熊猫笔记汇率篇说明

本系列共计十一篇，笔墨重点用于人民币汇率，熊猫交易员通过分析在岸/离岸人民币的流动关系，揭示出中国金融市场里最真实的经济现象。

为满足热爱学习的各位读者，管理员将熊猫交易笔记汇率篇整理成一个合辑人民币外汇牌价 boc，包括《CNH的空头头寸到底有多大？》、《CNH空头的台湾队友》、《CNH短端利率飙升的秘密》、《对付CNH空头的大法器》、《把CNH远期升贴水当升贬值预期看的，你好下岗了！》《CNH套利者大把赚走了央妈的钱》、《8月央行报表讲述了近年最精彩的中国故事》、《央妈和他的熊孩子们》、《别人家的央妈》、《玩家与筹码》、《央妈的野望》十一篇交易笔记。关注公众号“人民币交易与研究”，回复关键词“熊猫交易笔记”，即可获得文章的合辑推送。

“本文是2015年5月为一个讨论会准备的讲稿。4个月过去后，形势的发展仍然完全沿着当时的分析演变，因此再拿出来对照近期境内外利率汇率的波动回顾一下。为了保持当时的分析完整性，我特意连数据都没有更新，有心的读者请自行在香港金管局网站和Bloomberg上更新一下最新数据，看看趋势有哪些变化。--熊猫

近日许多读者在后台留言，关键词就一个：熊猫交易员！金融危机过去12年了，新一代交易员开始重温经典，以求更深刻地理解国际市场。

真令人欣慰！这块金子是我最早发现的，从而经授权一共编辑了20多篇熊猫交易员最早的核心文章！当然，金子本身就要熠熠发光，熊猫交易员现在已是亮瞎眼的大trader，各位读者偶尔会在一些精英汇聚的高端论坛上听他高谈阔论。

这个系列一共20多篇文章，我会找机会一一重发，请读者们惠存。还有一个PDF的汇集版，在后台留邮箱，我有是间也会发给你。

谢谢，熊猫交易员！五年以后，后台一堆留言找你的文章，这是个传奇！

本次演讲的题目是外资机构进银行间市场的展望。外资机构这个范围很广，我打算限定在对中国债券市场影响最大的一类机构，即准备将一部分资产配置在人民币债券市场的大中型欧美全球机构投资者。我的观点是中期，大概是在1到3年的时间段上，他们有可能会成为一股可观的力量，但是短期，或者说1年以内，可能很难见到像样的资产配置。

讨论这个问题之前，先分析一下几个题目，会比较有帮助。

一、大型国际机构投资者的债券资产配置和外汇配置模式

投资品种

债券市场品种丰富。一般认为国债，或者广义主权债（Quasi Government Bond，泛指国家担保或者隐性担保的机构，例如美国的两房、德国的KFW和欧洲的EIB等机构，在中国我们有熟知的政策性银行），主要受宏观经济和货币政策等宏观因素影响。而信用债，由于涉及公司发行体研究和信用环境研究，传统上被认为是需要有很强的本地研究力量才可以开展投资的品种。一类特别的品种是ABS，虽然对国内投资者还很新鲜神秘，但是国际机构的债券PM普遍都有很丰富的ABS经验，认可ABS风险分散、杠杆率低、回收率高等特点，对ABS接受度其实是高于信用债的。

外汇模式

投资非本币市场自然会涉及到外汇风险。债券波动低，外汇波动性高，如果不进行对冲，很容易把辛辛苦苦赚来的一点点债券Carry全亏在外汇上，因此主流的资产管理机构习惯上把外汇头寸单独管理，称作FX Overlay。外汇市场丰富的衍生品如FX Swap/FX Forward等提供了不需要动用现金就能调整外汇头寸的便利。一个债券投资组合，可能有40%投资在美国国债，60%投资在德国国债，但是70%头寸是USD，30%头寸是EUR。甚至有可能自己做债券投资，而把FX Overlay外包给其他专长于外汇的机构。

如果把FX Overlay剥离开，只看债券头寸，考虑到非本币头寸FX Overlay负债在短端，而债券Asset资产在长端，这就会回到我们债券PM熟悉的Carry模式，所以对非本币债券，Carry比Nominal Yield重要。

二、CNH市场的奇葩Yield

香港离岸人民币的利率一直与在岸有很大的偏离，2014年以后有很大的收敛，但是由于一些系统性因素，这些奇异的偏离仍然顽固的存在着。例如离岸人民币存款2011年至2014年上半年一直低得可怜，但2014年下半年开始飙升，第四季度已经出现了1年期4%的利率。今年，人民银行多次降息降准之后，CNH存款利率下行相当有限，有些银行CNH利率甚至比境内同等银行的CNY利率还高。这种现象，与我们熟知加息造就强汇率而减息打压汇率相反，简单用人民币汇率投机是解释不了的。

