在广义流动性持续收缩的过程中，狭义流动性基本保持了中性偏松的状态。

DR007今年多处于2.1%-2.2%附近，R007月均值多保持在2.2%-2.4%之间，狭义流动性的波动性与分层现象均不显著，无论是银行和非银，在大部分时期对资金面的感知都偏松。

从宏观逻辑看，狭义流动性的偏松主要因为今年经济由于疫情的长尾效应，一直存在修复不均衡、不稳固的结构性问题。

根据央行一季度货政报告，经济恢复不均衡不稳固主要体现为“居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大”。

这种不均衡一方面制约了央行货币政策总量层面的收紧，另一方面也对央行继续保持对银行体系的流动性支持提出了要求，因为诸如非标、债券融资等融资渠道对中小微企业而言或门槛偏高，或融资成本偏高，央行要帮助中小微企业和个体工商户走出困难，还是需要依靠银行信贷。

分时段来看，上半年狭义流动性偏松源于财政后置，银行缺资产欠配；下半年狭义流动性偏松源于央行货币政策操作更为积极。

上半年政府债券供给总体偏低，银行扩表冲动无法完全通过实体部门与政府部门来兑现，只能将更多的风险敞口留给了非银机构，同业投资、买入返售等项目的规模较高，银行间市场流动性较为充裕，这一点笔者曾在今年的年中展望与更早的《狭义流动性为何偏松》等文章中有过详细解释。

下半年财政后置逐渐落地，央行操作整体要更加积极，如7月份进行全面降准，为银行补充中长期流动性，在跨季、跨月、政府债券供给增加与缴税等关键时期，央行也增加了公开市场操作规模，满足金融机构的流动性需求，平抑银行间市场流动性的波动。

二、2022年货币政策的主要矛盾是稳信用

第一，今年8-11月央行在多个会议与重要报告上均强调“保持信贷平稳增长”，向外传递出稳信用的政策信号。

8月份，央行召开货币信贷形势分析会，首次提出“保持信贷平稳增长仍需努力”，初步传递出稳信贷的政策信号。

9月份央行三季度货币政策委员会例会与10月份三季度金融数据新闻发布会，央行延续了稳信贷的表述狭义货币，要求“增强信贷总量增长的稳定性”。

11月份央行发布三季度货币政策执行报告，在继续强调“增强信贷总量增长的稳定性”的同时，删去了“把好货币总闸门”的表述，进一步确认了“稳信贷”的政策倾向。

第二，地产系的放缓对金融系统、经济与就业的传递仍在持续。

本轮地产的放缓从2021年7月起明显加速。从最新的2021年10月数据看，五大口径相关指标全线回落，购地、新开工、施工、竣工、销售单月同比均低于-20%，幅度也均较上月显著扩大。地产对经济、金融与就业的压力仍存。

第三，在海外宽松政策退出+海外制造业高库存的作用下，明年全球增长动能趋于下降，出口动能可能会放缓并传递至就业，客观上也要求央行稳信用对冲。

今年下半年经济放缓压力偏大，PMI在9-10月一度跌破荣枯线，但就业表现不差，统计局公布的调查失业率保持在5%附近。

其中一个关键原因在于今年出口偏强，吸纳了较多就业人口。从历史经验看，出口增速与PMI从业人口指数有较好的相关性，出口偏强的年份，从业人口指数表现都不算差。

明年随着海外发达经济体逐步退出宽松政策，进入主动去库存周期，偏强的出口将逐步转弱，就业压力将显性化，这客观上要求央行进一步稳信用来对冲。

需要关注的潜在风险在于明年若信用环境企稳基础夯实，宏观环境趋稳，但宏观杠杆率已经上升，央行可能会将货币政策的主线阶段性转为稳杠杆，控制杠杆率上升的速度，这时货币政策基调可能会从中性偏松转为稳健中性。

如2019年一季度，社融大幅改善，经济在一季度表现也偏强，宏观杠杆率大幅上涨，央行在一季度末至二季度初曾短暂收敛了流动性。

三、稳信用关键是放松流动性、利率与资本三大约束

孙国峰司长曾在《货币创造的逻辑形成与历史演进——对传统货币理论的批判》、《现代货币理论的逻辑错误》等文章中指出，中央银行可以影响资本、流动性和利率这三大外部约束，对银行货币创造进行约束。

资本约束：银行在资产扩张的同时，会消耗一定比例的资本，一旦资本不足将直接制约银行货币创造的能力，而中央银行可以通过发挥宏观审慎政策工具的逆周期调节作用或者推动银行补充资本，影响资本约束。

流动性约束：在法定准备金制度下，银行要按新创造的存款货币的一定比例将超额准备金转作法定准备金存放在中央银行，相应减少超额准备金。一旦银行体系的超额准备金低于银行合意的水平，那么银行就会停止发放贷款或资产扩张，这样中央银行就可以从源头上约束银行货币创造。

利率约束：银行贷款创造存款，需要贷款需求的配合狭义货币，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，还会受到贷款利率的影响。

