应对本币升值压力：国际经验与教训

国际上，有很多国家或地区货币曾经面临本币汇率升值的压力。这种压力，有的是结构性的、长期的，有的是阶段性的、暂时的。如何应对升值压力的挑战，国际上有很多经验与教训值得我们借鉴。

一、应对结构性升值压力的国际经验与教训

结构性升值压力指一国由于经济规模增大，经济结构优化，国际竞争力增强而给本币带来的长期、内生性升值压力。这方面，比较典型的是德国、日本和新加坡。1953－2003年，德国、日本、新加坡货币对美元分别升值1.65、2.33和0.81倍（见图1）。其中，德国和新加坡应对比较成功，而日本则因处理不当陷入了长期的经济停滞和通货紧缩。

（一）德国（即联邦德国）

战后，德国以4.20马克兑1美元的水平加入布雷顿森林体系。德国经济在五、六十年代出现了较快复苏，对外贸易持续顺差。1960年，德国对外贸易顺差52亿马克，年末黄金外汇储备320亿马克。因此，德国马克较早就开始面临持续的升值压力问题。

起初，德国采取干预外汇市场、对资本流入征税和缴纳无息存款准备金、抑制出口、扩大进口等方式来回避本币的升值。但外汇储备大幅增加、中央银行基础货币投放增多，加剧了国内通货膨胀的压力。为缓解国内通胀威胁，德央行紧缩银根，这又进一步加剧了资本流入。为此，德央行不得不从1961年3月起多次对马克汇率进行重估，到1972年底已升至3.20马克兑1美元。

1973年初美元危机再度爆发。3月1日，德央行一天之内就买入了27亿美元。3月2日被迫关闭外汇市场，到3月19日重返市场时，德国政府放弃了固定汇率制度，转向浮动汇率制。此后，除1979年底到1985年初期间马克对美元出现阶段性贬值外，总体呈现升值趋势。1985年9月，根据“广场协议”，马克一次性大幅升值7.8%，其后兑美元汇率基本保持稳定。

实行浮动汇率安排后，德央行更看重国内货币政策的独立性。从1974年起，货币政策目标转向货币供应量，并每年预先宣布次年的货币增长率指标，以让公众相信央行确定的物价水平和通货膨胀均在可控范围内。除在七十年代石油危机爆发时通货膨胀率曾达到7%外，其他年份大都控制在4%以内。国内物价稳定反过来更好地维护了德国马克的稳定，并促进了国内产出的稳定。同时，尽管1973－1999年，德国马克兑美元累计升值78%，但期间除个别年份外，德国货物贸易持续顺差（见图2）。

（二）日本

战后较长时期，日元对美元固定在360比1的水平，有力地促进了日本经济和对外贸易快速增长。1951－1970年，日本年均经济增长率高达9.7%，贸易持续顺差，外汇储备大量累积，日元产生了明显的升值压力（见图3）。

1971年6月－1972年10月，日本连续三次出台日元对策，包括：增加进口，推进对内对外的资本投资，加强对外经济援助，重新评估出口税的刺激作用，改革进口产品的流通机制，加强出口秩序管理，加强外汇管理，等等。期间还多次对日元汇率进行调整，但每次不久又开始新的重估。1973年2月12日，日美间达成了日元对美元升值17－20%并让日元汇率自由浮动的协议。随后，除两次石油危机冲击外，日元总体呈现升值态势。1985年，日本由于经常项目长期顺差，成为世界最大债权国，美国沦为世界最大债务国。日本采取了多种措施增加进口、自愿限制出口，但效果不大。1985年9月，里根总统首次援引美国《综合贸易法》中的301条款授权对日本进行报复。9月22日，美、英、德、日、法五国达成“广场协议”，日本主动提出同意日元升值10－20%。9月23日－10月1日的一周内，日元升值11.8%，当年升值25.2%。1986年5月，“七国集团”召开东京会议，再次确定日元继续升值的原则。到1987年底，日元累计升值103.3%。

