外汇储备开展ESG投资的国际实践和挑战
内容提要
部分央行已将ESG投资纳入外汇储备管理要求，并制定了碳中和目标。但在实践中，外汇储备投资绿色化仍面临一系列挑战，特别是合格的绿色国债匮乏、ESG评价标准不同、ESG投资是否符合央行职能等。对此，各国政府和国际多边开发机构应增加合格的绿色资产；同时国际社会应利用G20等多边平台消除绿色金融市场割裂，包括推动绿色分类标准实现一致和可比，提高ESG评估的一致性和透明度，为ESG投资提供公共品。
一、国际上外汇储备开展ESG投资的实践
近年来，关于外汇储备开展ESG投资的讨论和呼声也不断增加。央行与监管机构绿色金融网络（NGFS）2020年对24家央行的调查显示，67%的央行已在外汇储备管理中开展ESG投资。
多家央行在外汇储备管理中设定了明确的气候目标或投资要求。芬兰央行于2021年9月宣布，将不晚于2050年实现外汇储备管理碳中和，是全球第一家也是目前唯一设定此类目标的央行。根据芬兰央行的计划，其债券、股票、房地产投资均须在2050年前满足碳中和要求，股票和企业债券投资将更早实现碳中和。不过由于目前国际上尚没有公认的测量黄金碳足迹的方法，芬兰央行暂未将黄金投资纳入到这一目标体系中。法国央行在外汇储备管理中提出，股权投资应满足《巴黎协定》2℃温控目标的要求，同时为能源和生态转型提供资金。法国央行每年发布《负责任投资报告》，披露外汇储备的碳足迹等信息。荷兰央行于2019年签署联合国负责任投资原则（PRI），是首个签署PRI的央行，依据《联合国负责任商业行为准则》等行为规范开展ESG投资。挪威立法要求挪威央行在管理挪威主权财富基金过程中践行负责任投资，以在风险可以接受的情况下实现最大回报。
不少央行虽暂未系统性地设立气候等ESG目标或要求，但已在外汇储备管理中逐渐开展绿色投资。意大利央行将ESG标准纳入投资政策，运用在欧元区股票、美股ETF和日股ETF等投资领域，以管理财务和声誉风险，并促进社会责任。匈牙利央行在2019年初启动外汇储备管理绿色项目，专门构建投资组合投向绿色债券，希望以此促进绿色债券市场发展。墨西哥央行尚没有明确的可持续、负责任投资政策，但在储备管理中关注环境因素。从2016年起，墨西哥央行ESG投资标的由超主权机构发行用于经济增长和发展相关的债券扩展至绿色债券。马来西亚央行在投资过程中纳入ESG因素，以更全面地反映投资风险，实现最优回报。新西兰央行、欧央行、爱尔兰央行、西班牙央行、葡萄牙央行等央行相继投资了国际清算银行于2019年设立的美元绿色债券基金和2021年设立的欧元绿色债券基金。国际清算银行另计划于2022年成立针对亚洲市场的绿色债券基金。
央行采取多种策略在外汇储备管理中开展ESG投资。一是负面筛选策略（Negative Screening）。负面筛选策略是央行管理投资组合中最常采用的策略，即基于事先设定的标准，将部分投资标的排除在投资范围外。比如，挪威主权财富基金分别从企业产品和行为规范两个维度设定了负面清单。在企业产品方面，挪威主权财富基金严禁投资煤炭开采、煤电、烟草、军工相关企业；在行为规范方面，挪威主权财富基金不会投资具有严重损害环境、排放大量温室气体、存在严重腐败行为、违反人权等行为的企业。挪威主权财富基金基于此原则在2021年12月完成了对442家企业的ESG风险评估，将9家企业纳入了禁投名单。
二是同类最佳策略（Best-in-Class）。该策略主要依据ESG表现选择投资标的或进行基准优化，如提高ESG表现较好公司的基准权重，或是进行正面筛选，只挑选ESG表现最好的企业。央行可从三方面评比企业ESG表现，分别是同行业内纵向比较ESG得分、跨行业横向比较ESG得分以及比较企业的ESG改善情况。意大利央行在ESG投资当中，会根据第三方ESG评级机构对企业的ESG评分表现，优先考虑ESG评分高的企业。
