一、 管涛点评：从央行资产负债表角度看上缴储备投资收益的金融影响

近日，人民银行对外披露，拟向财政上缴上万亿的结存利润，用于留抵退税和增加对地方转移支付。这是落实总理在政府工作报告中提及的，特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润，保证赤字率下调但财政支出强度不降的一项重要举措。据悉，这部分央行结存利润主要来自过去几年的外汇储备投资收益。这部分收益上缴会产生怎样的金融影响，本文拟从央行资产负债表角度对此进行分析。

中国公布的外汇储备数据中已包含投资收益

目前，人民银行按月公布外汇储备余额，外汇局在国际收支平衡表中按季公布交易引起的外汇储备资产变动，后者剔除了汇率及资产价格变动引起的估值影响（见图1）。

其中，交易引起的外汇储备资产变动又包含三个部分：一是央行外汇市场干预引起的外汇储备规模变化；二是外汇储备投资收益，在国际收支平衡表中中国外汇储备对利率的影响，贷记“初次收入”的“投资收益”正值，借记“外汇储备资产变动”负值；三是其他交易引起的变化，如用外汇储备做委托贷款或政策性注资，引起官方外汇储备减少，而央行资产负债表上“其他国外资产”增加。

储备投资收益不论是否上缴均已反映在央行资产负债表中

财政部有关负责人解释对此次人民银行依法上缴储备投资收益时指出，根据《人民银行法》，人民银行每个会计年度收入减支出，并按核定比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政。世纪疫情爆发后，为应付可能出现的风险挑战，暂停了上缴利润，以备不急之需。有关机构因此形成了一些待上缴的结存利润中国外汇储备对利率的影响，这次为实施新的组合式税费支持政策，按程序批准后被安排上缴2021年以前形成的部分结存利润。

可见，过去按惯例，央行将外汇储备投资收益按年度归大帐后，上缴中央财政。在境内以人民币划付时，反映为央行“外汇占款”变动（即“国外资产：外汇”变动）。如2010年，外汇储备资产和央行外汇占款分别新增4696亿美元、3.16万亿元人民币，折合1美元新增外汇储备资产需增加6.73元人民币外汇占款投放，与同期年均美元兑人民币汇率中间价6.77仅偏离了0.5%。再如2013年，外汇储备资产和央行外汇占款分别新增4327亿美元、2.76万亿元人民币，折合1美元新增外汇储备资产需增加6.38元人民币外汇占款投放，与同期年均美元兑人民币汇率中间价6.19仅偏离了3.0%（见图1）。

只是近年来作为预留政策空间的手段之一，央行储备投资收益没有按年度依法上缴。如2021年，外汇储备资产和央行外汇占款分别新增1467亿美元、1559亿元人民币，折合1美元新增外汇储备资产需增加1.06元人民币外汇占款投放，大大偏离同期年均美元兑人民币汇率中间价6.45。这表明外汇占款变动不能充分反映新增外汇储备资产的变化。

但是，鉴于其已经反映在央行公布的外汇储备资产中，故在央行资产负债表上会有所体现。按照权责发生制和有借必有贷的会计记账原则，央行对此在资产方记在“其他资产”增加、负债方记在“其他负债”增加（央行对财政的待上缴利润）（见表1）。

这次央行将结存的部分储备投资收益上缴财政，以人民币划付使用不会减少外汇储备规模，也不存在“二次结汇”增加外汇储备规模，而只是已记账目的结构调整。这不会影响央行资产负债表总量，故不会引起财政向央行的透支，也不会额外增加税收或经济主体负担。2015年“8.11”汇改之前，国际收支“双顺差”、外汇储备持续增加、人民币汇率升值，有人觉得外汇储备多了是个负担，建议将外汇储备直接分给老百姓，或是直接用于养老、医疗、教育等社会福利，这都涉及到外汇储备的无偿分配使用，属于财政向央行透支。储备投资收益上缴财政之后，政府完全可以在预算中决定是否将其用于社会福利目的，而这不涉及财政向央行透支。

这次储备投资收益上缴财政将影响市场流动性

如前所述，央行向财政上缴包括储备投资收益在内的上万亿结存利润，将用于留抵退税和增加对地方转移支付。在以人民币提取和使用过程中，虽然不存在“二次结汇”，扩张央行资产负债表，但会影响央行资产负债表的结构。

从资产端看，央行上缴储备投资收益，将减少央行“其他资产”余额，相应增加“外汇占款”投放。从负债端看，财政收到上缴利润后，将减少央行“其他负债”余额。之后，如果财政没有及时用出去，则增加“政府存款”，这对市场流动性没有影响；如果财政及时花出去了，给企业办理了留抵退税或者用在了基层“三保”，则变成企业或住户存款，增加“储备货币”（即基础货币）余额，进而增加市场流动性。

