别只盯着美联储，欧洲央行正在加速“放水”

别只盯着美联储，欧洲央行正在加速“放水”

相比美联储政策，欧央行货币政策动向一直不太为市场关注，一是由于以往流动性释放总量上欧央行相对保守，二是欧洲经济周期相对滞后美国，欧央行货币政策难有前瞻意义。但是，在疫情对全球经济影响挥之不去的当下，欧央行货币政策的影响可能被市场忽视了。

为何当前需要关注欧央行货币政策？

市场在关注美联储政策动态的同时也需留意欧央行政策的变化，其直接原因是，我们认为，今年4月初和7月份美债长端收益率出乎意料的下行，很大程度上与欧央行在相应这两个时点加速扩表有关（同样的情景曾出现在2015-2017年）。

尽管市场上针对美债收益率下行有多种解释，但从时间点上看，我们认为，这可能与欧央行加速释放流动性的相关性更大。其他因素都在时点上不太吻合，比如：

1)经济基本面见顶与Delta疫情反复：在时间点上更多是在5月和6月；

2)财政TGA“泄洪”带来的短端流动性：美联储通过逆回购回收流动性，更多是美联储资产负债表负债端不同科目的转移；

3)财政债务上限导致的发债供给大幅下降：确实4月和5月财政发债供给下降，但这一趋势最早始于2020年9月。

以欧元计价资产规模来看，欧央行在3月最后一周和6月最后一周加速扩表，美债收益率也在相应时点出现了加速下行。截止2021年7月14日，美联储相对3月10日扩表6223亿美元，日本央行同期缩表8205亿美元，而欧央行同期则加大扩表9297亿美元，接近1万亿美元的扩表规模，令欧央行成为本次疫情期间发达央行扩表的“排头兵”。截止7月14日，主要发达央行资产总规模分别为：美联储8.3万亿美元、欧央行9.4万亿美元、日本央行5.8万亿美元、英国央行1.2万亿美元。尽管外资持有美债的占比数据相对前几年有所下降（自2015年底的47%下降至去年底的约34%），但欧央行放水撬动的资金增配美债的实际情况恐怕难以完全计入数据。

综合来看，我们认为，美债10年期收益率4月和7月份的意外下行更多源自：欧央行加码释放流动性，同时美国财政发债供给在4、5、7月有明显下降造成的。

如果美国财政TGA“泄洪”和发债供给减少是美债收益率近半年大幅下行的主因，则伴随着8-9月份美国财政部恢复融资计划，这些抑制美债利率的因素减弱，可能带来美债利率反弹。但如果欧央行加速扩表是其背后的主导原因，则美债利率大幅上行的时间可能再次推后至欧央行流动性边际退潮时（预计在2022年3月左右）。

欧央行货币政策今年有何新变化？

疫情以来，欧央行的货币政策以数量工具为主。自欧央行实施负利率以来，对于基准利率的调整都非常谨慎。欧央行目前的货币政策思路已经从价格调整转变为了数量调整，主要工具包括长期再融资操作(LTROs)、非定向紧急长期再融资操作(PELTROs)、QE资产购买（如PSPP、 PEPP）等数量工具。

欧央行今年以来在资产购买方面的力度不断加大。对于欧央行来说，目前资产购买的形式主要分为两种，一种是常规的QE，一种是针对疫情的QE。从去年欧洲疫情爆发后的3月开始，欧央行增加了QE额度至全年1200亿欧元，每月购债规模从200亿欧元/月提升至320亿欧元/月。今年7月22日最新的议息会议上，欧央行声明称将长时间延续每个月200亿的购债规模，可能会在下一次加息之前不久结束，也就意味着当前常规购债计划至少维持至2022年之后。另一方面，针对疫情的紧急资产购买计划（PEPP）是当下的主要购债工具，去年底欧央行增加了PEPP购买规模5000亿至总规模1.85万亿欧元，延长PEPP购债到期时间至2022年3月底。PEPP是目前欧央行灵活购债的主要抓手。在今年3月和6月的议息会议上，欧央行均提出将加快PEPP 的购买速度（将明显高于今年前几个月）。结合PEPP的灵活性，欧央行后续购债规模还可能进一步提升。

