余永定

中国金融四十人论坛学术顾问余永定

19世纪以来，人们对于国际收支平衡重要性的认识不断发生变化。从布雷顿森林体系崩溃一直到2009年金融危机爆发之前，国际社会的主流思想是逐渐看淡国际收支平衡的重要性。因为这一时期，通货膨胀、经济增长的重要性要高于国际收支平衡。进入21世纪以后，全球不平衡问题成为全球经济问题的焦点。2009年金融危机爆发之后，情况又有所变化。但全球不平衡问题依然是各国决策者必须面对的挑战。

国际收支平衡问题既是一个宏观经济问题，也是一个经济发展问题或资源跨境配置问题。在1997年亚洲金融危机爆发之后，发展中国家的国际收支平衡状况发生了畸变，从经常项目逆差变成了经常项目顺差。其原因之一是，防范危机的宏观政策目标压倒了经济发展的目标。

中国长期存在的“双顺差”说明中国的国际收支结构是高度不合理的。中国必须加快实现国际收支的合理平衡。但是，中国国际收支的不合理状态是一个长期形成的综合问题。而货币政策只能影响某些有关变量的某些方面。实现国际收支平衡的第一步应该停止干预外汇市场，让人民币尽快升值到位，使中国能够首先把资源用于满足国内需求。与此同时，还应该出台一系列配套措施，以便最大限度减少人民币升值对中国经济增长的不利影响。

国际收支不平衡的四种定义

在讨论国际收支不平衡时，首先要明确，国际收支不平衡到底指的是什么？一般而言，它有三个不同的定义。

一个是贸易平衡，另一个是经常项目平衡，还有一个是经常项目加上资本项目等于零的平衡。在文献中，一般来讲，所谓的国际收支平衡是指，经常项目加上狭义的资本项目（长期资本）之和等于零。它的差额就是外汇储值的变动（这里暂且忽略误差遗漏项目）。 如果把短期资本的跨境流动也包括进去，我们还可以有第四种平衡，即经常项目加资本项目之和等于零的平衡。所谓平衡就是指某种既定状态可以长期维持下去。至于多长可以称为“长期”则只能就事论事了。

中国学者讨论国际收支平衡时往往指第三个定义。但是，西方学者在全球金融危机爆发前、后所说的“全球不平衡”主要指的是经常项目不平衡，特别是指美国的经常项目逆差和中国的经常项目顺差长期共存，这一美国和中国之间的长期贸易不平衡状况。经常项目主要有两个组成部分：贸易项目和投资收入项目。在过去十年的大部分时间，中国的投资收入项目是逆差，而美国则始终是顺差。因而国际收支和外汇储备图表，全球不平衡主要又是指美国和中国之间的长期贸易不平衡。

国际收支平衡的演进

19世纪以来，人们对于国际收支平衡重要性的认识就不断发生变化。各国政府在政策制定时，对国际收支平衡的认识和重视程度是不同的。

1820年以前，重商主义占支配地位，其核心思想是尽可能地保持贸易顺差。由于贸易差额是用黄金或其他贵金属支付的，尽可能地保持贸易顺差意味着尽可能多地积累黄金和其它贵金属。当时的统治者执行重商主义的贸易政策既有经济考虑，也有政治考虑。他们认为，本国对其他国家保持大量的贸易顺差意味着本国国力的增强和其他国家国力的衰败。这样，贸易顺差就成了一种政治武器。

当时有一个法国经济学家批评重商主义，他认为重商主义强调的顺差实际上就相当于把出关后的产品扔到大海。他认为，按照重商主义的观点，贸易商将出关后的产品扔到海里，就无法换回进口品。而这样一来，出口国的财富就因顺差的增加而增加了。当然，这是非常荒唐的。所以他说重商主义是一种看似有理但实际很荒唐的经济学。我过去也曾在一篇文章中提到，如果我国出口的目的是为了积攒美元、增加外汇储备，还不如把产品扔到大海里，然后直接让中央银行发钞票给出口商。现在才知道，这种话人家一百五六十年前就说过了。

1820年以后是自由贸易时代。亚当·斯密的自由贸易思想占据了支配地位。从1820年到1914年第一次世界大战爆发之前，贸易保护主义依然有市场，但出发点不再是重商主义，而是保护“幼稚产业”。李斯特是这种观点的代表人物。自由贸易的核心理论是比较利益说。根据这种理论，自由贸易是实现资源优化配置的重要途径；贸易不应该以贸易顺差为目的。在金本位制度下，黄金和硬币作为支付手段的跨境流动可以自动维持贸易平衡。贸易顺差导致顺差国流通手段的增加，并进而导致物价上涨。物价上涨反过来导致顺差国竞争力的下降，直至该国贸易实现平衡。对于贸易逆差国来说，相反的调节过程将导致该国贸易实现平衡。