图3 中央银行影响商业银行的机制

数据来源：《现代货币理论的逻辑错误》（孙国峰，《比较》第105辑），广发证券发展研究中心

按照这一机制框架，央行如果要鼓励商业银行进行信用创造，实现稳信用诉求，就需要反其道而行之，放松商业银行扩表受到的资本约束、流动性约束与利率约束。

2018-2019年，央行宽信用基本是按这一思路行动。

一是降准7次，释放超额存款准备金6.35万亿元，通过再贷款、MLF、TMLF、PSL等工具投放超额存款准备金超过万亿元，放松银行的流动性约束；

二是通过降准、LPR改革、调降MLF利率等手段降低实体融资成本，推动商业银行贷款加权利率从2018年一季度的5.91%降至2019年四季度的5.44%，放松利率约束；

三是通过创设央票互换工具（CBS）、将永续债纳入货币政策工具抵押品范围等手段为中小银行补充资本金，放松资本约束。

这一轮稳信用，央行应会继续沿用这一思路框架，进一步放松流动性、利率与资本约束。

（一）如何放松流动性约束？结构性工具+降准并行

放松流动性约束有两种路径，一是降准，降低商业银行的准备金需求；二是增加对银行债权，投放基础货币，增加商业银行的准备金供给。

2018-2019年大体是以降准为主，增加对银行债权为辅。2022年通过结构性工具（碳减排工具、再贷款再贴现等）增加对银行债权可能会发挥更大的作用。

一是目前结构性工具多采用先贷后借模式，央行货币政策操作传导至实体的效率更高，信贷增长的确定性更强。

二是从近两年的实践来看，央行对结构性工具使用较多。在受疫情冲击较为严重的2020年，央行降准三次，与2018-2019年基本持平，但再贷款再贴现新增额度1.8万亿元，并推出了两项直达实体的货币政策工具。

降准仍有一定的必要性。与结构性工具相比，它的优势在于：（1）结构性工具多数需要抵押品，降准无需抵押品；

（2）降准目前仍被多数投资者与社会视作宽松操作，具有释放稳增长信号的意义，能够提振金融机构的风险偏好与企业家对未来的预期；

（3）降准释放出来的中长期资金是商业银行能够从央行手中获取的成本最低的资金，且降准后，同业存单等同业负债工具的利率往往会出现脉冲式的下行，具有压低同业负债成本的效果。

降准的时点，从2018年至今央行的操作来看，多数会选择在1、4、7、10四个月份，用于对冲缴税、跨春节、政府债券发行、MLF到期等因素，避免降准后出现大水漫灌。

因此，2022年当1、4、7、10月临近时，金融市场对货币政策宽松的预期会有所升温，金融市场的波动可能会因预期的兑现或落空而加大。

（二）如何放松利率约束？核心是降银行负债成本，降低概率偏低

在当前“MLF利率—LPR—贷款利率”的定价机制下，央行要放松利率约束，有三条路径：调降MLF利率、MLF利率不变但引导银行下调LPR报价、MLF利率与LPR均不变但压降贷款利率与LPR的利差。

笔者认为三条路径中，央行会先尝试后两条路径，直接调降MLF利率放松利率约束的概率以目前的信息看偏低，未来需密切关注贷款利率的变化。

一则降息属于全局性的宽松，具有非常明确的宽松意义，央行不太可能在未尝试前两条路径的情况下直接动用具有如此强信号意义的政策工具。

2021年央行三季度货币政策执行报告中，央行指出，要持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，进一步发挥贷款市场报价利率的指导性作用，推动实际贷款利率稳中有降，优化存款利率监管，降低银行负债成本，持续推动各类放贷主体明示贷款年化利率，表明目前央行仍处于努力借助前两条路径放松利率约束的过程。

二则明年海外发达经济体政策可能进一步收敛，步入加息周期，央行货币政策宽松的空间可能会受到制约。

从历史经验看，中美双方货币政策即使在背离阶段，央行的降息周期也会错开美联储的加息周期，如2014-2016年中美双方货币政策背离，美联储在2015年12月加息，央行降息周期结束于2015年12月之前。

如果央行要走后两条路径，则关键在于降低银行的负债成本，因为目前银行的净息差已经接近历史低点，2021年三季度仅有2.06%，是2010年以来的次低值，银行主动让利降低贷款利率的意愿和动力偏弱。

可能的手段有：第一，如上文所述，在适当时期做降准操作，给予银行便宜的流动性，压低/稳定同业负债成本。

第二，加强存款管控，强化对高息违规揽储等现象的监管，或降低存款自律机制上限，降低/稳住银行的存款负债成本。

（三）如何放松资本约束？调整宏观审慎考核要求与多渠道补充资本金

一是调整宏观审慎考核体系，降低央行层面对资本充足率的考核要求，释放中小银行广义信贷的扩张空间。

二是继续多渠道的为中小行补充资本金。资管新规过渡期结束以及现金类理财产品整改后，银行资本补充工具的需求趋于下降，央行面临的难题是如何提振中小银行资本补充工具的需求。

核心点可能在提高资本补充工具对机构投资者的吸引力，比如将中小银行的二级资本债纳入到MLF等货币政策工具的抵押品范围，扩大央票互换的规模与范围等。

同时，财政曾下发了大约2000亿元的专项债额度用于给中小银行补充资本金，目前基本发行落地，后续可继续增加相关用途的专项债，通过财政的力量来解决资本约束。