跨境资本流动对股票市场和房地产市场的影响分析
跨境资本流动引发的风险是制定监管政策的基础，接下来本小节从跨境资本流动的渠道出发，首先探讨不同渠道下的跨境资本流动可能引发的风险，然后针对性制定资本流动管理工具。
（1）资本市场渠道
跨境资金以获得资本利得为目的流入本国资本市场，将会对本国资产价格产生冲击，加剧本国资产价格波动，进一步改变资产持有者的资产负债表结构，最终可能对本国金融系统和宏观经济产生冲击。
接下来，本文分别探讨跨境资本流动对股票市场和房地产市场的影响。
对股票市场而言，跨境资本流动和股票市场价格波动之间存在正相关关系。以资本流入为例，资本流入加剧股票价格上涨，资产价格膨胀将会缩小企业部门外部融资溢价中国外汇储备管理存在的风险及对策，从而扩张企业融资规模，增加投资需求，对经济起到刺激作用。
对房地产市场而言，由于房地产资产的流动性不及股票，投资周期相对较长，该市场容易受到房地产政策的影响，如果出现限制交易的政策，房地产政策的投资周期将会进一步增加。
房地产是家庭和企业融资的重要抵押品，房地产价格的扩张将会同时改善居民部门和企业部门的融资条件，信贷规模会表现为顺周期特征。
然而，当外生冲击引发资本流动逆转时，例如美国实施了紧缩型货币政策，或者是美国因爆发金融危机导致国际投资者抛售国外资产以改善本国流动性。
此时本国资产价格将会出现跳跃式下降，可能立刻恶化本国家庭部门和企业部门的资产负债表，从而引发金融危机并导致经济衰退。
根据上述分析，跨境资本流入引发本国资产价格波动，在此过程中增加了本国资本市场的脆弱性，同时资产价格膨胀刺激了本国信贷的顺周期行为，加剧了银行系统的风险承担。
为了限制跨境资本流动的顺周期特征，监管部门可以采取托宾税的方式减小跨境资本的资本利得比例，其中包括在交易前征收预扣税、在交易中征收金融交易税、在实现盈利后征收资本利得税等。
这些征税行为均以降低了跨境资本流动投资收益为目的，一方面增加了跨境资本的机会成本中国外汇储备管理存在的风险及对策，另一方面降低了跨境资本的预期收益，起到了降低资本流动意愿的效果。
（2）企业资产负债表渠道
随着资本账户开放程度的提升，非金融企业能够更便捷的获得境外融资，其中包括通过离岸市场发行债券进行直接融资，或者从国外银行获得贷款实现间接融资。
对企业而言，引入境外金融市场相当于增加了信贷市场供给，境外融资缓解了企业的融资约束，扩张了资产规模，为企业投资行为提供了保障；
但是从负债结构来看，本国企业离岸融资多以美元为主，这部分债务将会使得企业负债端对美元利率及相应汇率的波动更加敏感。
当本币呈现出升值走势时，本国企业倾向于境外融资，此时企业外债风险不断积聚，一旦本币进入贬值通道，本国企业外债风险激增。
企业部门为了偿还外债，首先是消耗利润，减少投资，投资品价格将会下行；然后可能出现出售资产，改善企业现金流，资产价格也将会出现下跌，这会进一步恶化企业资产负债表，使得企业步入资产负债表衰退。
这种境外融资绕过了国内的银行系统，本国宏观审慎监管政策对它的约束力相对有限，因此需要从其自身特点出发加强资本流动管理。
从盈利模式上看，该渠道下资本流动的盈利规模来自于外国企业融资利差，因此可以采用对外资投资收益征税方式降低外资为本国企业融资的偏好，该税率可以根据本国企业债务结构、资本流动规模或国际收支失衡程度进行调整，以实行渐进税制。
从企业部门债务风险角度看，廉价的国外资金将会增加企业债务风险，因此可以限制企业外债规模从而降低债务积累，主要包括两种手段：
一种是设定固定的上限额度，然后以此为标准核定企业境外融资；二是构建跨境融资风险加权指标，其中综合考虑汇率因素、风险转换因素、跨境资本流动规模因素，然后对该指标设定门限值，并且可以在门限值的计算中加入逆周期调节因子，据此进行监管。
