谢亚轩

目前政策已有明确调整，虽然应对经济下行压力的手段或许有所变化，但当前到明年初国内基本面、政策面以及资金面均处于较为友好的状态，A股将延续结构性行情，市场收益率有望震荡下行。在政策明确的情况下，传统的春季躁动有望提前启动。我们预计12月到明年1季度，在当前较为有利政策环境下，国内股债都有较好的表现。

一、11月市场回顾：商品回落、权益上涨

11月国内资本市场，除了商品资产价格下跌外，其余资产均有不同程度的上涨。其中，Wind全A 指数上涨3.1%，涨幅比10月扩大2.8个百分点；债券资产表现回暖，中债净价指数由10月的下跌0.5%转为上涨0.7%，美元兑人民币汇率延续升值势头，11月升值幅度为0.5%。

11月股债资产齐涨显示流动性环境可能起到较大作用。流动性的改善主要还是体现在同业存单利率上，1年期中债商业银行同业存单到期收益率(AAA)11月末比10月末下行7.5bp至2.71%，比同期限MLF利率低24bp。并且，人民银行在11月推出了碳排放支持工具，增加了基础货币的投放渠道，一定程度上对冲11月降准预期落空对市场情绪的冲击。

11月A股呈现小好于大、创业板强于沪深300、成长风格领涨的鲜明特征。11月中证100下跌2.9%，而中证500和中证1000分别上涨3.3%和9.1%，市值越小涨幅越大。上证50下跌3.1%，沪深300下跌1.6%，而创业板指上涨4.3%。

过去3个月，中信市场风格指数也显示成长风格领涨市场。10-11月成长风格累计涨幅接近10个百分点。从11月的情况看，A股热点相对分散，周期、消费也有不同程度的上涨。

A股小票好于大票，成长风格领涨的主要原因可能在于：一方面，流动性宽裕对小票更为有利，另一方面，中美关系阶段性趋稳，美方有意调整特朗普关税，既能提振风险偏好，科技股本身也是主要受益者。基于以上理由，4季度以来中小市值股票的结构性机会较为明显。

近两月商品价格的大幅调整，主要原因在于国内保供稳价措施落到实处，企业供给能力修复而市场需求下滑，供需缺口收窄导致南华金属、工业品价格指数分别下跌6.6%和2.6%。另外，Omicron导致国际油价急跌以及国内动力煤价格显著回落对南华能化指数造成严重冲击，11月跌幅为9.2%。

11月美元兑人民币汇率继续保持强势，11月末水平为6.3701，较10月升值0.5%。人民币汇率的强势在人民币汇率指数上体现得更为明显，11月末人民币汇率指数为102.76，升值2.5%，距离历史最高水平102.93仅一步之遥，在美元走强的同时人民币汇率继续升值，一则今年中国货物贸易出口强劲增长，服务贸易进口增速下降，经常项目顺差占GDP比重有所提升，二则我国与全球主要经济体疫情后在经济和政策周期的不一致，其他经济货币政策仍在宽松周期内，我国货币政策保持正常化状态，使得人民币汇率更为强势，三则国内资本市场吸引外资持续流入我国，外汇供给增加推动人民币汇率升值。

二、政策纠偏后的经济形势研判

10月以来国内宏观经济政策进行了一系列的纠偏，这有助于缓解国内经济快速下行的压力，对市场风险偏好、流动性环境带来有利的变化，近期的政策纠偏主要包含以下方面：

1、房地产融资政策的纠偏

房地产调控自2020下半年以来明显趋严，“三条红线”、房地产贷款集中度考核等调控新措施导致房地产融资条件显著恶化。今年前三季度开发贷余额为12.16万亿元，与去年同期持平，即同比零增长。开发贷余额增速连续12个季度下滑，从本轮高点24.5%一路下行至0%。个人住房贷款也受到明显影响。前三季度，个人住房贷款余额为37.35万亿元，同比增长10.8%，比上半年放缓2.2个百分点，比去年同期放缓4.8个百分点。

房地产融资政策的收紧导致房地产投资、销售以及家电、家具等相关商品零售数据的不断恶化。目前，房地产投资当月同比增速已经连续两个月负增长，房屋施工、新开工、竣工以及商品房销售面积、销售额当月同比负增长水平均已超过20%。房地产后周期商品零售额当月同比一度跌至-3.1%，累计同比从年初45.2%大幅下滑至12.1%。

