关于中国外汇储备问题的二三事（2/3）

二、保外汇储备不是保规模而是保信心

汇率并轨前夕，我国外汇储备仅有212亿美元，最多时2014年6月底达到3.99万亿美元。2014年初，当我国外汇储备规模不断创历史新高时，我们曾经感慨"中国巨额的外汇储备实际上是国家的一个沉重负担"（中国网，2014）。然而，自2014年下半年起，外汇储备开始回落，特别是2015年"8.11"汇改之后降幅明显加快，到2017年1月底一度跌穿3万亿，较2014年6月底高点累计下跌了9951亿美元。2月份以后，随着人民币兑美元汇率止跌企稳，外汇储备也止跌回升，到2017年10月底累计增加了1110亿美元。

2016年底，当我国外汇储备距破3万亿仅一步之遥时，市场上曾经掀起了保汇率还是保储备之争。一派观点认为，人民币汇率浮动是常态，对中国经济影响不大，浮动了也贬不到哪去，不值得一保，而外汇储备是辛辛苦苦攒下来的国民财富，应该倍加珍惜；另一派观点则认为，3万亿外汇储备还是太多了，外汇储备减少是好事，是"藏汇于民"，有助于提高外汇资源使用效率，有助于稳定人民币汇率、减少外汇管制（余永定等，2017；孙维维，2017；万得资讯，2016）。然而，保汇率与保储备实际是一体的，都不是水平问题而是信心问题。

如前所述，无论从传统预警指标还是国际货币基金组织的最新标准看，我国外汇储备都是比较充裕的。如果不用外汇储备，就没人关心外汇储备够不够用。比方说，没人关心美国的外汇储备够不够用，因为美元汇率是自由浮动的；亚洲金融危机期间，也没人议论中国的外汇储备够不够用，因为政府并不试图用消耗外汇储备的方式来支持汇率稳定。惟有用到了外汇储备，才会有人关心储备够不够用。尽管之前没到3万亿时，就说中国外汇储备多了，但从4万亿跌到3万亿时，却又开始担心储备不够用。2016年底，外汇储备的下降与人民币贬值交织在一起，正在形成贬值预期自我强化、自我实现的恶性循环，才引出了保汇率还是保储备之争。外汇储备越降，持续的时间越长、下降的规模越大，对市场信心的负面冲击就越大。

上次亚洲金融危机期间，中国政府同时提出既要保汇率、又要守储备，其在逻辑上是自洽的。因为当时政府认清了这两个问题的实质，即二者都不是绝对水平或规模问题，而是市场预期或信心问题（朱镕基，2011c：第137-138页）。亚洲金融危机之后，外汇储备的增减规模，更是成为国内外金融界审视中国经济稳定性以及衡量货币政策和汇率政策调控能力的主要信心指标（戴相龙，2001：第276页）。

这次也是保汇率和保储备的目标同时圆满达成。跨入2017年，先是境内外人民币兑美元汇率逐渐企稳回升，不仅没有破七，反而前10个月累计升了近5%，最多升了约7%。而外汇储备在1月份跌破3万亿之后，自2月份起止跌回升，到10月底回升至3.11万亿美元的规模。最终，不仅汇率保住了，储备也保住了。

其背后的政策与市场逻辑是，在内部经济企稳、外部美元走弱的基本面因素帮助下，虽然外汇市场依然供不应求，但人民币对外升值增强了汇率政策公信力，逐渐把市场美元多头变成了美元空头，抑制了资本外流，鼓励了资本流入（管涛，2017）。前10个月，银行即远期结售汇逆差712亿美元，央行外汇占款减少4292亿元，同比分别下降74%和81%。其中，8月初以来到9月8日，人民币兑美元汇率中间价升值3.5%，8月份银行即远期结售汇出现37个月以来首次顺差34亿美元（见图4）。当然，外汇储备企稳也进一步稳定了市场预期央行如何管理外汇储备，反过来又进一步支持了人民币汇率的稳定。

图4：银行即远期结售汇差额及央行外汇占款变动

数据来源：中国人民银行；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛

此外，保汇率还是保储备之争，还忽略了应对资本流出冲击的外汇政策选项有三个，除了汇率贬值、储备干预之外，还有资本流动管理措施（管涛央行如何管理外汇储备，2016）。根据国际货币基金组织提出的外汇储备适度性新标准，考虑资本管制因素，赋予广义货币供应量的系数从10%降至5%（IMF，2015），在2016年底的情形下，中国适度外汇储备规模可降低7200亿到1.08万亿美元。

2016年底以来，国内监管部门在加快国内金融市场开放、放宽结汇限制的同时，采取了规范企业对外投资、加强跨境资金流出的真实性审核、强化个人购汇统计信息报告等措施，为汇率调整争取了时间。2017年伊始，人民币汇率破七的市场期望落空，加之做空人民币的成本飙升，境外人民币CNH率先反弹，带动境内人民币CNY走强。直到8月份之前，大部分时间都是CNH强于CNY，之后才转为CNY强于CNH，8月底9月初短短一周时间，人民币兑美元汇率连破6.60和6.50。9月中旬以后，人民币汇率转向双向波动（见图5）。

图5：境内外人民币兑美元汇率交易价走势（单位：元人民币/美元）

资料来源：中国外汇交易中心；万得资讯（WIND）；中国金融四十人论坛

反过来，人民币汇率走强进一步改善了资本流动管理的效果。前10个月，银行代客结汇同比增长15.4%，上年同期为下降15.8%；代客售汇下降0.7%，降幅同比回落19.5个百分点，其中代客售汇自5月份以来转为同比正增长；代客结售汇逆差710亿美元，同比下降72%（见图6）。这显示随着市场预期趋稳、外汇形势好转，跨境资本流动管理有所放松（管涛，2017）。如9月11日，远期购汇的外汇风险准备金降至零，非居民境内人民币存款准备金要求取消。

图6：银行代客结售汇变动情况