三是ESG因子整合策略（ESG Integration）。此策略是在传统的财务分析框架中，系统性地引入ESG标准因素，以改善投资组合的风险回报状况。该策略较多运用于股票投资，通过量化分析评估股价是否充分反映潜在的ESG风险，但因债券发行主体的信用评级与ESG表现尚无直接联系，在债券投资领域的运用仍处于初始阶段。荷兰央行不愿依赖外部ESG评级，因此不使用同类最佳策略，而是使用ESG因子整合策略。目前，荷兰央行正在为外汇储备中的主权债券投资组合构建ESG因子整合方案，并在委托第三方管理机构对股票和公司债进行投资时，要求管理机构采纳ESG因子整合策略。值得注意的是，ESG因子整合策略并不表明央行在外汇储备管理中不会投资煤电等高排放行业；在预期投资回报能充分弥补有关ESG风险的情况下，依然可能投资。
四是影响力投资（Impact Investing），即在考虑财务回报的同时，还可有意形成可量化的正面影响。投资符合ESG标准的企业、项目，或购买绿色债券、ESG股票基金均可归于影响力投资。为实施影响力投资策略，法国央行改变了以往只投资上市资产的做法，投资了未上市交易的绿色基础设施基金，认为这些未上市基金更加专注于新能源发电基础设施等促进可持续发展、应对气候变化的环保领域。
五是互动参与策略（Voting and Engagement），即作为投资者，参与到企业决策中，推动企业更好按照ESG原则开展业务。互动参与策略通常事先对企业设定ESG目标和核心绩效指标，提出具体的时间表。央行在实施该策略时，往往采取匿名的方式，以避免影响央行独立性或引发利益冲突。瑞士央行通过第三方专业代理投票机构参与企业的投票决策，在解决匿名需要的同时，借助第三方代理投票机构的专业技能，降低了自身的行政和研究成本。
二、外汇储备ESG投资面临的挑战
《中央银行》杂志在2021年的调查显示，42家受访央行有43%的央行已经投资ESG产品，但占央行投资组合的比例极小，不到2%。目前，央行开展ESG投资时，仍面临多方面挑战，限制ESG投资比重进一步提升。
（一）符合外汇储备管理要求的绿色资产供给不足
多方面原因加剧了绿色资产荒。
一是绿色主权债稀缺。目前，绿色债券主要由企业发行，在流动性和安全性上难以满足储备投资要求。与商业机构不同，外汇储备管理更加看重流动性和安全性，因此国债是外汇储备管理的最主要投资标的。世界银行2021年的一项调查显示，全球央行外汇储备约35%投向国债，25%投向银行存款，14%为货币市场工具，12%为超主权债，5%为黄金，对于公司债的配置比例更低。据景顺资产管理公司估计，2020年市场上发行的绿色债券，只有约一半属于主权债、超主权债等流动性较高的外汇储备传统投资类别。
二是美元绿色债券匮乏。美国在绿色金融领域却远远落后于欧盟等地区，美国迄今尚未发行绿色债，国际绿色主权债市场呈现出欧元占优的局势。因此，央行若进一步扩大ESG投资，将面临币种错配的难题，这也部分解释了相较于其他地区央行，欧洲央行更多在外汇储备管理中纳入ESG因素。
三是现有绿色债券与外汇储备管理存在期限错配。例如，芬兰央行持有的债券久期为两年以内，而支持绿色转型通常是个长期的过程，因此绿色债券的期限往往较长。
（二）缺乏可比的ESG评判标准影响外汇储备管理的ESG决策
