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对中国银行间外汇市场主经纪业务几个问题的思考

本文转自公众号“ 英敏物语”，作者 赵英敏

2020年1月13日，国家外汇管理局发布《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2020〕2号，以下称“2号文”），扩展了境外机构投资者对因投资境内债券市场而产生的外汇风险进行管理的渠道，除了将线下交易的交易对手扩大到三家（且不必然包括境外机构投资者的结算代理人），2号文尚允许境外机构投资者申请成为中国外汇交易中心会员直接参加线上交易。对线上交易而言，境外机构投资者既可以与银行间外汇市场成员进行直接交易，也可以通过主经纪商进行交易。当时银行间外汇市场尚没有推出主经纪业务，当时笔者断言主经纪业务在不久的将来必将出台（见笔者著：《重磅：国家外汇管理局改革银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理制度》）。

2020年5月29日，中国外汇交易中心发布《关于在银行间外汇市场推出主经纪业务的通知》（中汇交发〔2020〕143号，以下称“《通知》”），正式在银行间外汇市场推出主经纪业务。坊间对主经纪业务已有诸多介绍，本文聚焦于实际操作层面，对与主经纪业务相关的几个问题进行进一步思考。

一、为什么选择主经纪业务

对境外机构投资者而言，在2号文下，有线下与线上两种渠道可供选择，而且是二选一。就线下交易而言，境外投资者最多只能选择不超过三家金融机构作为交易对手，境外机构投资者可能会面临以下问题：第一，交易对手集中度风险，即境外机构投资者的全部外汇衍生产品交易均集中于最多三家交易对手，不利于对风险进行分散管理；第二，授信额度的限制，即境外机构投资者仅对最多三家交易对手有授信额度，如果境外机构投资者外汇风险敞口较大从而导致外汇衍生品交易需求较大的话，授信额度可能不能满足交易需求；第三，交易价格，因为是线下交易，境外机构投资者的交易对手将之作为客户对待，在交易价格中会进行加价以实现对客户交易的盈利，相对于银行间市场的价格，此价格对境外机构投资者而言不利。

如果境外机构投资者考虑到以上因素，其申请成为中国外汇交易中心会员通过主经纪商进行外汇衍生产品交易是一个非常不错的选择：第一，借助于主经纪商的授信额度（尤其是考虑到境外机构投资者可以选择多家主经纪商），境外机构投资者面对的交易对手可以是与主经纪商有授信关系的所有银行间外汇市场成员（当然，主经纪商可以选择排除某些特定的交易对手），这大大扩展了境外机构投资者的交易对手范围；第二，境外机构投资者是以主经纪商的授信进行交易，因此可以解决对交易对手授信额度不足的问题。第三，境外机构投资者达成的外汇衍生产品交易是银行间市场交易，不是作为客户的交易，因此相对来说交易价格会对境外机构投资者有利。当然，这也要考虑境外机构投资者向主经纪商支付的与主经纪服务相关的费用以及在中国银行间外汇市场作为会员进行交易所应当缴纳的费用，综合判断交易成本。

综上，境外机构投资者应根据自己的实际情况，包括在中国银行间债券市场的投资规模、外汇风险敞口大小、交易频率等，决定采用何种渠道进行外汇衍生产品交易，以对冲自己因投资中国银行间债券市场而产生的外汇风险敞口。

对主经纪商而言，其业务的实质是将自己对交易对手的额度卖给境外机构投资者使用，虽然《通知》规定境内人民币外汇市场做市商可向交易中心备案成为人民币外汇主经纪商，但这些做市商是否备案成为主经纪商，需根据自身的情况仔细衡量，一方面成为主经纪商需要让渡部分额度给主经纪客户使用，这在一定程度上会影响自己对额度的使用，另一方面，按交易中心发布的收费标准收费，该等收费是否能涵盖其成本支出（如每个月1万元人民币的主经纪服务费等），也需仔细衡量。估计一些额度宽裕的中资大行做市商会有备案成为主经纪商的热情，而一些自身额度就很紧张的中小做市商可能对此并无需求。

