图为中国社会科学院学部委员 余永定

核心观点

余永定目前是中国社会科学院学部委员，此前曾经担任过中国人民银行货币政策委员会委员，他对于汇率政策方面的讲话自然倍受重视。在北京大学国家发展研究院主办的这次论坛上，余永定作为第三位演讲嘉宾登台做主题演讲。

在演讲的前半段，余永定的话还波澜不惊。他首先指出，作为经济学家，特别是研究宏观经济学的经济学家，应该拿出放大镜看看哪个地方可能会出问题，会导致大厦的坍塌。“实际上大厦根本不会坍塌，但你的责任就是找问题。”他说。

在2016年年初，余永定曾认为这一年最有可能出现的问题是经济硬着陆和资本外逃。他之所以担心经济硬着陆，是因为当时房地产投资增长的速度由高点降到了1%，而房地产在中国GDP中的比重超过了15%。不过，此后房地产投资并没有出现继续下滑，而是出现了反弹。

此外，再加上我国政府采取了扩张性的财政政策，基础设施投资的增速达到了20%以上，2016年的中国经济至少暂时终止了下滑的态势。在汇率方面，虽然银行体系、资本市场、外汇市场暗流涌动，但并没有发生资本大规模外逃的真正危机。

尽管预判“失误”，但这并没有妨碍余永定继续“拿着放大镜”找2017年可能会导致经济大厦坍塌的裂缝，这次他关注的主要是金融方面可能会遇到的危险。

余永定认为中国金融主要有两个软肋：一个是企业杠杆率过高，另一个是M2（广义货币）与GDP的比过高。根据中国社会科学院的估算，中国的企业杠杆率是全世界最高的，如果目前的情况没有根本性变化的话，那么到2020年中国的企业杠杆率会达到惊人的200%。

另外，根据中国人民银行发布的数据，截至2016年10月底，我国的M2 总量已经接近152万亿，而2015年我国的GDP总量约为69万亿，M2与GDP的比值已经超过了200%。

当然，光这两个软肋并不会导致金融危机，但加上国内外的一些因素，那就不好说了。

在国际上，对中国经济影响最大的黑天鹅事件就是特朗普意外当选美国总统。尽管特朗普本身具有很多不确定性，但有一点各界是有共识的，那就是明年美国的经济增长速度将会提高。另外，美联储在明年加息三次的可能性也非常大。而在中国，我们可能会实行扩张性的财政政策和支持性的货币政策，也就是说利率不会有太大的波动。这样一来，人民币贬值的压力就会越来越大。“我认为2017年资本外流和人民币汇率贬值是中国经济的严重挑战。”他说。

不过，余永定同时认为，只要应对得当，这种金融危机是可以避免的。至于应对策略，他并不认同重新对跨境资本流动进行严格管制的办法，毕竟迈出去的腿就不能再收回来了，自己做出的承诺就要遵守，否则就会影响国家信用。

余永定的应对方式非常独特，他力主保外汇储备，而不是保汇率。他认为汇率不会引起太大的问题，而如果死守住汇率的话，外汇储备就会越来越少，当外汇储备跌破某个门槛的时候，贬值压力就更大了。“不干预的话，我们还能保留着充足的弹药，如果需要的话我们可以动用这种弹药，维持中国经济的稳定。”他总结自己的应对方法就是“停止干预，同时要完善资本跨境流动的监管”。

毫无疑问，余永定的演讲对很多人的固有思维造成了巨大冲击。在后来的提问环节，一位参会者指出：如果放任人民币汇率贬值，资本流出就会加速，最终外汇储备还是会减少。而余永定认为这种说法在逻辑上就有问题，因为“汇率是汇率，外储是外储，如果停止干预汇率，外储就不会减少。”

尽管余永定同时指出，决定汇率最重要的因素是经常项目，而中国还有相当大的经常项目顺差，再加上中国还有相当高的经济增长速度如何管理国家外汇储备的汇率风险，因此从长期来看，人民币不应该是贬值货币，相反它可能是强势货币。但是，他的保外储不保汇率的观点还是在参会者中引发了巨大的争议。在余永定演讲结束后，一位参会者对此感到疑惑：“外汇储备不就是用来稳定汇率的么？要是汇率崩盘，资本都跑了，我们抱着一大堆外汇储备有什么用？”