为抵消日元升值的影响，日本一是将生产基地向国外转移。1980－1984年，日本向新兴工业经济体平均每年直接投资约为7.4亿美元，1985－1989年升至25.4亿美元。但大规模的海外投资造成日本产业“空洞化”，国内就业岗位减少。二是加大资本设备投资，提高生产效率。1986～1990年，日本平均年资本形成额高达11.3万亿日元，远高于1981～1985年年均9万亿日元的水平。这种集中一次性设备投资大大提高了日本制造业的竞争力，但同时也导致日本产能过剩，为日后日本经济长期萧条埋下了伏笔。三是降低利率，抑制日元过快升值。1986年日本央行四次降息，到1987年2月再降至2.5%，并一直维持到1989年5月。低利率造成日本流动性过剩，1980－1984年私人部门信贷年均增长8.7%，而1985－1989年年均增长12.5%。在生产过剩，缺乏投资渠道的情况下，大量资金流入房地产和股票市场，造成严重的资产泡沫。

为抑制泡沫，日本央行从1989年开始紧缩信贷，将贴现率逐渐提高到1990年8月的6%。大藏省和日本银行还通过禁止发放房地产贷款和“窗口指导”等措施，限制房地产投机。资金链条的断裂导致日本房地产和股票泡沫破灭，银行坏账猛增。1981年日本银行业坏账仅为1万亿日元，1995年升至100万亿日元。其中150家规模最大的银行坏账率达12%，日本储蓄银行和信用合作社坏账率达17%，农业银行达20%，住宅信贷公司则高达85%。日本经济也伴随泡沫的破灭陷入长达十余年的经济衰退和通货紧缩。

（三）新加坡

战后新加坡元汇率长期稳定在1美元兑3.06新元的水平。七十年代初，布雷顿森林体系解体之后，新加坡认为汇率自由浮动可能造成汇率短期剧烈波动，而固定汇率制度则使政府背负维持特定汇率水平的义务，政策调整缺乏缓冲余地，同时新加坡具有良好的通货膨胀纪录，不需要锚定另一种货币来控制通胀预期，所以从1975年开始采取有管理的浮动汇率制度，并选择一篮子货币作为新元汇率管理的参照。

七十年代末期开始，新加坡大力推进金融自由化，1978年就完全取消了外汇管制。金融自由化导致外资流入增加，与1972－1979年相比，1980－1987年年均资本输入额增长了2倍。尽管在此阶段新加坡经常项目持续逆差，但资本和金融项目的持续顺差依然造成了新元的升值压力（见图4）。同时，政府强制推行的中央公积金计划也间接助长了新元的升值压力。中央公积金计划要求雇员和雇主每月分别将工资的一定比例上交中央公积金局。自1955年7月1日建立中央公积金制度以后，公积金的内容和费率不断提高，1968年增加“公共组屋计划”、1984年增加“医疗储蓄计划，且费率一路从1955年的10%上升至1984年的50%。这些资金绝大部分以存款形式存放于货币当局，降低了银行体系创造货币的能力，减少了新元供给，增强了新元的升值压力。

面对升值压力，新加坡一方面进一步完善金融监管体系，提高当局调控能力，另一方面将汇率政策作为货币政策的中心，通过管理汇率控制通货膨胀和促进经济发展。1980－1987年，新元对美元累计升值了8%。1988－1992年，新加坡持续五年经常项目和资本项目“双顺差”。新加坡当局再次适时调整了新元币值，1988－1992年累计升值22%。由于调控及时，有效稳定了国内经济，五年间，年均实际GDP增长率高达8.8%，年均通胀率仅为4.4%。

持续的国际收支顺差带来了充裕的资金，1993年起新年加坡开始大量输出资本。与1984－1992年相比，1993－2003年，新加坡年均对外直接投资增加了9.8倍，年均海外证券投资增长了33倍。大规模的资本顺出，不仅有效降低了升值压力，而且在新加坡政府的积极引导下，国内产业结构实现了升级和调整。

除了根据宏观经济形势适时调整汇率和产业政策之外，新加坡长期坚持的新元非国际化也对新元和新加坡经济的稳定发挥了重要作用。该政策的中心是限制对非居民的新元借贷，从而减少对货币进行投机和由此引起汇率扭曲的可能性，以确保作为货币政策的汇率目标得以实现。