前者属于传统的资本管制政策，以行政手段干预企业进行境外融资，一般的操作流程是，企业若要进行境外融资需要先到监管部门申请额度，然后实现融资；
后者是构建在综合指标基础之上，在跨境融资风险加权指标中纳入逆周期调节因子，该指标的动态变化体现了监管当局对于外债风险的态度，展现出了审慎监管的政策意图，相应的操作流程是以备案制替代审核制，同时需要在企业跨境融资过程中加强对财务信息的披露。
（3）商业银行体系渠道
从全球商业银行体系来看，国际银行能够通过三种方式进入资本账户渐进开放的新兴经济体，分别是对东道国银行体系增加外币存款规模、在东道国成立国际银行的分支机构、参股或收购东道国银行。
这三种形式在银行经营行为上存在差异，但从宏观层面上看，对东道国银行系统的资产负债结构影响是一致的。
虽然国际银行在东道国成立分支机构和参股本地商业银行属于金融业中的直接投资，但是国际经验表明，当危机出现时，这类资金具有极强的不稳定性，与外币存款表现出的特征具有类似性。
因此，当跨境资本通过商业银行渠道实现流动时，在负债端增加了东道国商业银行的非核心负债规模，在资产端为商业银行本外币的信贷扩张提供了条件。
商业银行体系经营模式表现为资产创造负债，基础货币的增加将会以倍数级的形式扩张银行业资产规模。由此可见，商业银行渠道下的跨境资本流动和上述两个渠道之间存在显著的差异，银行渠道中形成的风险主要表现为银行系统风险积聚。
一方面是银行系统国外负债对汇率和国外利率敏感度增加，另一方面是银行系统资产规模扩张加剧了商业银行风险承担。
尤其是对于前者而言，与封闭经济环境下银行系统的不同之处在于，本国央行是本币的最终担保人。
但是对于外资而言，央行最大担保能力取决于外汇储备规模，此时商业银行风险主要体现在跨境资本逆转引发的货币危机，以及由此诱发的银行业系统性风险。
商业银行渠道的管理政策存在两类途径，一是直接对跨境资本流动进行管理，包括资本管制和资本流动管理政策；二是采取间接的管理政策，即对商业银行实施的宏观审慎管理。
对第一类途径而言，资本管制政策就是从汇兑角度进行数量管理，它能够直接限制跨境资本流动。
资本流动管理政策主要针对资本流入过程中逐渐积聚的外资挤兑压力，相应的政策选择应当以存款准备金制度为主，同时为了增加逆周期特征，可以引入差额存款准备金或渐进式准备金制度。
从实践角度来看，有些经济体从负债规模出发，让中央银行对非核心外币债务征收税额，相应课征的税收充当官方的外汇储备。
可见此时的税收政策并不是出于财政目的需要，而是作为一种维护金融稳定的工具，因此从功能角度出发，其与存款准备金制度相一致。
第二类属于间接管理政策，即从商业银行资产端出发，限制商业银行资产扩张行为，其中包括约束外币资产和总资产两种形式。
限制外币资产扩张在于约束银行外币贷款，主要方式包括增加外币贷款和存款之间的杠杆率要求，可以将其看成是一种关于外币的存贷比规定。
对商业银行总资产扩张行为实施的管理属于宏观审慎监管类型，从监管目的来看，宏观审慎监管的目标在于加强金融系统稳定性而非约束跨境资本流动。
但由于宏观审慎监管在操作方式上没有对商业银行资产和负债的货币类型进行区分，因此在一定程度上能够对跨境资本流动起到间接调控效果。
根据IMF从广义视角对资本流动管理工具的定义，即如果跨境资本流动引发金融部门风险扩张，以减少此类因素形成的金融不稳定现象的各种政策都可纳入资本流动管理工具范畴，那么此时宏观审慎管理工具也可以看成是一种资本流动管理工具。
但是如前文对工具分类所述，为了明确资本流动管理工具的范围，本文将资本流动管理工具仅限定在价格型和数量型两类，以此区分资本流动管理、宏观审慎监管和资本管制三者间的差异性。