两天之前的12月16日，在岸人民币已经跌破6.95关口，继续刷新8年来的新低。

以下为发言全文：

关于金融风险的问题，这是一个老话题了。

2012年我随北大的团到美国纽约证券交易所，当时我们就谈了这个问题。我今天回顾一下，我们曾经关注过哪些问题，认为是可能造成风险的问题。比如2012年在纽约证券交易所我们谈的是中国房地产市场会不会面临崩溃，中国的财政状况会不会因为地方政府债务而出现危机，还有一个就是金融的崩溃会不会产生一种连锁反应，使我们国家出现非常大的金融问题。每年都有一些新的变化，有些关注点始终留在那儿没有变，但是有些变了。比如有一段时间理财产品的问题、银行问题，成了大家关注的中心。最近一段时间这个问题又稍稍降温了。总而言之我们面临着许多潜在的金融风险，有很多的问题。

作为经济学家，特别是研究宏观经济学的经济学家，就应该拿出放大镜看看哪个地方出问题，会导致大厦的坍塌。实际上肯定根本不会坍塌，但这是你的责任，你的责任就是找问题。

2016年年初的时候关于宏观经济问题做了一些评述，当时我最担心的就是经济会出现应着陆。因为当时房地产投资增长的速度由高点降到了1%，房地产占中国GDP中的比重超过了15%，所以是急剧下降，中国真有的有可能出现硬着陆，这是2016年初的时候。还有一个问题就是担心汇率失控，资本外逃。我原来担心的问题事后并没有发生，房地产问题并不是像我想象的在2016年继续下滑，甚至负增长，它反弹了。这对于扭转中国GDP增速的下滑起到了很大的作用。至于这么做好不好是另外一回事，我这是讲由于出现了这样的事情，我们的经济就没有进一步的急剧下滑。

另外，政府采取了扩张性的财政政策。基础设施投资的增速达到了20%以上，这两个非常重要的引擎点火了，中国经济至少暂时终止了下滑的态势。银行体系、资本市场、外汇市场暗流涌动，但是并没有发生危机的这是非常好的。但是我们还应该继续关注。

2017年情况会怎么样呢？要想回应这个问题，我们可以稍微远一点，把视角往后撤一点，看看怎么观察这个问题。就像我刚才说的，接着用放大镜去看墙缝哪里有裂纹。大家都知道经济危机可以分成实体经济的危机和金融危机，我今天主要是谈金融方面的。当我们谈金融危机的时候，我们知道它有几种分类，分类方法可能不太一样。把它分成主权债，主权危机，银行危机，国际收支危机等等。

我觉得找到触发点是非常重要的，要想找到这个触发点首先要看看我们中国目前大概会面临什么样的金融危机，大家都记得在2007年以前，国际经济学界有共识，认为美国迟早要出事，出在什么地方呢？就是因为美国的逆差很大，外债在不断提升。大家都担心一旦投资者不愿意在继续买美国的债，资金不流入美国，就会爆发国际收支危机，那样美国的利息就会上升，美国的经济箫条，另外资本可能会逃离美国。因为美国发生危机了，等等等等。结果事实证明大家的判断基本上是错的。为什么错呢？当时大家把放大镜没找对地方，看到另外一条缝了，而忘了更重要的东西。那就是美国的危机实际上危机是次贷危机、金融危机，不是国际收支危机。现在我们就应该认识到这一点，一定要把危机的性质找对。

中国的情况，如果我们分析金融危机的话比较传统的方法就要看杠杆率的问题，杠杆率一般来讲可以从五方面来看。私人部分的杠杆率，企业杠杆率，政府部门的杠杆率，金融部门的杠杆率，还有对外的杠杆率。我们拿这个标准来看看中国的私人部门，应该说不高，相对安全。如果有问题的话可以出在按揭贷款，但是一般里讲按揭贷款没有什么太大的问题，因为中国没有次贷。

看企业杠杆率，中国的企业杠杆率是全世界最高的，这是根据我们找到的资料是全世界最高的，不同的研究机构对中国企业的杠杆率都有不同的估计，社会社科院是160多，其他的机构还有不同的估计。总而言之在世界上是没有别人有这么高的。稍微提醒一下，杠杆率可以有两种不同的侧重，一个是债务比上GDP，这是从宏观的角度来看。一个是债务比上资本金，这是微观的该度来看的。无论从哪个角度，这在中国来讲都是很大的问题。