八十年代以来，新加坡在持续的升值压力下，经济长期保持低通胀高增长。新加坡年均通货膨胀率为2.3%，比同期经合组织国家的平均通胀率低1.9个百分点；GDP年均增长7.7%，人均GDP年均增长8.2%。

二、应对阶段性升值压力的国际经验与教训

阶段性升值压力是指一国由于金融体系改革、经常和资本项目开放以及经济增速提升等因素作用，资本流入短期内骤增，导致本币在短时间内面临的升值压力。由于导致阶段性升值压力的主要因素是大规模的外资涌入，而且往往以短期资本为主，如果应对不当极易造成资本大进大出，升值压力会陡然转为贬值压力，严重影响货币与宏观经济的稳定。波兰、智利、韩国、泰国等国均曾面临阶段性升值压力，其中波兰和智利的应对较为成功，韩国、泰国则由于应对失误而陷入货币、经济危机。

（一）波兰

经历了经济转型的阵痛后，1993年起波兰经济明显好转，经济恢复增长，通货膨胀大幅回落，经常项目逆差缩小，1994和1995年连续出现小额顺差，资本和金融项目从1993年起连续三年顺差（见图5），本币贬值压力逐渐向升值压力转化。1996年，波兰加入经合组织，资本账户开放步伐加快，吸引了国际资本大量流入。到1999年底，外商直接投资增长66%，长期信用流入增加3倍，证券投资增加58%。大量资本流入使兹罗提面临较大的升值压力。

波兰中央银行先是进场干预，买入外汇，到1998年底外汇储备达到274亿美元，较1995年底增长95%。为防止信贷过度扩张，波央行不得不加大对冲操作力度。但随着资本流入增加，对冲操作难以维持。波央行判断资本大量流入是基于对波兰经济转轨成功的预期，将是长期的，因此，为了增强货币政策有效性，波央行开始考虑让兹罗提汇率逐渐转向自由浮动。

为确保汇率制度改革的顺利进行，波央行采取了以下步骤：一是1998年2月至1999年3月，兹罗提的爬行区间从±10%扩大至±15%，达到国际上公认的较宽区间。二是1998年9月，波央行成立货币政策委员会，确立了盯住通货膨胀目标的货币政策框架。为确保过渡平稳，波央行宣布两年后实行完全自由浮动的汇率制度。三是1999年7月起停止对外汇市场的干预。四是2000年4月起，兹罗提汇率正式自由浮动。

此后，兹罗提汇率波动加剧，但总体呈现温和升值的态势。2000年4月～2003年6月，兹罗提贸易加权的平均汇率水平升值了9.0%，考虑通胀因素后实际升值了6.7%。同时，波兰经济也取得了稳步增长。2001～2003年，波兰通胀率分别仅为5.5%、1.9%和0.7%。，年均实际GDP增长率达到4.7%。

（二）智利

八十年代末以来，智利在经历了长期的经济动荡、资本外逃之后，经济获得了迅速增长，1988－2003年年均增长8.3%。由于智利较早放开了资本项目，海外资本在强劲经济增长的吸引下大量涌入，1988年金融账户尚为9亿美元逆差，1994年顺差已高达53亿美元。大量资本流入导致智利比索面临严峻的升值压力，实际有效汇率的升值使得一度缩小的经常项目逆差再度扩大（见图6）。

面对严峻形势，智利主要从资本控制和汇率改革两方面着手应对升值压力。一方面，从1991年起，采取控制流入和放松流出相结合的方式对资本流入进行调节，具体措施包括：（1）1991年要求所有的证券投资流入都要将流入资本的20%在中央银行进行无息存款，低于1年期的资本流入，存款期限取决于它在智利滞留的时间。长期资本流入，存款期限为1年。（2）1992年将无息存款准备要求的比例提高到30%，存款期限均设定为1年，同时覆盖面延伸到贸易信贷，以及与外国直接投资相关的贷款。（3）1995年，存款准备要求又延伸到在纽约证券交易所交易的智利发行的股票，与外国直接投资有关的融资行为，以及债券发行。（4）逐步放松外汇管制，统一外汇市场，允许资本流出。

