二

2018年人民币汇率走势特点

1

经济基本面对汇率短期走势的影响进一步增大

过去很长时间内，在中国经济稳定增长，国内资本市场相对封闭的背景下，以资产配置为目的的交易需求较为有限，人民币汇率的短期走势更主要受经常账户下实需结售汇的影响，对于经济基本面的变化并不敏感。

而今年以来，国际收支出现了比较明显的变化，一季度经常账户下出现逆差341亿美元，为2001年以来首次逆差，二季度则基本持平外汇牌价走势图，未来经常账户结售汇供需可能基本均衡。

与之相对应，非储备性质的金融账户则从2017年开始转为持续性的顺差，来源包括境外投资者投资境内股权及债券市场，境内企业提高境外负债等。

今年以来境外投资机构配置国内资产的热情较高，一季度证券投资项下资本净流入规模为103亿美元，二季度则进一步提高至610亿美元，其中债券投资项下资本净流入合计占证券投资项下资本净流入的73.9%。

这部分资金流动更容易受到投资回报率预期变化的影响，其存量交易越大，进行汇率风险对冲的交易需求就越大，使得人民币汇率越来越多地受到以中美贸易摩擦为代表的影响经济基本面预期的事件的冲击。

2

境内并未出现恐慌性购汇，与2016年形成较大反差

虽然今年人民币汇率再次走弱至6.9之上，但境内客盘没有出现大规模恐慌性购汇的情况，与2016年人民币快速贬值时的情况反差明显。

根据外汇局公布的结售汇数据可以计算出包括即期、远期签约以及期权签约在内的整体外汇供求情况，在今年人民币贬值压力较大的6月至10月，外汇供求逆差为511亿美元，较2016年同期的1227亿美元下降58.3%。今年1-11月的逆差为128亿美元，较2016年同期的2940亿美元下降96.3%。

2016年11-12月人民币快速走弱至6.9之上，客盘恐慌性购汇增加，这两个月的逆差高达1121亿美元。今年10-11月人民币同样贬至6.9之上外汇牌价走势图，但外汇供求逆差仅69亿美元。

这样的变化一方面是由于宏观审慎管理措施的完善，有效抑制了资本的无序外流。另一方面是居民和企业行为趋于理性，不再盲目购汇，而是根据自身实际需要进行交易。

3

离岸汇价对在岸有一定的引领作用

随着以资产配置为目的的交易性需求增加，人民币汇率更容易跟随国际市场风险情绪变化波动，离岸市场往往对此更为敏感。今年6月下旬汇价突破6.4之后的加速贬值以及11月初人民币两日内近千点走升的背后均是离岸市场率先反应，带动了境内市场。

这种现象可能更多是两个市场参与者构成不同所致。根据外汇局公布的结售汇数据，今年1-11月境内银行代客结售汇交易量中，资本与金融账户下的交易量仅占12.5%，绝大部分均为经常账户下的交易。

离岸市场则有着更多的资产配置及风险对冲需求，参与者包括投资机构、对冲基金等。部分企业资本与金融账户下的购汇需求也可能发生在离岸。这些主体往往比境内经常账户下的实需客盘对国际市场的重大变动更为敏感，短时间内交易规模更大，从而使得离岸市场能在一些时间引领在岸。

三

未来人民币汇率主要影响因素分析

1

中美贸易摩擦和国内经济基本面情况

我国2017年对美出口金额为4332亿美元，占我国出口总额的19.1%，对美贸易顺差为2780亿美元，占我国贸易顺差总额的66.3%。中美贸易摩擦加剧将使得相关行业出口减少，产出下降，对就业产生负面冲击，进一步的还将引发产业链重构，部分产业迁出中国，可能对中国经济产生较为负面的影响。

目前美方已对从中国进口的价值500亿美元的产品加征25%的关税，对价值2000亿美元的商品加征10%的关税。截至目前，对首批500 亿美元产品征收额外25%关税的影响已经显现，对第二批2000 亿美元产品征收额外10%关税的影响也可能很快体现出来。近期中美已重启接触，但谈判结果还存在较大不确定性，短期仍将扰动汇价。

国内方面，今年以来中国经济结构面临调整、融资难度上升。尽管近期包括减税降费、缓解民营企业融资难等稳增长政策开始出台，但到政策真正落地以及发挥效力还需要时间。中国二、三季度经常账户转为顺差，但部分原因可能是关税上调前的“抢出口”效应，随着更大规模的关税上调开始生效，出口形势有可能向不利方向发展。在经济承压之下，国内货币政策预计将进一步转向宽松。因此在短期内经济下行的压力仍将不利于人民币汇率。

2

美元自身走势

今年以来在全球经济疲弱的情况下，美国经济一枝独秀，美联储持续加息，加之避险情绪升温利好美元，使得美元指数出现了一定程度的上行。

但展望2019年，随着美国财政政策刺激效果逐步减弱，中期选举之后共和党无力推行进一步的财政刺激政策，加之美国金融条件收紧，美国经济增速可能放缓。

汇率的走势往往对利率预期的变动较为敏感。近期油价的大幅下行已经使得通胀预期有所降温，若美国经济在2019年转向下行，则很可能影响美联储的加息步伐。按照美联储最新公布的利率预测点阵图，对2019年的预期加息次数从之前的3次下降到2次。

利率市场反应则更为超前，2020年1月到期的联邦基金利率期货与2019年到期的联邦基金利率期货隐含利差近期快速下跌至仅8个基点，即预期2019年大概率只有不到一次加息。

汇率市场的反应有时会滞后于利率市场。例如今年一季度欧元区经济露出疲态，利率市场先行反应，美德10年期国债利差拉宽，但欧元在1.23附近盘整近一个季度后才在4月份开启下行，并在一个半月内下跌超过7%。

根据美国商品期货委员会（CFTC）提供的数据，今年二季度末以来非商业性的美元净多头持仓大幅增加，目前处于相对较高的水平，表明投机性的美元多头头寸较为拥挤，蕴含了更大的回调可能。

尽管短期内美元指数仍有可能进一步走高，但随着2019年美国经济放缓，联储加息预期减弱，美元指数或可能出现下跌。

图2 联邦基金利率期货隐含利率及利差