但是这个很高的杠杆率它是否会导致中国出现金融危机呢？我要强调一点，我讲的是短期，我讲的是2017年，我不是讲的2020年或者2020年以后。我觉得我们在分析的时候一定要把这个分清。因为我们研究是性质不同的，我们有时候经常把问题混在一起，当我在研究短期问题的时候，你把很多长期的问题拿来问题，很快我分析长期的时候拿短期的东西作为辩论，这是不对的，所以我现在讲的是短期。

根据我们的研究，我们试图看企业杠杆率的动态路径。如果没有什么根本性的变化，在2020年中国的企业杠杆率会达到200%。这是否就会有危机呢？不一定。我们知道日本当年在谈论公共债务危机的时候，九十年代末如何管理国家外汇储备的汇率风险，当时日本的公共债务占GDP的比例也是93%左右，日本人非常慌。因为已经超过了欧盟的60%的标准，所以他们认为如果不马上解决这个问题，日本会陷入公共债务危机。所以他们采取了紧缩财政的政策，结果是经济增长速度下降。公共债务危机不但没有解决，反而恶化，现在已经达到了250%，还是没有发生危机。所以这个问题不能轻易下结论，我们应该高度警惕。我认为我们国家在明年不会因为企业杠杆率过高而产生重大金融危机，这是一个渐进的过程。

中国金融的两大软肋，一个是企业杠杆率过高，另外还有一个从整体来看，中国的M2占GDP的比确确实实是太高了，当然有它的历史原因。它会不会导致金融危机，这个依然是我原来说的，这是个长期的过程。很难说因为这个问题就会很快的导致金融危机，但无论如何这是中国金融的重要的软肋。

2017年中国的宏观经济政策是什么样子呢？简单说说，我这是看到咱们的中央经济工作会议的公报前的，有些地方可能不符合公报的精神，但既然写下来了，我就如实拿出来。

第一个是要稳定增长，因为今年经济的反弹是由于房地产的投资增速造成的。国家推出了调控房地产的政策，明年房地产投资的增长速度是否还像今年这样？不一定，我觉得可能会下去。这个重要的增长的动力就丧失了。有什么其他动力能弥补呢？我用凯恩斯主义的分析方法，可能是基础设施投资，我们的基础设施投资增长速度已经超过20%了，还有提高的余地，这都是值得讨论的问题。总之明年的经济增长速度可能会有所下滑，我觉得不会比今年更高，但也不会出什么太大的问题。面对这样的形势，我认为中央还是会采取扩张性的财政政策，支持基础设施投资。包括软硬方面，提供公共产品，这也是基础设施投资非常重要的方面。想做这个财政赤字必然会有增加的，包括国债，我想大概难以避免的增发。

货币政策是什么样的呢？大家说它是中性，我不太懂中性到底想表达什么，反正跟我所理解的中性是有差距的。所以我认为货币政策可以用英文来讲（accommodative）。就是它去支持财政政策，我认为明年中国没有太大的可能，就是央行会紧缩货币，维持今年这种状况就不错了。货币政策是要支持扩张性的财政政策。这是中国明年可能会面临的选择，不论对错。利率至少不会上升，这是我的估计，也可能央行升息，我认为可能是不会的。

我刚才说的是中国的形势，一个黑天鹅飞出来的就是特朗普，特朗普有许多不可预测性。但是无论如何有一点是大家的共识，明年美国的经济增长速度将会提高，美联储在明年三次加息的可能性非常大。更重要的是什么呢？由于对于美国经济增长的前景发生了一系列的变化，特别是特朗普提出了一些扩张性的政策的意向。现在出现一个比较重要的问题，美联储它是在升息，但同时应该注意到美国的长期国债的收益率也在大额上调。这种上调是由于市场对于美国经济发展未来的一种判断、一种预测的结果。这样一种变化造成了什么呢？就是它的收益率曲线变得更斜了，虽然短端的联邦基金率会往上提。但更重要的是整个收益率曲线的斜率改变了，这种斜率的变化对美国整个资产的配置都会发生重大的影响，它也会传到其他国家，至于什么情况咱们现在也很难说。但是无论如何有一条是清楚的，就是美国的利息率会上升，美元指数也会上升，至于美元指数会不会持续上升还是上升到一定阶段之后就停滞了，这个不太清楚。但至少在明年的一段时间内会继续走强。