欧央行二十年来首次修改通胀目标，改为“中期2%的对称目标”。2021年7月8日，欧央行在新一轮的政策战略审查中将中期通胀目标从“低于但接近2%”修改为“2%的对称目标”，并允许必要时通胀适度高于2%一段时间。这一转变是向鸽派迈进了一步，表达了对通胀回升的耐心。类似美联储，欧央行认为通胀上升是暂时的，不过其强调工资疲软、中期通胀前景远低于欧央行的目标，这意味着欧央行宽松的时间将长于美联储。

预计欧央行货币正常化的时点将明显滞后于美联储。从实际经济和通胀的恢复状态来看，欧洲经济回到常态经济还有较长的路要走，且欧洲疫情比美国更加严重，整体接种进度慢于美国，因此，我们预计欧洲经济的复苏和货币正常化的时点将滞后于美联储。欧央行在7月议息会议上继续声明未来一个季度PEPP的购债速度将显著加快。鉴于PEPP在各方面的优势，未来一段时间PEPP可能还将是欧央行应对经济冲击的主要工具，同时在“中期2%的对称目标”框架下，欧央行的宽松退出节奏可能慢于比此前预期。

欧央行扩表与美联储扩表的不同及影响？

欧央行扩表同样对应总体流动性增加。但不同于美联储扩表，欧央行释放流动性意味着资金流出欧洲、流入美元，美元汇率偏强；额外流动性增加对美债配置需求，抑制美债收益率上行幅度。预计欧央行扩表将部分抵消美联储Tapering（缩减QE）对全球流动性的抽离，边际上延缓流动性收紧的趋势。如果欧央行加速扩表是近半年美债收益率下行的主导原因，则未来美债利率大幅上行的时间可能再次推后至欧央行流动性边际退潮时（预计2022年3月左右），我们对美债收益率上行至1.8%的时点判断相应推后半年左右。

从欧元区投资组合资金配置流向数据来看，自欧央行去年底加速资产购买以来，欧元区投资组合资金便开始逐步流出欧元区，起初配置在权益组合的资金较多，但3月份后配置长债的资金流出量增加。截止最新2021年5月的单月数据显示，组合配置长债的资金流出欧元区约873亿欧元，相比Q1呈现加速流出欧元区。

参照2014年中欧央行启动资产购买计划APP（Asset Purchase Programme，即欧版QE）后，欧元区投资组合配置资金也出现过大幅流出欧元区的情景。当时美联储处在加息紧缩周期当中，全球2015-2017年的流动性宽松更多是来自欧央行扩表，美债收益率也很大程度上受到来自欧洲增配资金的影响，收益率出现下行。与2015-2017年相比，当前流出欧洲的资金不仅增加了长债投资，而且同时加大了权益组合的配置。

风险因素

全球供应链修复的缓慢可以带来通胀上行的时间超预期，导致央行内部政策分歧加大，从而带来货币政策的不确定性；疫情持续反弹导致封锁措施加强，从而抑制经济复苏趋势。

反垄断监管下锤，网络音乐独家版权休矣

国家市场监管总局今天（24日）发布公告，依法对腾讯控股有限公司作出责令解除网络音乐独家版权等处罚。

2021年1月，市场监管总局根据举报，对腾讯控股有限公司（以下简称腾讯）2016年7月收购中国音乐集团股权涉嫌违法实施经营者集中行为立案调查。 市场监管总局依据反垄断法，查清本交易违法实施集中的事实，充分评估参与集中的经营者在相关市场的份额、控制力、集中度以及集中对市场进入和消费者影响等因素。同时，广泛征求有关政府部门、行业协会、专家学者、同业竞争者意见，并多次听取腾讯陈述意见。

调查表明，本案相关市场为中国境内网络音乐播放平台市场。正版音乐版权是网络音乐播放平台运营的核心资产和关键性资源。2016年腾讯和中国音乐集团在相关市场份额分别为30%和40%左右，腾讯通过与市场主要竞争对手合并，获得较高的市场份额，集中后实体占有的独家曲库资源超过80%，可能有能力促使上游版权方与其达成更多独家版权协议，或要求给予其优于竞争对手的交易条件，也可能有能力通过支付高额预付金等版权付费模式提高市场进入壁垒，对相关市场具有或者可能具有排除、限制竞争效果。