1914年到1945年是去全球化时期，在这个时期，贸易顺差成为克服有效需求不足的重要手段，贸易摩擦非常严重。为了克服经济萧条，所有国家都拼命增加出口、抑制进口；力图把通货收缩、失业转嫁给别的国家。为了实现贸易顺差，各国就搞贸易保护主义和竞争性贬值。这种政策犯了合成推理的错误：全球作为一个整体，各国贸易差额之和必然等于零，不可能所有国家都保持贸易顺差。这种“以邻为壑”的政策加重了全球范围内的大萧条，使所有国家都遭受了损失。凯恩斯甚至认为，国际收支不平衡和未能找到解决国际收支不平衡的有效办法是导致革命和战争的原因。基于战前的惨痛教训，于是就有了1945年到1971年以美元与黄金挂钩、其他各国货币与美元挂钩的固定汇率制度为特征的布雷顿森林体系。

在布雷顿森林体系下，国际收支不平衡是在国际货币基金组织主持下，通过国际协调和逆差国的内部经济调整（如实行紧缩性财政政策）实现的。由于汇率稳定和贸易壁垒逐渐降低，资本主义国家进入经济增长的黄金时期。

布雷顿森林体系崩溃是由大家所熟知的“特里芬两难”导致的。同现在相比国际收支和外汇储备图表，上世纪五、六十年代，国际收支不平衡并不十分严重。美国在大多数年份保持了经常项目平衡。即便如此，由于贸易项目出现逆差，资本流出增加，公众对美元保持对黄金固定比例的信心迅速丧失。有一种说法，美国国际收支状况恶化同美国海外驻军有关，如果从西德撤出六个陆军师，美国的国际收支就可以迅速好转。不管怎么说，由于外国人持有的美元相对美国黄金储备的比例过高，投资者不再相信美国可以继续维持四十三美元对一盎司黄金美元的兑换比例，纷纷抛售美元换取黄金。非官方市场上黄金的美元价格飙升，美国黄金储备迅速流失。美国政府不得不宣布美元与黄金脱钩、对黄金贬值。此后，多种汇率制度并存、以浮动汇率制度为主的“无制度”代替了以美元－黄金为本位的固定汇率制度。在后布雷顿森林体系下，发达国家相继放弃资本管制。这样，一国出现的狭义的国际收支不平衡（经常项目逆差）就至少有三种手段加以解决：贬值、吸收资本流入和国际货币基金组织主导下的国际救援。

从布雷顿森林体系崩溃直到2009年金融危机爆发之前，特别是在上世纪70、80年代之后，通货膨胀和经济增长（特别是通货膨胀）是各国政府的主要宏观经济政策目标。尽管发生过一系列国际收支危机，各国政府对于国际收支平衡的关注度并不很高。自第二次石油危机之后，为了抑制通胀，美国政府实行货币紧缩政策， 利息率飙升创下战后历史最高记录。高息导致大量资本流入美国，导致美元升值；而美元升值进而导致贸易逆差的增加。从1982年开始直到今天，美国一直保持经常项目逆差。在九十年代末期，美国的贸易项目一度出现顺差，经常项目逆差显著减少。但是在本世纪初，美国的贸易和经常项目开始急剧恶化。

应对“全球不平衡”

2012年，由于经常项目逆差的急剧增加，美元出现所谓“战略贬值”。美国政府官员和经济学家开始把国际收支不平衡问题提到重要的地位。但是，美国的经常项目为什么会急剧恶化呢？美国主流经济学家和政府官员将其归罪于中国和其他一些国家的“储蓄过剩”。他们的“逻辑”是：中国的储蓄过剩，导致中美经常项目的不平衡（储蓄－投资＝经常项目顺差）；中国用经常项目顺差所得到的美元购买美国国库券，导致美国利息率的下降和资产泡沫的膨胀，并进而导致美国居民的过度消费——“储蓄不足”；而美国的储蓄不足则是造成美国经常项目逆差的根本原因。美国经济学家普遍担心：随着经常项目逆差累积所导致的外债积累，外部资金将停止流入美国。而一旦外部资金突然停止流入，美元就会大幅度贬值、美国利息率就会大幅度上升，从而造成金融危机和经济危机。

2008年，预期已久的金融危机终于爆发，但这场危机并不是由国际收支不平衡、而是由美国次贷泡沫破灭引发的。危机爆发后，投资者为了避险，纷纷购买美国国库券。国际资本的流入导致美元不降反升；美联储为应付危机所采取的极度宽松的货币政策导致利息率下降为零。可以说，危机的实际发展进程同经济学家的事先估计几乎完全相反。

由于金融危机引发的严重经济衰退，美国的经常项目逆差和中国的经常项目顺差同时减少。当前全球不平衡问题的受关注度有所减少。但这个问题并未从国际政治经济议题上消失。尽管对造成全球金融危机的责任的认识各不相同，世界上的大部分经济学家依然认为，“全球不平衡”是导致全球金融危机的重要原因之一；全球不平衡问题得不到解决，全球经济就无法真正实现稳定。

（本文为作者2013年12月29日在CF40第91期“双周圆桌”内部研讨会上的主题演讲，由CF40秘书处整理，经作者审核。本文是演讲上半部分，下半部分将于下周发表）