中国外汇储备大量积累是宏观经济运行的结果而不是原因。外汇体制改革的顶层设计，重点在于进一步促进国际收支平衡和推进人民币汇率形成机制改革，继续减少对于市场机制配置外汇资源的各种干扰。探索更有效的外汇储备管理和使用，不能一分了之，更不能回到行政部门主导的“基金”式分配来造成对市场机制的第二次扭曲。

正确认识中国外汇储备的积累

——外汇储备近年来快速增长，是宏观经济运行的结果。

目前中国外汇储备高达约3.4万亿美元，其中约90%的增长发生在过去十年。这十年间，中国经济平均增速高达10%，对外贸易规模增加3.5倍，外商直接投资规模翻一番，人民币对美元汇率升值幅度超过30%。在此背景下，居民、企业和金融机构都尽可能少持外汇，央行为维护人民币汇率的基本稳定被迫买入积累外汇储备，因此，外汇储备成为外汇资金的“蓄水池”。这是宏观经济运行的自然结果，并不是央行刻意追求的目标。尤其在量化宽松造成全球流动性泛滥、热钱大量涌入新兴市场的大背景下，外汇储备发挥了“泄洪区”功能，避免了中国经济运行遭受外部冲击和危机传染，保障了实体经济的稳定发展。很显然，“泄洪区”不是洪水的根源。

——确定外汇储备适度规模，不能简单化。

外汇储备在正常时期担负着保障进口支付和外债偿还的功能，即通常所说的需满足三到六个月进口额加外债还本付息额的“理论水平”。但在非常时期，外汇储备还能起到提供外汇流动性和维护金融稳定的重大作用，是预防金融危机的防火墙。中国作为发展中大国，如果发生危机，不可能像欧债危机中的国家，将欧盟和国际货币基金组织作为“提款机”，获取支持和援助。著名经济学家厉以宁曾指出，如果没有3万亿美元外汇储备，我们会失去很多主动权。因此外汇储备的合理规模应结合一国实际，全面客观地评估，不能简单随意地将适度规模和超额规模用拍脑袋方式任意割裂。

外汇储备始终与实体经济相伴相生

——外汇储备从未与实体经济“脱轨”。中国外汇储备中的绝大部分是由人民银行从外汇市场购买而来，人民银行在购汇时付出了等值的人民币。在这一过程中，人民银行非但没有从实体经济中抽走一分钱，还为实体经济运行提供了至关重要的服务。出口企业如果不通过结汇获得对等的人民币，就无法使用人民币购买生产资料，支付工人工资和扩大生产。外商直接投资如果不能通过结汇变为人民币，就不能变成机器、厂房和生产线。人民银行的结汇行为和由此引发的外汇储备增长，恰恰是将企业和居民手中“以外人为主、为外人所用”的外汇资产转换为国内实体经济的增长所需要的人民币资产，真正做到“以我为主、为我所用”。

另一方面，外汇储备终究是外汇，最终只能通过企业和居民购汇用在国外。据报道，2012年中国游客海外消费1020亿美元，较2000年上升近8倍，超越德国和美国成为世界第一。截至2012年三季度，中国海外直接投资累积额达到4170亿美元，较2004年增长近7倍。外汇储备为不断扩张的对外消费和投资需求提供了充足的资金保障，不存在所谓资本控制、资金滞留央行的问题。

——不能认为存在金融形态的国际净资产就不健康。

实物和资本是一枚硬币的两面。在全球经济大格局中，有的国家产品竞争力强，形成实物资产净输出和国际金融资本净积累，如德国、日本等；有的国家产品竞争力差，面临实物资产净输入和外部债务积累，如美国等。不同的模式各有利弊，不能简单说有国际金融资本净积累就不好。事实上，2008年以来陷入危机的国家，如美国、希腊、葡萄牙和爱尔兰等，均是实物资产净输入和外部债务积累的国家。

外汇储备不能无偿分配和使用

——无偿使用外汇储备等于“印钞票”。

中国人对上世纪40年代民国政府印钞票造成的恶性通货膨胀仍记忆犹新。外汇储备是央行通过投放基础货币购买外汇形成的，在央行资产负债表中，对应着人民币负债。与商业银行类似，央行的资产和负债也要求一一对应。我们不能无偿使用任何一家商业银行的资产，同样中国的外汇储备管理与人民币汇率，也不能无偿使用中央银行的资产。要动用外汇储备资产，必须承担相应负债，否则资产负债不匹配，会给央行带来巨大财务风险。

