新高。部分大宗商品价格2021年涨幅惊人，布伦特原油价格涨幅达到50%。

美国房地产价格也出现大涨，全美新建住房销售价中位数史上首次突破40万美元，同比上涨约20%。一旦全球金融市场因美联储加息或估值回调出现波动，投资者预期转向，可能增大外部不确定性，部分风险还可能通过新兴经济体资本流动等渠道外溢至我国，也可能增加人民币汇率走势的不确定性。

影响汇率的因素较多，除受“四差变化”影响外，人民币汇率短期可能还受到中美经贸关系演变的扰动。因此，精准预测人民币汇率是件十分困难的事情。

总体而言，支撑上一阶段人民币汇率持续走强的“五重因素”，在“四差变化”宏观环境下，进一步走强并不具备可持续性。

随着外汇市场改革进一步深化，市场供求在汇率形成中逐渐发挥决定性作用，2022年，人民币汇率双向波动将是常态，弹性也将继续增强，整体方向上存在小幅贬值的风险。

在此背景下，对于从事进口的企业以及借用外债的企业，2022年是中资美元债到期的高峰期，而中资美元债的融资主体又以房地产企业为主，可能进一步加大其偿债压力。

因此要树立风险中性理念，金融机构也要积极为中小微企业提供汇率风险管理服务，力求能够有效对冲汇率风险，谨防汇率贬值带来损失。

对于资本市场而言，人民币小幅贬值或将压缩人民币资产的安全边际，外资涌入购买人民币金融资产的速度可能放缓，进而对人民币金融资产的估值有所压制。但从中长期视角看，依然看好中国经济增长的潜力，看好人民币资产如中国权益资产、债券等资产。

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