根据反垄断法第四十八条、《经营者集中审查暂行规定》第五十七条规定，按照发展和规范并重的原则，市场监管总局依法作出行政处罚决定，责令腾讯及关联公司采取三十日内解除独家音乐版权、停止高额预付金等版权费用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件等恢复市场竞争状态的措施。腾讯三年内每年向市场监管总局报告履行义务情况，市场监管总局将依法严格监督其执行情况。

本案为我国反垄断法实施以来对违法实施经营者集中采取必要措施恢复市场竞争状态的第一起案件。责令腾讯解除独家版权等措施将重塑相关市场竞争秩序，降低市场进入壁垒，使竞争者均有公平触达上游版权资源的机会，有利于将竞争的焦点从利用资本优势抢夺版权资源回归到创新服务水平、提高用户体验的理性轨道上来；有利于推动与国际接轨的合理方式计算版权费用，减轻下游运营成本；有利于培育新的市场进入者，并为现存企业创造更公平的竞争环境，保障消费者选择权，最终惠及广大消费者，促进网络音乐产业规范创新健康发展。

反垄断监管落下重锤 诟病已久的网络音乐独家版权休矣

孟雁北

2021年7月24日，市场监督管理总局依法对腾讯控股有限公司（以下简称腾讯）收购中国音乐集团股权违法实施经营者集中行为作出行政处罚决定，责令腾讯及其关联公司解除独家版权、停止高额预付金等版权费用支付方式等，恢复市场竞争状态。该案直击中国境内网络音乐播放平台市场的“竞争痛点”，着眼打破独家版权和停止高额预付金的版权费用支付方式，终止最惠国待遇条款，重塑相关市场竞争格局，对我国网络音乐产业持续健康发展必将产生深远影响，不仅彰显了中国反垄断执法机构坚决维护平台经济领域公平竞争的态度和决心，对中国反垄断执法发展也具有十分重要的标志性意义。　　

一、释放监管红利，首次对违法实施后的经营者集中采取恢复竞争的必要措施

本案是《反垄断法》实施后对违法实施经营者集中采取必要措施恢复市场竞争秩序的第一起案件。经营者集中反垄断审查是从源头避免竞争损害、防止市场垄断的重要制度安排。对达到申报标准的集中，经营者有义务及时向反垄断执法机构申报，未依法申报违法实施集中，应当承担相应的法律责任。我国《反垄断法》第四十八条明确规定，“经营者违反本法规定实施集中的，由国务院反垄断执法机构责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态，可以处五十万元以下的罚款。”　　

2020年底以来，市场监管总局已经对多起平台企业违法实施的经营者集中作出处罚，警示从事经营者集中的企业要加强反垄断合规管理工作，依法进行经营者集中申报，维护良好市场竞争格局。从本案《行政处罚决定书》可以看出，集中行为发生后，集中后相关实体市场份额提升，版权资源进一步整合，相关市场主要竞争对手减少，市场集中度增加，网络音乐播放平台的市场进入壁垒提高，消费者福利可能受到损害。市场监管总局从参与集中的经营者在相关市场的份额、控制力、集中度以及集中对市场进入和消费者影响等因素，充分评估了交易对市场竞争的影响，认定本案对中国境内网络音乐播放平台市场具有或者可能具有排除、限制竞争的效果。

为恢复公平竞争的市场秩序，市场监管总局准确适用《反垄断法》第四十八条规定，依法责令腾讯及其关联公司不得与上游版权方达成或变相达成独家版权协议或其他排他性协议、不得要求或变相要求上游版权方给予当事人优于其他竞争对手的条件、不得通过高额预付金等方式变相提高竞争对手成本，排除、限制竞争，并对腾讯依法申报经营者集中、依法合规经营提出明确要求。这是本案的最大亮点，也是本案处罚决定的最大意义所在，充分体现了市场思维和法治精神，彰显了反垄断执法机构的专业性和对平台经济发展规律的深刻把握。　　

二、坚持发展和规范并重，构筑国家竞争新优势

中央财经委员会第九次会议强调，要从构筑国家竞争新优势的战略高度出发，坚持发展和规范并重，更好统筹发展和安全、国内和国际，促进公平竞争，反对垄断，防止资本无序扩张。平台经济是我国经济发展的新动能。监管执法的最终目的，是为了进一步激发平台企业的创新动力和发展活力，实现平台经济规范创新持续健康的高质量发展，构筑国家竞争新优势。　　