另一方面调整汇率政策，主要包括：（1）从1992年7月份起，将单一盯住美元改变为盯住美元、日元和德国马克构成的货币篮子。（2）在维持爬行区间汇率安排下，逐渐增大汇率浮动区间的幅度。从1991年的±5.0%逐步扩大到1997年的±12.5%。爬行区间的不断扩大，使汇率水平更加合理，同时也提高了货币投机成本。（3）推动比索有序升值。九十年代，智利央行先后四次升值比索中心汇率，到1997年1月累计升值24%。1999年最终放弃了爬行区间汇率安排，实行浮动汇率制度。

智利所实行的控制资本流入、放松资本流出和扩大汇率弹性相结合的策略，对资本流入规模的影响并不明显，但改变了资本流入结构。1990年，短期资本流入占流入资本总额的90.3%，长期资本仅占9.7%。到1997年，短期资本流入占资本流入总额的比例仅为2.8%，长期资本增加到97.2%。同时，通货膨胀得到了有效控制，从1990年高峰时期的26%下滑至5%以下，维护了宏观经济的稳定。

（三）泰国

泰国从1984年开始实行盯住一篮子货币的汇率制度。由于货币篮子中美元权重高达90%，汇率浮动区间仅为0.2%，因此实际是盯住美元，官定汇价为1美元兑25泰铢。

八十年代中期以来，泰国经常项目持续逆差，当局力图通过吸引资本流入弥补逆差。泰国在七十年代就已经通过“外国商务法（1972）”和“促进投资法（1977）”等法案放开了外国直接投资和证券投资。1992年，批准建立“曼谷国际银行业务机构”，通过其可以便利地进行海外借贷。1995年又建立了临时性国际银行业务机构，可以通过其从国外融资来发放泰铢和外币贷款。一系列开放政策，再加上泰国远高于国际市场的利率水平，外国资本从八十年代中期开始大量流入。

资本的大量流入不仅弥补了经常项目收支逆差，还导致了泰国国际收支的总体顺差。1984－1996年间，外汇储备增加了18.7倍，泰铢面临较大的升值压力。但其资本流入具有很大的脆弱性，一是以短期资本为主，1994～1996年期间占到当年GDP的7－10%，而直接投资仅占GDP的1%左右。二是外资集中流向了房地产市场，同时带动泰国银行贷款总额的30%投入房地产，加剧了金融系统脆弱性。面对升值压力，泰国为保护出口，拒绝对汇率制度做出调整。

1995年，美元在国际市场上大幅升值，泰铢因盯住美元而削弱了本国出口竞争力。此外，1996年，因国际市场需求萎缩以及国内成本升高的影响，电子产品出口增长率猛跌，泰国经常项目逆差高达147亿美元（见图7），占GDP的8%，超过了5%的国际警戒线。泰国政府坚守盯住美元的汇率制度，加大外汇市场干预力度，这为国际投机资本提供了可趁之机。从1996年下半年，他们对泰铢发起了连续攻击，市场出现了恐慌性抛售。泰国央行于1997年7月2日宣布放弃盯住汇率制度，实行有管理的浮动，泰铢当日下跌了20%。这不仅给泰国经济造成严重损失，而且迅速波及周边国家，形成了一场席卷整个地区和许多新兴市场国家的亚洲金融风暴。

（四）韩国

韩元的升值压力伴生于九十年代初期的金融自由化浪潮。

八十年代末，为促进经济发展，韩国决定加快金融开放步伐。1989年允许外汇银行在境外发行外币债券；1991年允许居民发行外币证券，用以购买本国无法替代的进口原材料，同时扩大外商直接投资进入领域，提高最高投资限额，提供税收优惠；1992年向非居民开放股票市场，并不断提高投资限额，同年允许韩国的外资金融机构进行场外债券交易。从1992年开始，在资本流入的支撑下，韩国国际收支开始持续顺差，韩元升值压力逐步显现。

1993年，为实现经济全球化并为加入经合组织做准备，韩国发布《金融自由化与市场开放计划书》，1994年又制定了《外汇改革计划》。1994年，外国投资者可以直接投资于中小企业的可转换债券、长期无担保债券，并可承销和购买政府债券；1995年，允许经授权的国际金融机构发行以韩元为面值的债券；1996年允许非居民通过“韩国债券基金”投资于韩国国内债券，并允许外国公司在韩国发行存款凭证。