任何将外汇储备无偿划拨或上缴的行为，将导致央行负债完全缺失资产支撑，比当前西方国家通过量化宽松大开“印钞机”的举动，更加危险，会导致央行信誉破产，造成恶性通货膨胀，引发经济金融动荡。

——有偿使用外汇储备也需要考虑承担相应成本的能力。

人民银行购买外汇支付人民币时，通常采取提高存款准备金率和发行央票等方式对冲多余流动性，以调节货币供应量，控制通货膨胀，因此也要对准备金、央票等支付相应利息。当前，中国对国外存在较大的正利差，而且人民币还有一定的升值预期，外汇储备的对冲成本较高。因此，任何想使用外汇储备的提议，都要考虑好对相应成本的支付能力。如果收益无法覆盖对冲外汇占款的成本，这部分窟窿最终会转移到国家财政身上，增加国家的财政负担。

——中国中央银行的资产负债情况这些年保持了健康平衡，表明外汇储备的投资收益能够匹配货币发行的相关成本。

对于人民币升值带来的所谓外汇储备“汇率损失”，实际上这种损失只有在央行把外汇卖出、重新收回人民币的过程中，而且是人民币汇率相对央行购汇成本而言总体升值时才会发生。如果央行没有把外汇储备换回人民币，这种“汇率损失”并不会发生，完全是账面转换。更为重要的是，中国绝大部分的资产以人民币计价，人民币存款有约90万亿，债券市场市值约为24万亿，沪深两市的证券市值超过36万亿，三项加在一起约150万亿，是外汇储备规模的7倍多，这还不包括房地产资产。人民币相对于其他储备货币升值带来的 “账面利润”将远超过“账面损失”。

外汇体制顶层改革，核心应是减少外汇储备过度过快积累

——促进国际收支平衡，才是解决外汇储备问题的治本之策。在发达国家深陷主权债务危机和实行超低利率的险峻环境下，继续积累外汇储备的边际收益是维持人民币汇率稳定和略微增加对中国经济的信心，边际成本却是资源和环境压力、央行对冲操作伴随的利息支出提高和银行、企业经营行为的扭曲等代价。

如果边际成本大于边际收益，则进一步积累外汇储备可能越来越不划算。因此，应当坚持“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”，加快转变经济发展方式，加快建立扩大消费需求的长效机制，扩大高品质、高需求特别是惠民生的消费品进口，通过对外投资便利化等方式推动对外投资，促进国际收支平衡。

——继续推进汇率体制改革及完善配套措施，是外汇体制改革的重点。应继续完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性，通过汇率变动来调节外汇供求，实现市场出清。在均衡状态下，央行自然会退出市场，从而彻底改变当前“不需要外汇的部门（央行）被迫积累外汇，需要外汇的部门（实体经济）却不愿意持有外汇”的状况。同时，进一步完善外汇市场建设，改进交易机制，丰富交易品种，夯实汇率形成机制改革的微观基础。

——逐步实现藏汇于民，是外汇储备理想的退出安排。对于所谓“超额”外汇储备的处理，在改革思路上还是要进一步发挥市场机制在资源配置中的基础性作用，减少由行政部门主导的“基金”式资源配置造成的二次扭曲，从根本上实现藏汇于民，由民作主。条件成熟时（人民币汇率大体均衡），外汇储备完全有条件像香港盈富基金那样，把多年来在全球投资的最优质、最整齐、最流动的金融资产打成小包，以公开招标的方式，按市场价格出售给机构投资者。在这个过程中，央行能够收回人民币流动性，存款准备金率就可以下降，央票可以“退休”，央行资产负债表相应缩减，从而实现国家外汇储备有序转为藏汇于民的“乾坤大挪移”。

继续探索和拓展外汇储备更有效的管理和使用

——近些年来外汇储备管理部门一直在推进外汇储备的多层次运用。

追踪媒体报道不难发现，2003年就拿出了当时十分之一的外汇储备，开创性地注资中行、建行共450亿美元，有力推动了商业银行股份制改革。2007年，财政部发行特别国债购买2000亿美元外汇储备，设立中投公司。2011年，外汇储备又陆续注资中投数百亿美元，增强其海外投资业务的资本金实力。最近，外汇储备已经注资国新公司。此外，外管局于2011年成立了外汇储备委托贷款办公室，专责外汇储备创新运用，在市场化原则下，进一步扩大了外汇储备运用领域，更好地服务于实体经济。