本案处理是上述原则的贯彻落实和生动体现。总体上看，网络音乐播放平台市场仍然是一个新兴产业，发展方兴未艾；相关企业不仅需要在中国境内市场上发展壮大，更需要“走出去”到国际市场上竞争拼搏。在对经营者集中案件附加限制性条件的选择中，如何既能够解决企业并购带来的排除、限制竞争影响，又能够充分激发企业创新动力、实现行稳致远，监管尺度的把握十分重要，考验着反垄断执法机构的智慧。本案中，市场监管总局在作出处理时，没有选择“限期处分股份或者资产、限期转让营业”等结构性救济处罚措施，而是精准采取行为性救济措施，从打破独家版权、规范版权支付方式等角度入手，在保护市场公平竞争、为行业发展带来强劲活力的同时，也有利于维护企业核心竞争力，为平台企业争取更多发展机会和更广阔的发展舞台奠定坚实基础。　　

三、精准解决竞争痛点，重构网络音乐播放平台市场竞争生态　　

在平台经济领域，因其独特的跨界竞争、动态竞争、“赢者通吃”、高度聚集化等特点，有关行为的竞争影响更加复杂，是全球反垄断执法机构面临的共同挑战。　　

平台作为双边或者多边市场，平台一边的资源投入，对于平台发展往往具有十分重要的意义。在网络音乐播放平台的市场竞争中，正版音乐版权是平台运营的核心资产和关键性资源投入。获得独家授权的音乐平台可以决定是否向竞争对手平台转授权，以及转授权的价格、范围等，造成了音乐版权资源具有一定排他性。腾讯通过独家版权代理，增加了网络音乐平台获取版权内容的交易环节，提高了新进入平台获取正版音乐内容的成本，对其他竞争性平台获得必要的版权音乐内容形成了一定程度的“原料封锁”，提高了市场进入壁垒。因此，我国反垄断执法机构在腾讯收购中国音乐集团股权违法实施经营者集中案中选择处罚救济措施时，采取了要求腾讯不得与上游版权方达成或变相达成独家版权协议等一系列必要措施，让相关市场的竞争者均有公平触达上游版权资源的机会，将竞争的焦点从利用资本优势非理性抢夺版权资源回归到创新服务水平，提高用户体验的理性轨道上来，对促进相关平台企业以高水平竞争实现高质量发展，具有十分重要的意义。同时，本案针对独立音乐人、新歌首发等保留了独家形式，有利于保护平台投资积极性，扶植和丰富本土音乐，促进我国相关文化产业高质量发展。　　

同时，长期以来我国网络音乐版权费用计费模式不合理、预付金过高等问题被业内诟病较多。当前采用高额预付金+收入分成的方式变相抬高相关市场进入壁垒，不利于产业创新发展。通过对本案附加限制性条件，要求腾讯基于版权实际使用情况等进行谈判要价，有利于与国际接轨逐步实现“按实际使用情况结算版权费用”的目标，在维护市场公平竞争的同时进一步减轻国内平台企业向境外版权商支付版权成本的负担。　　

如上分析，本案的最大亮点是责令腾讯及其关联公司采取必要措施恢复相关市场竞争状态，依照现行《反垄断法》，本案处以50万元罚款已是相关违法行为罚款的上限。据悉，新修订的《反垄断法》草案已大幅提高对违法实施经营者集中行为的处罚力度，待公布实施后，将进一步提高对此类违法行为的惩处力度。　　

四、关注平台经济领域市场竞争状况，持续强化平台经济领域反垄断监管执法　　

平台经济已经成为全球最重要的商业模式和新型经济形态，并引发了经济社会各领域的“数字蝶变”，超级平台成长迅速、规模巨大、业务范围宽广，正在改变着人们的社会生活和经济生活，拥有很强的社会动员能力和社会秩序塑造能力，在给社会带来效率改善和消费者福利增加的同时，也可能带来了如损害个人隐私等一系列明确或潜在的风险，其中竞争风险的规制问题已引发全球关注。例如，2021年7月9日，美国发布了一项行政命令，旨在建立一个“全政府”的机制，以加强经济竞争，防止科技行业和其他行业的反竞争行为。其中引人注意的是，该行政命令特别强调将利用反垄断相关法律应对新行业和新技术带来的挑战，包括占主导地位的互联网平台的崛起，特别是它们源于连续的合并、对新生竞争者的收购、数据的聚合、非公平竞争、对用户监控以及网络效应的存在。　　