上述措施导致外资特别是短期资本流入剧增。1988－1993年，韩国年均外国直接投资、证券投资和海外借款分别为8.8亿、41亿和41亿美元，1994－1996年分别升至16.4亿、149亿和199亿美元。与此同时，外汇储备剧增，1996年比1993年增长了69%（见图8）。为促进出口，改善经常项目逆差，韩国人为压低韩元汇率。1996年外资流入达到顶峰时，韩元汇率也处于1988年来的最低点。

扩大资本输出是韩国应对升值压力的另一策略。1992年允许居民在海外发行可转让大额存单和商业票据，在国外账户中持有资金；提高机构投资者海外投资上限。1993年扩大可投资海外的机构投资者数量，提高海外证券投资的上限；允许韩国居民进行海外债券投资，逐步提高投资上限，并于1995年最终取消对企业、个人的外国证券限额。1996年实现国内企业境外直接投资的完全自由化，并放开居民投资者在海外提供外币信贷的限制。1996年，对机构投资者将外币存放境外取消数量限制。这些措施的确促进了资本输出的扩大，1988－1993年，韩国年均对外直接投资、证券投资和贷款分别为11.3亿、4.1亿和28.6亿美元；1994－1996年，则分别上升至35.6亿、39.3亿和116.2亿美元（见图9）。但是，总体上资本流入大于流出，未能有效缓解韩元升值压力。

亚洲金融危机爆发后，1997年10月波及韩国，其资本流动迅速由1996年的净流入234亿美元转为净流出97.6亿美元。韩元随之大幅贬值，当年贬值15%，1998年续贬32%。而且，韩国企业在政府的支持下，将大量资金投向东南亚国家等新兴市场经济体和发展中国家，当这些国家发生危机时，韩国的投资瞬间化为泡影。

三、几点结论和启示

（一）升值的压力往往来自内部，应注意发挥汇率对国际收支的调节作用。从国际经验看，不论长期还是暂时面临升值压力，有关国家和地区的汇率政策调整都是在货币政策与汇率政策冲突情况下进行的。正是国际收支高额顺差造成国内货币供给剧增，通货膨胀压力沉重，促成了德国、日本、波兰、智利等国进行汇率改革。起初这些国家都不想动汇率，而采取扩大进口、抑制出口、增加资本流出、限制资本流入等措施缓解升值压力，但都没有解决问题。国际摩擦只是强化了内部压力，而非主要因素。从这点来讲，“广场协议”之后的日元升值，不是日本政府想不想升的问题，而是能不能不升的问题。加强或放松外汇管制不能替代汇率改革。靠加强管制的方式来调节资本流向与规模，一方面效果有限，另一方面会造成新的市场扭曲，即便发达国家如日本、德国等最终也不得不放弃外汇管制走向了自由兑换。而忽视其他条件过早、过快地对外开放资本账户，也会影响国内经济金融的稳定。比如，泰国为弥补国内经常项目赤字，加快了资本项目开放步伐，结果导致了大量短期资本流入，埋下了资本流出冲击的隐患。再如，韩国积极鼓励国内企业对外投资，结果不仅没有解决当时的国际收支顺差问题，反而因政府介入过多呈现一定盲目性，最后酿成了巨大投资损失。此外，汇率长期失调，即便是低估也会造成资源配置的很大扭曲。一方面，人为压低汇率追求经常项目顺差，意味着本国实际资源的大量外流，不利于经济长期可持续发展，韩元伴随着经济高速成长而持续走低就令韩国经济陷入了一种贫瘠的增长陷阱；另一方面，汇率低估会刺激社会资源向外向型部门过度集中，造成内向型产业发展滞后，日本富有国际竞争力的制造业和缺乏竞争力的服务业的“二元经济结构”特征就是典型的例证。