二、模式选择

主经纪商在为某境外机构投资者的主经纪业务申请参数配置时，应当选择交易方式是匿名模式还是具名模式。在匿名模式下，境外机构投资者应与主经纪商签署双边的主经纪协议，在具名模式下，境外机构投资者、主经纪商以及主经纪对手方签署三方协议。从实际操作角度看，主经纪对手方是否愿意花费时间与精力去谈判签署三方协议，这是一个大大的疑问。首先，对主经纪对手方来说，其与主经纪商之间的交易就是一笔正常的银行间市场交易，其可能并没有兴趣知道背对背还有一笔主经纪业务下境外机构投资者与主经纪商之间的交易；第二，如果主经纪对手方签署三方协议，境外机构投资者与主经纪商之间的交易不可避免会与主经纪商与主经纪对手方之间的交易发生联系，考虑到《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》第4.4条的规定，两笔交易的独立性是否会受到影响，从而对主经纪对手方在其与主经纪商之间的交易下的权利造成影响，尚有不确定性，具体要看三方协议的约定。第三，进一步，《业务指引（试行）》第8.2条规定在具名交易下若主经纪客户与主经纪对手方产生交易纠纷，应由主经纪客户与主经纪对手方协商解决。但是，从法律上来说，主经纪客户与主经纪对手方并没有直接交易及法律关系，因此如何协商解决，尚有法律上的不确定性。基于以上，我自己预计匿名模式可能会是比较流行的模式。

三、纠纷解决

无论是匿名模式还是具名模式，对于境外机构投资者以主经纪客户身份发起的交易，交易系统自动拆分为两笔交易，一笔是境外机构投资者与主经纪商之间的交易，一笔是主经纪商与主经纪对手方之间的交易。甚至在匿名模式下，境外机构投资者尽管在交易系统中有自己的交易代码，但当它以Taker的身份在询价交易下向主经纪对手方询价时，主经纪对手方看到的仅是主经纪商的名字，主经纪对手方甚至都不知道这是一笔主经纪业务下的交易。

也就是说，在询价交易模式下银行间，境外机构投资者在交易系统里向主经纪对手方询价，主经纪对方手眼里看到的是主经纪商的名字，如果境外机构投资者觉得交易条款合适，点击成交，则同时成立两笔交易，即境外机构投资者与主经纪商之间达成一笔交易，主经纪商与主经纪对手方达成一笔交易，这两笔交易的交易条款相同，主经纪商其实是起了一个过桥的作用，两笔交易是背对背交易。但是，在法律上，这两笔交易完全独立，都是独立的法律关系，所以：

（一）境外机构投资者与主经纪商之间应签署ISDA主协议或NAFMII主协议，其达成的外汇衍生产品交易受限于该等主协议的管辖；对达成交易的结算等事项，受限于境外机构投资者与主经纪商之间的主经纪协议的约定。

（二）主经纪商与主经纪对手方之间的交易受限于双方签署的NAFMII主协议。

在两笔交易项下，尽管主经纪商没有市场风险敞口（两笔交易是背对背交易，风险敞口互相抵销），但其面临境外机构投资者和境内主经纪对手方两边的信用风险。尽管《业务指引（试行）》第8.1条规定在匿名模式下，主经纪商在保密前提下协调处理纠纷，且第8.2条明确规定具名模式下由主经纪客户与主经纪对手方直接协商处理纠纷银行间，但从法律上来说，主经纪客户与主经纪对手方并无直接交易与法律关系，因此将来的纠纷，恐怕还是由主经纪商面对主经纪客户来解决，主经纪对手方恐怕并不兴趣介入到这个纠纷中来，其只要面对主经纪商享受交易项下的权利履行交易项下的义务即可。在我看来，主经纪商面临境外机构投资者的信用风险及清算、结算风险，这与主经纪对手方无关。