来自不同政治派别的经济学家都担心通货膨胀。今年5月，劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）警告称，通胀风险正在上升。最近，约翰·格林伍德和史蒂夫·汉克认为，美联储的资产购买扩大了货币供应量，他们推测这将导致高通胀。

美联储的资产购买往往会导致银行贷款和货币供应量的扩大。然而美联储，其最近的公开市场操作的不寻常之处在于，它们并没有导致银行贷款的增加，而银行贷款的增长低于冠状病毒大流行之前的增长。

美联储购买和货币供应

格林伍德和汉克是对的，美联储的资产购买不仅与货币基础的大幅增加有关，而且与M2（更广泛的货币供应量衡量标准）的大幅增加有关。如图1所示美联储，M2在2019年略有增长，而美联储的资产在一年中保持稳定。美联储资产和M2在2020年第二季度都上涨了，此后一直在稳步增长。

在截至11月第一周的12个月中，美联储的资产负债表增加了1.4万亿美元，而M2增加了2.4万亿美元。格林伍德和汉克认为，这些趋势将导致"持续的，而不是短暂的通货膨胀"。

银行贷款呢？

在2008年之前，美联储的公开市场购买在银行体系中产生了乘数效应。当美联储向该系统添加新的基础货币时，银行将持有部分基础货币作为准备金，并以新贷款的形式分配其余部分。然后，这笔钱被借款人花掉，并存入其他银行，这些银行会再次借出它，以此类推。这造成了美联储公开市场操作的影响，这些操作远远大于其最初的货币注入。

这一制度在2008年发生了变化，当时美联储开始向银行支付他们在美联储持有的准备金的利息。这一政策的一个影响是银行开始持有更高的准备金和更少的贷款，特别是在大衰退后的几年里。与旧体系相比，美联储创造的新基础货币对银行贷款和宏观经济的影响要小得多。

图2显示了美国商业银行的贷款总额。贷款在2020年初飙升，因为企业借钱在Covid封锁期间幸存下来。从2020年年中开始，这些贷款随后在第二年偿还。自2021年年中以来，贷款才开始再次增加。虽然2019年银行贷款总额增长了4.1%，但在截至2021年11月第一周的12个月中，银行贷款仅增长了1.6%。

银行贷款不仅跟不上M2扩张的步伐，而且在大流行危机和封锁之后似乎也没有完全恢复。图2中的红线近似于2019年贷款增长的趋势，推断到2021年。如图所示，贷款仍低于危机前趋势的水平。

在此期间，商业银行贷款得到了非银行和金融技术公司贷款扩张的补充，这可能在一定程度上抵消了传统贷款的低增长。但在大流行之前，这种趋势已经持续了很多年。非银行金融公司大多具有与银行相同的财务激励，因此可能受到美联储政策的影响。

考虑到银行贷款的缓慢扩张，目前尚不清楚美联储政策对通胀和经济活动的总体影响。如果没有很大的乘数效应，美联储的资产购买可能会直接增加M2，但它们可能对价格水平和整体经济产生有限的影响。

美联储应该继续买债吗？

一种解释可能是，由于其影响可能小于预期，美联储应继续其资产购买计划。我认为教训恰恰相反。

美联储的资产购买似乎并没有对银行贷款和经济活动产生积极影响。然而，他们增加了银行准备金，这是金融监管变得复杂。扩大美联储的资产负债表将使它更难回到2008年之前的货币政策走廊体系。

美联储最近的资产购买似乎大大扩大了货币供应量。但鉴于银行贷款的微小变化，目前尚不清楚它们对通胀和经济的总体影响是什么。

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