中国的方面，中国是扩张性的财政政策，利率利息不会波动太高。这种对比必然要增加我们资本外流的压力，我们国内投资回报率比较高，美国有比较高的回报，本来就在跑，现在更跑了。这种压力就会转化为对人民币贬值的压力。所以我认为2017年资本外流资本外逃，和人民币汇率是对我们中国经济的严重的挑战。

这样的情况是否会导致中国出现什么危机呢？我认为不会，关键是你要应对得当。如果你执行了错误的政策，即便明年不出事，后年就可能会出事。我现在最担心的就是，当我们面临人民币贬值压力的时候，原来我是强调了我们不能轻易的放出资本管制，现在比较严，有的地方甚至过了。所以我同意前两位发言人讲话的精神，我们做出的承诺是不能改变的，这是国家信用问题。不能因为行政方式变化了，我们就把很多政策改了。原来主张我们不要过快的开放，既然已经迈出了步伐，不能轻易收回，否则常年损失非常巨大，这是一个。

第二是面对汇率的贬值，在中国最关键的问题是保外储，而不是保汇率，汇率不会引起太大的问题，如果死守住汇率的话，外汇储备越来越少，当外汇储备跌破门槛的时候，贬值压力更大了。不要干预的话，我们还保留着充足的弹药，如果需要的话我们可以动用这种弹药，维持中国经济的稳定。所以我觉得明年的风险主要来自于外部，资本外流，导致人民币贬值压力的上升。应对这个方法很简单，就是停止干预，同时要完善资本跨境流动的监管，我就说这么多，谢谢大家。

在第五部分“经济能否跑得赢焦虑”的议题讨论环节，中国社会科学院学部委员余永定说，今年特别是第二季度以来经济回暖很大程度上和房地产投资有关，中央采取房地产调控措施，房地产增长速度投资速度可能要下来，房地产投资在GDP中比重是15%左右，甚至更大。这么大体量部门增长速度下降，对国民经济往下拉动作用比较大。所以我觉得中央经济工作会议提出稳中有进，我觉得他是看到中国经济增长速度有可能下滑的风险，但不一定，它有这个风险。所以它要用积极的财政政策，什么是积极的财政政策？通过财政支持基础设施投资，我觉得这是主要的，目的是稳增长。我同意远征他们讲的，对中国来讲根本问题是结构改革、体制改革问题。十八届三中全会有一个非常详尽的蓝图，我觉得需要的是有一个路线图和时间表，把它落实下去。我在抓宏观经济的时候，短期调控的时候，并不意味着我可以放掉那个东西，这两个东西不是互相排斥的，是相辅相成的，关键是我们开完十八届三中全会之后很多具体政策没有落实，没有跟上，这个应该捡起来。我记得总书记讲过，要有路线图时间表，我觉得这是非常重要的。

与此同时，中央经济工作会议提出稳增长这些想法也非常对，我最主要担心是汇率的问题，我不是说担心汇率贬值，我是怕咱们应对失策，没有应对好。我是主张尽可能不要干预外汇市场，让汇率该贬到哪就贬到哪，我从来都是主张汇率尽可能灵活，升值的时候就让它升，贬值的时候就让它贬，我们想想811汇改，汇改方向是正确的，但由于贬值急刹车了，如果央行再等一两个礼拜作决定，我觉得不会像今天那么紧张，明天大家要换汇了怎么办，我觉得恐怕就没有这样的问题了。

所以风险是有的，风险是要冒一下的。同时还有一个问题，远征提到稳定预期，可是大家都已经看到预期要贬，你怎么稳定，唯一的办法是人家卖你买，这样的话外汇储备急剧下降，4万亿外汇储备不到两年剩下2万亿，如果外汇储备降到某一个门槛之后市场可能更恐慌，这不是长久之策。咱们害怕人民币贬值，等于成了咱们一个包袱，干脆放开它，虽然有风险，但这个风险值得冒一下。比如我脑溢血，这个时候有开颅手术，还有一个是保守治疗，如果是我，我一定是开颅，死了没关系，但我不会做一个老年痴呆在那等死。