造成这种现象的原因是香港银行业在人民币套息套汇交易中的角色。从2012年开始，跨境套利和人民币汇率投机交易逐渐活跃，境外居民和企业对CNH有很大的需求。这些需求，香港银行业不仅作为中间商和交易对手提供交易渠道，还直接参加套息套汇交易，所以汇率上形成了CNH多头头寸，衍生品上形成了巨大的CNH Spot多头/Forward空头头寸（这等效于CNH利率多头头寸）。注意在派生CNH头寸时，货币银行学中存款贷款派生同样适用于离岸市场。下图显示香港CNH活期和定存比例在1：7到1：10之间波动，而美国这个数字是倒过来的，即使是由银行业主导的国内货币银行体系，活期和定存的比例也一般在1：2左右。可想而知银行在CNH市场扮演了多么狠的角色。

至于银行的具体CNH Spot多头/Forward空头敞口，高盛曾经有一个估计，按照香港金管局公布的Banking Statistics中银行Net Other FX算出2013年10月香港银行业总CNH远期空头头寸是450亿美元。我按照高盛的方法，推算的结论是即使在2014年年初人民银行主动引导汇率以后，香港银行业仍然在大规模提供CNH套息头寸，在2014年8月达到850亿美元的高峰，此后迅速削减，但是截至2015年2月，仍有大概500亿美元的CNH远期空头。以上所述的是 Long Spot/Short Forward的头寸，净汇率敞口方面，我按同样的方法推算香港银行业2013年以来一直是CNH汇率多头，头寸在2014年8月的高峰期大概有150亿美元，截至2015年2月仍有100亿美元左右。相比之下，欧元、日元这样的主流货币，大部分时间外汇净敞口是平的，外汇远期由于与银行业务结合紧密，敞口的量要高一些，但也很少超过150亿美元，远远不及CNH的量。

需要指出的是影响CNH的并非只有这么一个模式，其他因素如资本项目开放的推进、沪港通形成的对人民币资产的需求等也可能对CNH发生不小的影响，但是考虑到跨境人民币流动并没有发生本质的变化，我认为这一模式目前仍然主导CNH市场变化的可能性较大。

银行体系派生出的CNH，还有巨量通过其他渠道如套利等形成的CNH，无法通过正常的存贷方式形成流通，只能堆积在银行体系。一方面按这种模式银行本身就是利率多头，另一方面，给客户的利率是银行自己定价，出于控制自己成本的目的对存款利率自然是能压就压。对投资者，一方面除了有限的投资渠道如点心债、RQFII或者非法回流渠道(虚假贸易)，只有爱存存不存滚的银行定存，另一方面因为主要投资目的是博汇率升值，对利率也不是特别敏感。所以4Q2014以前CNH市场基准利率相当低，活期利率接近于0，1年期存款利率给2%的时候都极少。略长期的CNH CCS甚至低到无节操的水平，例如3年期CNH CCS在2013年年中大概只有1.3%左右。如果一个发行体既有美元债又有点心债，债券PM会发现他把美元Swap成CCS之后买点心债，能够比直接买美元债多200Bps的Carry，200Bps annual risk free yield!

但这个模式在4Q2014开始就行不通了，中国经济的下行再也不是“狼来了”，而是实实在在的威胁，USD/CNY 12M NDF第一次出现了超过2400Bps的Premium，这意味着Long CNY/Short USD将是损失，而非收益（所有把USD/CNY NDF Premium说成是CNY贬值预期的，请自觉面壁思过，如果是债券/外汇的PM/Trader，请自觉下岗）。对香港银行业，除了CNH汇率，还有更大的恐慌，那就是积累起来的巨量对中国境内的美元和港币贷款。所以香港银行业一反常态，在Spot市场上尽力削减Long CNH头寸，在Forward市场上尽力削减Long Spot/Short Forward头寸。这种情况下CNH不仅汇率承压，利率更是突然面临巨大的上行压力。2014年年底1年期定存开出4%以上的银行比比皆是。

汇率市场的躁动终于惹怒了央妈。15年3月份央妈小施惩戒，打的投机分子屁滚尿流，此后CNY和CNH汇率一直以史上罕有的稳定性运作，这对香港银行业有些安抚，大家纷纷表示利率太高了，于是从4%一路降回3%，但是削减CNH头寸的脚步一点都不敢放慢，自然短期利率也不可能再回到从前了。一个有意思的现象是，虽然不断有新闻报导香港银行业高息吸引CNH存款，但实际上，香港银行业的CNH存款是在下降，而非上升。

对于以美元为本币的PM，不论他是汇率利率一起博的Unhedged头寸，还是在短端以Swap方式融资博取长短端Carry，还是用CCS做Duration Matched Arbitrage，都无利可图了，所以2015年至今点心债市场表现疲软。发行人倒是很开心，因为他们可以以极低的价格完成融资，高盛2015年3月份发行的4年期宝岛债如果以duration matched做CCS，融资成本可以低到USD 3mL + 55Bps，按发行时的水平还不到1%。