——外汇储备投资不断推进多元化和分散化。

从外管局公布的信息看，这些年外汇储备多渠道推进多元化投资，资产配置和货币层面上均形成分散化。根据美国财政部数据，2009年中以来，中国对美国国债的持有量基本保持在1万亿美元左右，而同期根据外管局公布的数据，中国外汇储备规模从2.1万亿美元上升至3.4万亿美元。据此推算，美国国债在我外汇储备中的比例下降了十几个百分点，相当于约1万亿美元的外汇储备增量几乎都分散到其他投资领域中。这侧面反映了外汇储备多元化投资的确取得了实质进展。

——增加黄金、铁矿石等资源储备，要统筹谋划。中国已经成为国际上能源资源产品的最大买家。黄金消费量已跃居世界前列，2009年以来中国通过香港口岸就进口了约1400多吨。2012年中国铁矿石进口量高达6.8亿吨，占全球贸易量的60%。若外汇储备再以巨额资金加入购买队伍，通过金融购买“二次”放大需求，必定导致价格暴涨，中国贸易条件恶化，最终造成国家财富实际损失，国外投机资金从中获利，真正是“以外人为主，为外人所用”。这些年，我们不断陷入中国“未买先涨，买完就跌”的怪圈，其中机理值得深思。因此，增加资源储备，要根据实体经济发展需要来统筹谋划，充分尊重市场规律，避免“一窝蜂”。外汇储备的作用主要是调节外汇市场供求，保障外汇资金供应。实际上，本世纪以来在中国民间沉淀积累的黄金已经实现“藏金于民”数千吨的现实，比“藏金于政府”更有效益。

顶层改革下的“走出去”战略

——“廉价资本”未必能成功助推“走出去”。一方面，近年中国企业“走出去”有成功的案例，但失败的案例也比比皆是。企业对国际市场、规则、法律认识不足，缺少经验能力，跟风冲动，未能量力而行等问题相对突出。另一方面，越来越多国家警惕“中国资本”“中国并购”“国家行为”，中国企业面临“走不出去”的窘境，如中铝收购力拓集团没能如愿，华为、中兴在美国受到限制等。有些企业打着“走出去”是为国家拿资源的旗号，因此未能全面评估风险和收益，这种情况造成的投资失败概率比市场行为还要高出许多。

——“走出去”战略关键要靠市场力量推动。李克强总理指出，要尊重市场规律，更多发挥市场配置资源的基础性作用，“市场能办的，多放给市场”，“把错装在政府身上的手，换成市场的手”。这个理念对落实好“走出去”战略十分关键。

“走出去”应坚持几个原则：一是企业“走出去”应受资本金约束、将本求利。二是产权归属要清晰，责任要明确，建立有效的激励约束机制和良好的公司治理结构。三是“走出去”项目应能承担合理融资成本，确保现金流覆盖资金成本。实践经验表明，“廉价资本”往往容易引发盲目“走出去”，导致企业蜂拥而上、恶性竞争。四是强调遵循市场经济规律，遵守游戏规则和当地法律，淡化行政部门色彩，低调行事。不搞“运动式”走出去，避免外国设障、攻击。五是注意社会责任、环境保护、公益事业、企业形象、当地员工的教育培训等问题。六是特别注意对外投资的安全问题。

——设立“中国外汇基金”要做好机制设计。不能笼统讲国家战略，机制不理顺，风险必然来。首先，要明确基金的所有者和责任人。商业性基金由商业性机构按市场惯例运作，自担风险，自负盈亏；政策性基金主要由国家财政提供融资或贴息。其次，对已设立基金的效果要开展全面评估中国的外汇储备管理与人民币汇率，要真正做到谁出资、谁决策、谁负责、谁承担风险、谁获得收益。如果满足这些条件，在总结中投公司、国新公司经验的基础上，再成立必要的外汇投资基金，也未尝不可。

总的来看，我们应当坚持“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的政策，坚持继续推进人民币汇率形成机制改革，从根本上消除外汇储备过度积累的原因。同时，我们要坚持按照市场原则继续探索和拓展外汇储备更有效的管理和使用，要尽量避免由行政部门主导的“基金”式分配造成对市场机制的第二次扭曲。

财新论衡：如何应对“超额”外汇储备

作者为资深经济学家