11 月以美元计的外储环比上升，可能由估值效应与外汇流入双重驱动。11月中国外汇储备环比上升505 亿美元至3.18 万亿美元，超出彭博一致预期的3.15 万亿美元，而10 月为环比下降146 亿美元。以SDR 计值，11 月外储环比上升67 亿至2.22 万亿。同时，黄金储备保持不变。11月中国黄金储备保持在6,264 万盎司（即1,948.3 吨）不变，对应美元估值环比下降6.3%至1,104 亿美元。具体看：

1) 11 月美元走弱提振外储估值。随着美联储宽松预期升温、以及全球风险偏好回升，11 月美元指数下跌2.3%。分币种看，11 月英镑、欧元、日元分别兑美元升值2.9%、2.4%、0.3%。据我们估算，汇率波动可能带来约250 亿美元的正向估值效应。

2) 同时，11 月资产价格变动也可能小幅推升外储估值。11 月，美债10年期收益率小幅下行3 个基点。同时，受疫苗利好消息以及美国大选落定的提振，11 月全球股市明显回升。鉴于外储投资组合以债券为主，资产价格变动可能带来小幅正向估值效应。

3) 值得注意的是，11 月可能录得外汇净流入。剔除估值效应，11 月可能录得200 亿美元左右的外汇净流入。今年前10 个月，只有约52%的外贸外汇收入进行了结汇，这一比例明显低于2002 年以来的均值58%。若以历史均值为标准计算外汇储备 估值效应，出口商可能已经累计了约1,100亿美元的未结算外汇收入。随着人民币汇率走强，近期“做空”

人民币、持有美元的机会成本大幅攀升，可能推动这部分未结算的外汇收入开始结汇。

短期内，春节前的季节性结汇需求可能继续为人民币汇率提供支撑。中长期看，我们认为中国相对其他国家的生产效率和边际投资回报率有望支持人民币实际汇率升值。春节前，随着出口商国内业务的现金需求上升外汇储备 估值效应，前期未结算的外汇收入可能继续集中结汇，为人民币汇率提供支撑。越过短期波动，我们认为人民币真实汇率有较强的基本面支撑——与其他国家相比，近年来中国制造业与部分服务业相对生产效率的快速提升，以及中期内中国更高的相对边际投资回报率。我们预计行业龙头以及成长行业的金融资产将在本轮人民币升值周期中最为受益。

风险提示：美元超预期走强，中美贸易摩擦再次升级。