讨论了以上两个引理后，进入正题：外资进银行间债券市场的展望。

积极因素：

1、监管机构鼓励

2014年以前，出于对利率汇率投机者的厌恶人民币外汇牌价 boc，人民银行对外资资产管理机构进中国债市限制的非常厉害，只有境外人民币清算行、外国央行\主权财富基金，还有RQFII可以进。RQFII方面，最早只有境内机构的香港子公司可以进，此后逐渐扩展到香港本地的资产管理机构。进入2014年，随着人民币国际化进程加快和套利头寸逐渐撤离，人民银行对境外机构的态度友善了很多。RQFII从香港扩展到英国、新加坡、韩国等，获批机构除了境内机构的子公司、香港本地机构，还出现了像Ashmore, UBS, Schroder, Nikko等我们熟知的国际机构投资者。QFII方面，也由原来只鼓励股票投资改为股票债券均鼓励。

2H2014以后，高层多次提到利用境外资金降低融资利率，加之人民币汇率大转向，人民银行对外资进银行间债券市场已经很友好了。目前虽然还存在QFII/RQFII额度审批、操作受限等问题（PIMCO的QFII额度才1亿美元这事我会乱说？），但考虑到监管机构态度，政策层面上还会不断地推进外资进银行间市场。

外资感兴趣的品种，预计较长时间内都会以国债/政策性银行债/央票为主，一部分比较积极的资金可能对接触过国际市场、有国际评级的信用债发行体如中石油等感兴趣。如果运行的比较好，会有一部分外资对ABS/MBS感兴趣。信用债可能需要等很长一段时间，直到中国的信贷文化可以被国际投资者理解。

2、人民币债券提供的分散化价值

全球范围内，考虑到美、欧、日的低利率以及新兴市场的脆弱性，可以像中国这样提供一个还不错的收益率，但是风险相对还凑合的债券市场实在罕见。更难得的是，中国市场和其他国际市场关联度极低。下图是2005-2014年美林1-10年各主要政府债指数月度回报率和关联度(100% USD Hedged)对比，可以看一下中国国债在什么位置。对希望从美元市场分散风险的国际机构型投资者，中国债券是很理想的投资标的。

不利因素：

1. 境内人民币债券投资交易模式还远未到让外资机构做全球配置感到很适应的模式

如前所述，外资机构做非本币债券，有以下选择：

(1). 以传统的FX Overlay方式管理外汇敞口，主要赚取债券Carry。这种模式在境内很难操作，原因？看看外汇交易中心公布的外汇衍生品每月交易数据就知道了。

(2). 不做外汇对冲，直接配置人民币。如果是2013年，这个方式当然很不错，但是现在还做这种外汇债券敞口囫囵一起上的模式，需要对人民币汇率有真爱才行。

其他可能的困扰因素包括交易模式、操作风险等不一一赘述。总之，从我与国际机构投资者接触的经验，说服这些机构投资者，需要先说服其愿意接受可能的风险，很多时候这比收益重要。

2. CNH市场横在CNY前面，在CNH的包袱消化完毕之前难以见到对CNY的追捧

“无心插柳柳成荫”的CNH/点心债市场发展到现在，规模已经不小，将近4000亿人民币。发行体不仅有财政部、国开行、中资和港资机构，还有很多大牌欧美公司。交易模式是外资很熟悉的做市商模式，做市商是老生意伙伴如高盛美林等外资投行，法律体系是英美法系，更难得的是FX Swap/Forward等外汇工具齐备而充裕。做惯了欧美市场的PM在CNH市场可以很舒服，只要能忍受相对略差的流动性。所以，外资虽然进银行间市场很晚，但是投资人民币债券其实已经颇有一段历史了。2010年开始，欧洲机构投资者就已经出现在香港点心债市场，这几年还颇赚了些钱。但问题来了，在目前香港银行业的CNH包袱未消化完毕之前，点心债市场很难翻身。下图显示5年期点心债国债收益率自2015年开始其实已经比5年境内国债要高了。那么对一个可以做点心债的PM，即使他再热爱人民币，也很难说服他放弃舒舒服服在点心债市场捡便宜货的机会，投身到境内银行间市场。

所以，短期内外资救世军大举增援银行间市场的可能性不大，降临派可以先洗洗睡了。初期，考虑到人民币债券市场的潜力，可能会有不少外资机构积极布局，甚至开始在银行间债券市场积极交易。但是银行间市场真正吸引到来自全球机构型投资者的资产配置资金，再乐观估计也还需要1-3年，而且还是在经济基本面风险得以有效化解、汇率基本稳定、债券市场对美元的Carry以及Correlation变化不大的前提下。不过，来自东亚，例如香港、台湾、新加坡、韩国等的资金可能会表现的更积极一些，他们往往不那么精细，可以接受直接配置人民币的做法。

参考资料:

1.EM Macro Daily - A look at CNH flows via Hong Kong bank's positions data, Goldman Sachs Research, Feb 5th, 2014.

2.Reading the Signs on RRR: Topline Pressure for Offshore Banks; What will BOCHK/HSB Do With Capital? JP Morgan Equity Research, Feb 05th 2015 （完）