编者按

据2月7日央行发布的最新数据显示，截至2017年1月末，中国外汇储备余额降至29982.04亿美元，正式告别“3”时代，时隔5年11个月再次进入“2”时代。外汇储备减少，人民币汇率下行，该保哪一个？

在瑞穗证券首席经济学家沈建光看来，如果不采取稳定汇率政策，人民币贬值的空间还很大。如果考虑贬值预期扩大对贬值的自我强化，以及可能引致其他货币跟随贬值的情况，资本外流与外汇储备减少将不会停止。

中国社科院学部委员余永定则认为，当市场在抛售人民币，货币当局就可以用外汇储备买人民币，我们有庞大的外汇储备，“这场保卫战打一年应该没问题”，“跌破两万亿之后就危险了”。如果要维持汇率稳定，又不想消耗外汇储备，就只能加强资本管制。加强到什么程度？这是个问题。而一旦加强资本管制，人民币国际化的步伐肯定要放缓。

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余永定：汇率最不值得保

维持汇率稳定的成本

一种货币在外汇市场上存在贬值压力，如何维持汇率稳定，或实现有控贬值呢？余永定列举了几种方法。

第一，动用外汇储备。当市场在抛售人民币，货币当局就可以用外汇储备买人民币，余永定表示我们有庞大的外汇储备，“这场保卫战打一年应该没问题”。

截至2016年12月31日，中国外汇储备规模为30105.17亿美元，2016年全年下降3198.44亿美元。国家外汇管理局负责人日前表示，从全年的情况看，央行稳定人民币汇率是外汇储备规模下降的最主要原因。

第二种方法，是运用国内宏观经济政策，也就是加息。余永定表示，美联储加息了，中国央行很难跟着加息，货币政策还是应该着眼国内情况保持独立性，不能让利率被人民币汇率牵着鼻子走。

第三，资本管制。如果要维持汇率稳定，又不想消耗外汇储备，就只能加强资本管制。余永定提出，加强到什么程度？这是个问题。而一旦加强资本管制，人民币国际化的步伐肯定要放缓，这是必须面对的政策权衡。

中国金融四十人论坛高级研究员、前国家外汇管理局国际收支司司长管涛也曾指出，在应对资本流入或流出的冲击时，不可能汇率浮动、外汇干预（动用外汇储备）和资本管制三大工具一个都不用，三大工具至少要用一个，或者是组合起来使用。让汇率涨跌，属于价格出清；用外汇储备干预和实行资本流动管理，属于数量出清。

按照哈佛大学经济学教授、IMF前首席经济学家肯尼斯·罗格夫的观点，货币危机（贬值25%以上）会产生四大问题：银行资产负债表币种错配、主权债务危机、企业外债危机和通货膨胀。余永定认为，结合中国的实际情况，一旦汇率贬值，这些因素的冲击总体影响不大。

人民币贬值不全因美元升值

余永定指出，目前的人民币对美元汇率中间价，既要考虑前日收盘价，又要考虑为了维持货币篮子稳定的理论中间价。这背后的含义是，当美元对其他货币的汇率发生变动，为了维持一篮子货币指数稳定，就必须调整人民币对美元的汇率。

“CFETS人民币汇率指数（下称‘CFETS指数’）的变动主要取决于三个变量：人民币对美元汇率、美元指数和被包含在CFETS指数中但未被包含在美元指数中的其他货币的汇率。”余永定分析道：“如果人民币对美元贬值，与此同时美元指数也下跌，那么CFETS一定是下跌的；如果人民币对美元汇率贬值，而美元指数上升，CFETS涨跌与否要看人民币对美元贬值的相对幅度是否足够大。”

按照这一原理，余永定复盘了2016年人民币对美元汇率和CFETS指数的走势。2016年1月底至4月底，美元指数下跌，为了维持CFETS指数稳定，人民币对美元应该相应升值。而事实上在此期间人民币确实有微弱升值，但为了释放人民币贬值压力，央行并没有更多地干预外汇市场，人民币汇率中间价升值有限。因此，在此期间CFETS指数一直处于下跌状态。

4月底至7月下旬，美元指数上升，为了维持CFETS指数稳定，人民币对美元汇率应该相应贬值，事实上也确实贬值了，但贬值的幅度超过了维持CFETS指数稳定的要求，CFETS指数下降的幅度反而大于3月份。

8月下旬至今，美元指数持续上升汇率与 外汇储备，为了维持CFETS指数稳定，人民币对美元汇率应该相应贬值，而事实上央行相应减少了干预，允许人民币贬值。由于美元指数上升幅度较大，在人民币兑美元汇率贬值势头不变的同时，CFETS指数保持了稳定。

关于近期市场上存在一种观点，即“人民币的贬值完全是因为美元升值”，余永定认为这种说法是错误的。严谨的说法应该是：美元升值给人民币贬值留下了较大空间（可以保持篮子货币指数不变），央行顺水推舟，让人民币释放贬值压力。

“如果人民币是严格盯住一篮子汇率指数，那这种说法是成立的，但事实上CFETS指数是不断变动的，2016年前8个月一直下跌，直到8月份后才基本稳定。如果这种说法成立，那么反过来，如果美元指数停止上升了，人民币贬值的压力就不存在了吗？显然不是。人民币贬值的压力是多种因素导致的。”余永定认为。

沈建光：资本外流会到何处而止？

1月中国外汇储备下降123亿美元至2.99万亿美元，不少人惊呼中国外储终于跌破3万亿美元大关，降至六年来新低。而同期，人民币汇率出现升值态势，如1月离岸汇率从6.98升值至6.83，升值幅度超过2%。这种汇率升、外储跌的态势，似乎坐实了之前一种很流行的争论，即央行将在保汇率不跌破7和外汇储备不跌破3万亿生命线之间做出选择，而1月数据似乎坐实了央行“保汇率弃外储”的政策思路。