NGFS于2020年对40家央行的调查显示，有38%的央行使用外部ESG评级机构，其中2/3以上使用不止一家外部评级机构。但全球绿色金融市场仍在发展阶段，ESG评估体系也处于探索阶段，给央行外汇储备管理带来挑战。
一是不同国家对绿色资产的判定标准不同，导致全球绿色金融市场割裂。例如，欧盟国家与其它地区对绿色资产认定的不同，导致欧洲央行不愿投资欧洲以外的绿色资产。
二是不同ESG评级机构的评判结果差距较大。与信用评级机构不同的是，全球尚未有权威性的ESG评级机构。当前，全球ESG评级机构呈现百花齐放态势，不同评级机构对环境可持续性、合规程度、利益相关方、风险管理等的侧重不同，采取的评估方法也不同，从而形成的ESG评判结果迥异，影响央行外汇储备投资决策，以及对投资组合的ESG表现评估。
三是当前的ESG评级体系难以准确衡量企业真实的可持续水平。意大利央行研究指出，ESG评分与企业的碳排放水平并没有直接关系。例如，公用事业行业的ESG平均评分与必选消费品行业相当，然而前者的平均碳排放是后者的近10倍。
（三）缺乏明确的可持续投资要求在一定程度上限制央行进一步加大ESG投资
虽然越来越多的央行在外汇储备管理中开展ESG投资，但许多央行只是将其作为多元化分散投资风险的一种尝试。不少央行秉承市场中性的原则，即央行的投资操作不应该扭曲市场的运行或影响市场价格体系。在没有明确的可持续投资职责要求下，基于市场中性的原则，央行难以偏向绿色环保等行业，这抑制了央行进一步开展ESG的动力。
（四）储备管理开展ESG投资面临绿债价格较高的困扰
保值增值仍然是央行外汇储备管理的首要目标，然而囿于法律限制，央行不能从一级市场购买债券，只能从二级市场购买。但在全球投资者都追捧绿色资产的环境下，绿色债券进入二级市场后往往会出现显著的价格上升。在此情况下，央行面临“追高”的困境，难以同时实现资产保值增值和开展ESG投资的目标，最终往往不得不放弃ESG投资。
三、促进外汇储备ESG投资的政策建议
当前，商业金融机构已经广泛地开展了ESG投资，并成立了格拉斯哥净零金融联盟。作为全球金融体系的重要组成部分，外汇储备可在遵循现有投资原则的同时，在应对气候变化中发挥更加积极的作用。国际社会可通过如下措施，促进外汇储备开展ESG投资。
一是发行绿色主权债等ESG投资产品。一方面，推动各国政府、国际多边开发机构发行绿色主权债。目前，许多国家已经制定了碳中和目标，在实现该目标的过程中需要大量资金推动绿色转型，各国政府和国际多边开发机构有发行绿色债券的需求。另一方面，促进各国和多边开发机构探索发行社会责任债券等新的ESG产品。
二是在绿色分类标准上加强协调，避免市场割裂。近期，人民银行与欧委会共同发布了《可持续金融共同基础分类目录》，推动中欧绿色分类标准实现互通，便利双方市场主体到对方金融市场发行绿色债券，引导跨境绿色资金流动。可鼓励各方以此为基础，在G20等多边平台就绿色资产的定义加强协调，推动形成全球一致、可比的绿色金融分类标准，促进各国绿色金融市场协调发展，便利外汇储备等跨境投资绿色资产。此外，提高分类标准的一致性，也可为第三方认证机构提供可靠的支持，提升第三方认证的信服力和透明度，促进ESG投资体系健康发展。
三是提高ESG评级框架的一致性和透明度。对于央行而言，替代外部ESG评级机构的一个策略是自己进行ESG评分，世界银行已经在研究自行开展ESG评分。可考虑在认可各国差异、保留灵活性的基础上，推动构建一套全球一致的ESG评级框架并定期更新，作为全球ESG评级的公共品。同时，可推动现有ESG评级机构加强协调，提高评级方法的可比性和透明性，为外汇储备等各类投资者开展ESG投资提供更好的参考。