有人将此比作全面降准50BP。这种类比其实不太准确。因为全面降准，属于深度释放中长期资金，影响的是货币乘数而非基础货币总量。而前述操作却是直接扩大基础货币投放，对货币乘数的影响则不确定，尽管最终结果均反映在广义货币供应M2的变动上。按照过去12个月滚动平均的货币乘数计算，这1万亿元的结存利润上缴财政后，若能够用出去，可带动M2增加7.23万亿元，到年底拉动M2增长3.0个百分点（见图2）。

这一操作不仅将给企业和家庭提供真金白银的现金流支持，还可以通过影响流动性影响市场利率走向，降低实体经济融资成本。当然，央行也明确表示，结存利润将按月均衡上缴，保持人民银行资产负债表基本稳定，这也有助于减轻市场流动性的波动性。这一措施体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。

综上，从金融影响看，一是这次央行上缴结存利润是以人民币划付，不会减少外汇储备规模；二是这次上缴只是现有央行资产负债表账目间的调整，不是“二次结汇”，既不会增加外汇储备规模，也不会导致央行“扩表”；三是这次上缴将从负债端增加“基础货币”投放，加大对实体经济的流动性支持，但从资产端增加“外汇占款”投放，既不等于央行恢复外汇干预，也不代表即期外汇供求的新变化；四是这次上缴的本就是应依法上缴中央财政的结存利润，不属于财政向央行透支，不是践行现代货币理论（MMT）。

二 、中金点评：“协同式”宽松，效果胜过降准

2022年3月8日央行宣布，按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。这并不仅仅是一种财政行为，而是一次财政和货币“协同式”宽松，不仅有力地支持了财政扩张的节奏，提高广义货币的投放的同时，也增加了基础货币的投放，而且改善了私人部门的资产负债表，其效果胜过降准。

此前，市场担忧特定国有金融机构和专营机构利润上缴利润可能只是分配存量而不是扩充增量，财政乘数很低，对增长效果不大，而央行上缴利润1万亿元，打消了这个担忧。2022年财政预算提出，特定国有金融机构和专营机构利润上缴1.65万亿元以支持财政支出，市场一度担心这部分利润来自国有企业和银行，在一定程度上削弱国有企业的投资意愿以及银行资本金水平。这次单单央行就上缴利润超过1万亿元，那么其他企业的负担减少。央行也特别指出，这部分资金抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生，将直接改善私人部门现金流、提振增长。

与分配存量不同，央行上缴利润是扩充增量，是一次比较大的基础货币投放。要理解利润上缴对货币端的影响，我们最直接的方法是捋顺央行上缴利润过程中基础货币与资产负债表科目的变化：上缴利润、财政支出之后，基础货币增加。央行上缴利润1000万元的话，相当于负债项目中的其他负债减少1000万元，财政存款增加1000万元，财政再将这部分存款用于对于实体经济的支持，财政存款减少，转化为企业或个人的银行存款（进一步转化为银行存在央行的存款）、或者是他们持有的现金，带来基础货币的上升。因此，总的来看，这次上缴1万亿元利润（财政支出之后）带来的基础货币投放规模相当于降准50bp带来的基础货币增加。从这个角度看，近期全面降准的必要性下降。

当然，1万亿元利润上缴和财政的支出还存在一定的时间差，流动性条件进一步宽松需要等到财政存款的实际投放。部分投资者可能会考虑央行是否会以美元形式上缴利润，在操作上我们认为这样进行的可能性并不大，大概率会先在央行兑换为人民币再进行投放，对应外汇占款上升， 一样会改善流动性。但考虑到央行仍然坚持短端流动性围绕政策利率波动的目标，虽然利润上缴导致流动性投放增加，大概率将压低市场利率。但是央行仍然会综合考虑各方面因素，综合采取各类手段保持短端利率围绕政策利率附近波动。

关键的是，在对经济的提振效果上，上缴利润再投放的效果远好于等量的降准，因为其直接改善私人部门资产负债表且直接带来广义货币投放。财政投放央行上缴的利润，直接进入企业和居民手中，变成私人部门的存款，直接提振广义货币投放，改善私人部门的资产负债表，有力提振增长。然而，降准是释放一部分锁死的基础货币给商业银行，不一定直接带来信贷，没有信贷则就没有新的存款，因此不一定创造广义货币；即使产生了新的信贷，也增加了企业和家庭的债务，私人部门的资产负债表并未得到直接改善。

我们重申，今年财政扩张的力度10年罕见，是今年稳增长的重要发力点。总的来看，我们保守估计去年已发未用专项债约1.0万亿元（该资金并未列入当年政府性基金支出），将有助推升广义财政支出增速达15.6%，广义财政收支差额对名义GDP的比例创历史新高，接近9%，较2021年上升3.5个百分点左右，也小幅高于2020年。若假定财政乘数为0.5，则扩大的财政收支差额有望拉动名义经济增速提高1.8个百分点。