诚然，1月外汇储备下降与央行加大稳定汇率的操作有很大关系，即伴随着汇率贬值，1月央行不仅加大了直接参与汇率买卖的力度，同时更采取了更多的行政手段限制资本流出，包括：外管局对个人购汇政策的收紧、对国有企业卖出外汇购入人民币的鼓励、以及对境外投资规范增加等等。

当然，1月外汇储备的下降也有季节性因素，包括春节居民旅游换汇以及企业年底结算需求的增加；而同期非美元汇率对美元升值则一定程度上抵消了以美元计价的部分外汇储备的减少。

但尽管如此，笔者也不认为，应该把外汇储备与汇率稳定的关系直接对立起来。其实，仔细研读数据不难发现，尽管1月外汇储备跌破3万亿美元心理防线，但123亿美元的下降幅度已经是6个月以来的最小跌幅，且仅相当于去年同期的下跌幅度的八分之一，这显示，外汇储备下跌的趋势是有所放缓的。

此外，外汇储备下跌的趋缓与大规模资本外流得以控制，人民币贬值预期降低密切相关。回想2015年12月，外汇储备单月下降1079亿美元，创历史新高，这主要与当时人民币大幅贬值，居民和企业恐慌性换汇密切相关，而同期人民币汇率则在当月贬值1.49%。2016年1月兑美元单月贬值1.27%，幅度有所减少，外储降幅也降低至994.7亿美元。

直至2016年2月周小川行长接受采访明确表态央行稳汇率之后，伴随着稳汇率措施的增加，当月人民币升值0.36%，同月外汇储备降幅仅为285.7亿美元，下降趋势得到明显缓解；其后，人民币汇率双向波幅加大，但市场对汇率浮动的恐慌情绪降低，外汇储备变化便再未突破此前高位，甚至曾出现过3个月份的单月外储增加。

而去年下半年，特别是特朗普胜选之后的外汇储备减少与市场对特朗普三大新政推升美元、以及美联储加息预期增强更为相关。同样，人民币对美元贬值态势的出现也主要受制于此。

基于上述分析，笔者认为，保汇率与保外储二者择一的提法实在不妥：其一，事实表明，外汇储备的减少与资金恐慌性大幅外流相关性更为明确，且期间往往人民币也呈现贬值态势，贬值与外储减少并非因果。相反，简单的计量表明，811汇改以来，外汇储备与汇率相关性为0.9121汇率与 外汇储备，即人民币贬值的同时外汇储备减少；而二者变化的相关性为0.6824，汇率贬值较大的月份，外储下降的更多。

其二，保汇率与保外储提法可能描述的是“稳定汇率难免会动用外汇储备，进而导致外汇储备降低”这样的逻辑，但在笔者看来，这样的提法却又简单的将二者对立起来。殊不知，如果不采取稳定汇率政策，人民币贬值的空间有多大。如果考虑贬值预期扩大对贬值的自我强化，以及可能引致其他货币跟随贬值的情况，资本外流与外汇储备又会到何处而止？这种情况与动用外储相比，那个影响更大？需要更多情形模拟与分析。

其三，不存在3万亿外汇储备生命线的说法，而二者择一的提法从形式上将保汇率和保外储的地位等同起来，增加了对货币政策操作无谓的约束。实际上，世界上没有任何一个国家将外汇储备作为货币政策操作锚，而根据IMF对外汇储备充足率的研究标准，中国外汇储备合适的规模大概在1.5-1.8万亿，即便按照固定汇率从严标准，2.6万亿的外汇储备也已足够，3万亿美元并非生命线，跌破也不至于威胁金融安全，不应过度恐慌。

实际上，笔者认为，当前稳定汇率的措施是全局考虑的结果，其意义明显更高。当下特朗普咄咄逼人，并有计划大打贸易战，美联储加息预期不明，且美国企业利润回流等因素都加剧了资本外流压力。就连近期央行张晓慧也在文章《货币政策的发展、挑战与前瞻》中提到央行对“二元悖论”的考虑，即危机以来，不可能三角中资本自由流动的重要性显著提升，汇率稳定和独立货币政策的重要性相对下降。

基于此，央行当前的货币政策操作一定程度上倾向于防范资本冲击，甚至可能会牺牲部分货币政策独立性，如近期央行对内调高SLF、OMO、以及MLF利率等，也与此考虑相关。

在笔者看来，当下汇率政策十分关键，正如笔者在文章《特朗普阴影下，中国如何应对？》中所提，汇率政策调整需要择时，在特朗普缺少对中国大打贸易战口实的背景下，短期内稳定汇率是综合了贸易、金融和外交综合权衡下的战略考虑。当然，也要做好最坏情况出现的打算及美国单方面对华采取贸易制裁的情况下让汇率自由浮动的准备。届时自由浮动也可能意味着一次性大幅贬值，即把人民币贬值策略留作后手。在笔者看来，择时调整汇率政策十分重要，先动受制于人，而后发制人反而增加应对砝码，效果有很大不同。

当然，至今为止，应对今年可能出现的海外黑天鹅事件，中国货币政策能做的也不是很多，只能对外保持密切关注，防范汇率大幅波动，而在笔者看来，对内通过货币政策为实体经济与改革创造良好的货币环境，同时，考虑到货币政策有不可承受之重，增加财政支持并加速改革，在“逆全球化”趋势下，按照既定战略，坚定地实施国内的市场化改革和全方位的开放，方是以不变应万变，抵御外部冲击和金融风险的不二选择。