（二）升值压力处理不当会导致国际收支的脆弱性，汇率改革应坚持主动和渐进的原则。历次新兴市场危机的经验表明，资本流动冲击往往是从资本流入开始的。通常国际收支顺差、本币面临升值压力时，有关国家和地区缺乏调整汇率的积极性。日积月累，升值压力通过以下渠道逐渐向贬值压力转化：一是僵化的汇率制度在升值预期下会刺激套利资本的过度流入。若外资流入中短期资本占主体，当宏观经济形势不利时，极容易造成资本集中、大规模流出。尤其在升值压力下，往往诱发境内机构进行未套期保值的对外过度借贷，埋下债务危机的隐患。二是为减轻升值压力，当事国倾向于忽视其他必要条件，过早开放资本账户，鼓励资本输出。从而在经济形势不利时，为资本外逃大开方便之门。三是升值压力下外汇市场压力，货币当局为稳定汇率采取的外汇市场干预，会增加货币投放，对冲操作的效果有限且成本不断提高。货币供应增长过快，一方面可能导致通货膨胀的压力，另一方面可能导致信贷膨胀和资产价格膨胀。后者更是一种慢性的、容易被忽视的侵蚀金融稳定的威胁。因此，要牢牢掌握汇率机制调整的主动权，抓住有利时机适时进行调整。若在冲击下被迫放开汇率管制，往往造成汇率巨幅调整，短期内会严重打击国内经济。特别是随着国内与国际商品和金融市场的联系日益紧密，遭受外部冲击的概率与强度均会增大。韩国、泰国正是在升值压力面前抵制改革，而在贬值压力下被动改革，最终导致了货币崩溃、经济危机外汇市场压力，付出了沉重的代价。而波兰、智利等国则因较早主动增加汇率弹性，较好地渡过了新兴市场危机的冲击。

（三）在逐步增加汇率政策弹性的同时，应注意增强货币政策的独立性。僵化的汇率制度短期内有利于扩大出口，但长期内不利于产业结构调整，影响整体竞争力的提高，而且制约货币政策独立性。一般情况下，特别是对于大国，如果内外均衡面临冲突，基本上都优先考虑对内均衡问题，对外均衡要服从于对内均衡。除非面临货币投机冲击、国际收支和货币危机，政府不应把维护国际收支作为首要目标。日本九十年代经济停滞的一个重要教训是，日元汇率浮动以后，为防止日元汇率的过度升值影响出口，日本的货币政策长期迁就汇率政策，力图通过低利率抵消升值的影响，最终导致大量流动性流向房地产和证券市场，导致严重的经济泡沫。八十年代末泡沫破灭后，银行积累了巨额呆坏账，陷入零利率陷阱，银行信贷配置的中介功能瘫痪，日本经济掉入了信贷紧缩和通货紧缩的泥潭。而德国在汇率弹性后，坚持货币政策的独立性，广场协议后没有象日本那样连续减息来抑制本币的过快升值，反而采取加息措施来抑制通货膨胀，对马克汇率的波动则是善意的忽视，结果1985－1987年德国马克累计升值99.1%，与同期日元升幅相近，却没有出现日本式的经济金融困境。需要指出的是，新加坡将汇率作为其货币政策中介的宏观调控模式有其作为小型开放经济体的特殊性，而且其经济规模较小，对其他国家影响很小，其不透明的汇率制度遭受国际压力较小，因此，其汇率管理模式不足为其他大国所效仿。

（四）加快结构调整和产业升级，积极应对汇率波动的冲击。完善、成熟的产业结构能够增强一国对外部冲击及汇率调整的抵御能力。以高附加值制造业和服务业为主体的经济体在面对外部冲击时，具有较大的回旋余地；而以低附加值产品生产为主体的经济体，由于其产品需求的价格弹性高、收入弹性低，面临外部冲击时，极易丧失竞争优势，从而导致严重的经济失衡。但是，产业升级过程中，政府不能揠苗助长，应遵循市场规律，根据市场发展顺势而为。新加坡、德国和日本均通过不断进行产业升级，增强了抵御外部冲击的能力。其中新加坡和德国遵循了市场为主，政府为辅的原则，做得更为成功。日本虽然凭借其强大的制造业，在日元升值后依旧保持了强劲的出口，但国内市场由于受到过分的政府保护而发展相对滞后、效率低下，一定程度上制约了日本经济结构调整的顺利进行。

（本文发表于《南方金融》2006年第2期，并收录于拙作《中国先机：全球经济再平衡的视角》第三章“汇率市场化：给中国经济再平衡一个支点”（中国经济科学出版社2010年4月出版））