如此，外储缩水会成为一种常态吗？

国泰君安(行情601211, 咨询 )首席经济学家林采宜给出“外储缩水是资本外流，美元指数上升的结果”之观点。

上述外管局接近人士则认为世事难料。他告诉经济观察报，外储有可能减少，但形势如果于我有利，也可能恢复增长。储备减少意味着“藏汇于民”和去杠杆化。属于市场主体资产负债结构的调整。

陈志武解释，中国已经过了外汇储备越多越好的经济周期。当年亚洲金融危机给许多人一个感觉，就是外汇储备越多、对抗资金外撤的能力就越强。可那只是对一定水平内的外储而言。

至于亚洲哪些国家和地区最容易受到美联储加息的冲击，彭博首席经济学家陈世渊认为，美国利率上升对香港的冲击或最为严重。香港经济的杠杆化十分严重，2013年年末，本地区信贷占GDP之比达到220%左右。这带动股市和房价迅速上涨。2014年年末，外债占GDP之比达到446%。

其次是泰国。其易受冲击之处主要在国内。民间信贷水平很高，2013年末时占GDP之比在154%左右，并带动了房地产市场的繁荣。泰国房价在过去一年里实际增长15%左右。负通胀率也拖累了泰国经济。

中国或许并不像一些人预期中那样易受冲击。在陈世渊看来，高额外储、较低的外债以及境外投资者所持有公共债务水平较低，这些都减少了外部冲击对中国的影响。不过，经济增长缓慢、杠杆化严重、加上潜在的资产泡沫，意味着中国自身的问题并不少。

上述结论得益于彭博经济部对新兴亚洲国家和地区的经济增长、通货膨胀和金融风险等十个指标的分析评估。

陈世渊告诉经济观察报，发展经济体经济不佳，美国复苏，货币政策分歧，脆弱的经济体容易有大的资本流出。

不过，“最近中国资本流出比较稳定了，主要由于经济企稳，货币汇率也稳定，吸引资本流入；同时股市也对国外资本有吸引。但是经济、汇率、股市长期都不大乐观，未来资本还是有流出压力。”他说。

6月18日外管局公布数据亦显示，5月银行结售汇顺差78亿元，跨境资金流动数据连续第二个月出现改善。

不均衡的负值

不妨再看一组与中国外储有关的敏感数据。

-341亿美元与1.7764万亿美元。前者是去年中国对外的投资收益轧差负数，后者是2014年中国对外净资产，或者说债权。它们的背后，蕴涵一个国家欲拯救其扭曲资产负债表的价值诉求。

简言之，中国仿如一个1.7764万亿美元的债权人，但接受长期负收益的结果。20多年了外汇储备与房价，在国际资本的输入输出中，投资与收益的轧差仍为负数。

这里的1.7764亿美元较2013年末减少2196亿美元。外管局解释，原因有二：由于汇率和价格等非交易原因，以储备资产为主的对外金融资产出现较大的账面价值波动；部分机构向上修正其对外负债历史数据，导致年末对外负债增长。

逻辑上，对外金融资产变化体现“藏汇于民”。民间部门正在加快“走出去”。国际收支平衡表数据显示，2014年中国资本对外输出所得(涵盖外储对外投资和对外直接投资)与外国直接投资(FDI)在中国投资所得利润的轧差为-341亿美元。其自2010至2014年的表现依次为：-259，-703，-199，-784，-341亿美元。

这与中国一直以来的“低收益高成本”模式相关。中国对外投资以官方的外储资产为主，但收益有限，主要投资美国债券。按照中国官方解释，外储的投资收益较为稳定，主要是FDI的投资收益较高，导致中国的负债成本上升，影响了中国作为债权人的投资收益。“我国投资收益长期为负是结构性的。”外管局人士曾坦言，“这与我国对外金融资产在央行、负债在民间部门的主体分布有关。”

其实，“对于国家来说，长期看，任何像中国这样的‘用卖股权和资产的所得去买国债’做法，总体收益都会是负的，因为股权的长期回报总是要高于债券，当然前者风险更高。”陈志武告诉经济观察报。

在中国社科院学部委员余永定看来，对于一个贸易大国，投资收入项目在国际收支平衡中的地位会变得越来越重要。这种趋势如不逆转，可能在未来10年中，中国将成为“国际打工仔”。

不过，联合国经济与社会事务部全球经济监测中心主任洪平凡认为，从经济分析角度而言，中国对外净资产收益长期为负主要反映了中国对外资产负债的结构，最科学的方法应该是按资产分类来比较收益。“这并非严重问题，主要反映了中国对外资产负债的结构。”

事实上，近年来中国也在试图改变“低收益高成本”，欲“藏汇于民”，在风险可控情况下，让有实力与能力的机构或个人“走出去”。

比如即将放行的QDII2便是佐证。个人自由进行境外投资的那一天并不遥远。而类似市场主体的境外投资多了以后，便可缓解中国对外负投资收益压力，以及央行持有外储的不可承受之重。

不妨算笔账：央行累积外汇储备——其实是一个在公开市场购买美元、吐出基础货币的过程；而由此加大的流动性需要通过提高银行存款准备金率与发行央票、回购等操作来对冲，并支付相应成本。这让央行日渐不负重荷，亟待扭转几乎长成资本怪兽的外储飙升局面。2014年6月，外储规模高达3.99亿美元。

换言之，中国在享受外储带来的“国力强、汇率与宏观经济稳定”的好处时，亦备受痛苦“折磨”——因为央行要为此付出巨大对冲成本。

正如陈志武上文所述，外储成为巨量之后，其代价就会远超好处；解药如：减少出口，民间持汇投资境外。

而现实情况是，经济新常态下的中国出口形势并不乐观。中国出口商正在输给更便宜的竞争对手——今年前五个月贸易总额下降8%，显著低于政府2015年的增长目标。“人民币贬值势在必行。”林采宜称。其逻辑在于，人民币升值的长期基础正发生改变。人民币形成汇率贬值是扭转出口外贸一路下行趋势的唯一利器。但两个不确定因素可能影响人民币汇率的贬值幅度和贬值节奏：一是中国央行的国内经济稳增长和人民币国际化之间的利害权衡；二是美联储加息进程的节奏和力度。她认为，央行须在人民币国际化汇率维稳与保增长的政策之间做出取舍。

在6月23日的中美第七次战略与经济对话上，央行行长周小川表示，人民币汇率根据市场来调节，目前处于合理水平。

“汇率表现不能只看个别月份的短期表现，我们认为，人民币汇率仍是双向波动趋势，既不会大幅升值，也不会大幅贬值。”一位央行人士说。

然而，情况正在发生微妙的变化。市场正在出清吗？以往包括2014年，人民币汇率坚挺的同时，多半会带来外汇储备的增加，反之亦然；即呈现“升值—流入—外储增加；贬值—流出—外储减少”的线性逻辑关系。

现在，有着国际化目标诉求的人民币尚未贬值，但资本在流出——外储在减少。也许这正朝着决策层预期的方向走；也许并不尽然，汇率战硝烟弥漫的国际金融市场，风险暗涌外汇储备与房价，步步惊心。

不过，现实看微观个体，“若你有很多钱，不妨适当增持美元。”林采宜说。

前一页[1][2]