平台具有以数据为生产要素、数字技术为支撑、多边性、开放性、资源配置独特性以及网络效应、锁定效应与杠杆效应等特征，我国反垄断执法机构应基于我国相关市场竞争状况、平台的市场力量、所从事的行为以及行为对竞争、消费者福利的影响等，主动对平台所在市场进行持续性市场调研和市场竞争状况研究，密切关注平台从事的可能产生竞争风险的行为，尤其是对初创企业的扼杀式并购等。　　

同时，我国反垄断执法机构还应对平台经济领域典型反垄断案件的后续效果进行跟踪评估，以判断反垄断处罚措施对市场的影响，评估反垄断执法机构对违法实施集中的行为所采取的救济处罚措施对市场竞争的后续影响和对行业发展的影响，以进一步增强反垄断监管执法的科学性和精准度，推进我国平台经济领域的反垄断立法、执法以及竞争合规水平不断提高，防止资本无序扩张，推动平台经济规范健康持续发展。

拜登万亿刺激可能带来毁灭性打击

“这是我职业生涯中见过的最大泡沫！”

在谈到美国民主党人力推的几万亿美元基建方案未来有何影响时，上世纪90年代携手索罗斯狙击英镑的对冲基金大佬Stanley Druckenmiller这样说。

民主党议员目前寻求同步推进两个方案，一是1.2万亿美元的基建案，二是3.5万亿美元规模有关育儿、教育、医保等扩大社会安全网的所谓人力基础设施方案。基建案有望近几日完成最终文本，可能最快下周一，参议院就会启动辩论。而Druckenmiller认为，民主党的这两个基础设施方案最终会伤害美国最贫穷的那些国民。

他解释说，美国经济已经经历了“史上最陡峭”的V形复苏，疫情后的探底反弹相当于上世纪大萧条后十年间取得的复苏水平。问题在于，在经济完成复苏后，美国国会又为抗击新冠疫情批准了投入将近6万亿美元的资金。通胀在加速回升，一些企业又无力雇用低收入劳动者，这是经济刺激的副产品。

Druckenmiller指出，过去100年间，资产泡沫和通胀已经制造过规模名列前茅的一些经济危机。他打比方说：“通胀是穷人无力承担也无法避免的税赋。”

他认为，任何旨在解决问题的新增政府刺激支出都不复存在。

“如果我是（《星球大战》里的反派）天行者，我想要摧毁美国经济，就会在经济已经火热的中期大举支出。”

“（那么做）经常能出现泡沫，能有通胀。坦白说，我们现在两者皆有。这是我职业生涯中见过的最大泡沫。”

Druckenmiller所说的泡沫不仅限于股市，加密货币和楼市也都有。泡沫会有什么后果？他警告，会像有人吃过甜食以后产生兴奋感那样，通胀走高，然后经济崩溃。

他指出，越来越多的是散户持有股票，这意味着股市未来崩盘波及普罗大众的速度会更快。就算既没持有证券，也没有投资加密货币资产，经济下滑也会影响大众。“那会酿成金融危机，会造成通胀，没有什么比那更伤害穷人。”

Druckenmiller说，他支持基建支出方案里的不少内容，比如改善乡村的高速基础设施，但他建议，民主党人最好推迟推行这样的方案，现在需要先暂停下来，看看处在什么境地。他觉得，任何净支出都是问题。

这不是Druckenmiller今年第一次对美国市场发出警告。五个多月前，他就在采访中说“这是我见过的最狂野的市场”。

当时Druckenmiller指出，去年3月美国出台的CARES抗疫法案增加了数万亿美元的财政刺激，仅仅三个月里，增加的赤字就超过了过去5次衰退——1973年、1975年、1982年、90年代初、互联网泡沫破裂和全球金融危机的总和。美联储在六周内购买的国债超过了伯南克和耶伦两人领导美联储十年来购买的国债总和。有大量的流动性投入，坦率地说，投资却很少，主要是转移支付和美联储刺激。