10月人民银行对房地产融资政策进行了一定的调整，开始投放前期满足条件但应放未放的涉房贷款。10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。房地产政策纠偏的效果虽然暂未体现在房地产开发数据上，但社零数据已有所反映。10月房地产后周期商品零售额当月同比反弹至4.8%，两年平均增速回升至0.7%，结束了连续三个月的负增长。

我们预计未来合理的房地产融资将继续得到商业银行的支持，开发贷资金到位后，竣工逻辑将重新启动，竣工逻辑当月同比有望重新回正，回到今年以来15.9%的平均增速水平附近，相对应的建安工程增速也将回升。总之，房地产融资政策纠偏后，地产投资和商品消费对经济的拖累将有望趋缓，从而有助于稳定未来一段时间的经济形势。

2、碳达峰、碳中和政策的纠偏

今年是双碳目标正式实施的第一年，在政策实施上出现了“一刀切”或运动式减碳等背离双碳目标本意的做法。最终在9月引发全国多地的限电问题。

限电的发生，固然存在水电来水不足、风能等绿色能源生产不稳定等意外因素的影响，但关键问题还是在于运动式减碳导致煤炭供给严重不足，而我国电力供给结构中，火电仍占据绝对的主导地位。尽管过去10年火电发电量占比持续下降，但目前为止火电的占比仍超过70%。因此，原煤供给不足将直接导致电力供给的短缺。

2021年，采矿业工业增加值在10月之前持续低迷。7月采矿业增加值的两年平均增速为-1.0%，达到疫情后的最低点。采矿业增加值的累计增速也明显低于制造业和公用事业。从产量上看，原煤累计产量的两年平均增速从年初9.7%持续下滑至3.8%，当月同比的两年平均增速在6、7和9月均为负增长状态。国内产量偏弱，今年原煤进口量也是长期负增长。但另一方面，今年我国出口较强货币政策调整，工业用电量明显提升，工业用电量增速快于居民用电量，这一点在过去10年也是较为罕见的局面。

限电对经济、价格水平造成明显冲击。3季度GDP当季同比放缓至4.9%，工业增加值同比显著下滑，PPI同比上行至13.5%的历史高点，动力煤价格飙升等均是运动式减碳下限电的直接后果。

10月以来，“双碳”目标开始纠偏。主要体现为，煤炭产量和进口量的明显反弹。10月国内原煤产量同比增长4.0%，比9月加快4.9个百分点，当月重点煤炭企业日均煤炭产量725万吨，环比增长9.4%、同比增长4.6%。11月1日-5日煤炭日均调度产量达到1166万吨，较9月底增加超过120万吨，最高日产量达到1193万吨，创近年来新高。政策纠偏效果显著。国家电网11月表示，“截至11月6日，除个别省份、局部时段对高耗能、高污染企业采取有序用电措施外，全网有序用电规模接近清零”，11月7日浙江省能源局发文暂停有序用电措施。高频数据显示，截至11月22日，动力煤期货价格已经回落至862.2元/吨，比10月高点下跌53.0%；秦皇岛Q5500动力煤现货价格回落至1090元/吨，比10月高点下跌58.0%。

以上信息表明，全国性限电措施已经结束，限电对工业生产、价格的影响将逐步消除。4季度经济下行速度将明显放缓。

3、行业治理与保就业、保民生、保市场主体的再平衡

自2020年下半年以来，监管层开始新一轮的行业治理，主要体现为房地产调控的进一步升级以及开始互联网反垄断调查。今年7月行业治理力度明显升级，“双减”目标下，学科类教辅机构受到毁灭性打击，互联网反垄断持续进行，更多平台被处以巨额罚款，房地产中介经营陷入困境。3季度房地产业GDP 同比下降1.6%，比2季度增速放缓8.7个百分点。而房地产销售高点时，房地产业GDP增速可以达到9%，比如2016年至2017年1季度。

任何一项措施都有收益与成本的两面。行业治理的收益主要体现在中长期的技术进步和生育率提升，成本则主要体现在短期就业、民生和市场主体受到一定影响。3季度失业率的反弹以及必需品消费、网购降速与此有关。因此，行业治理需要平衡长期收益和短期成本。

11月以来有两个信息显示了决策层对行业治理与三保的再平衡。一是成立国家反垄断局，反垄断主管部门的升格显示了政府强化反垄断和防止资本无扩张的坚决决心，针对平台的治理还将走向深入。二是11月李总理调研国家市场监管总局并主持召开发展壮大市场主体工作座谈会。这表明决策层将采取措施避免行业治理误伤市场主体，并且通过制定新的组合式减税降费政策，继续引导金融机构向实体经济合理让利，切实解决中小微企业、个体工商户的困难。按照总理考察市场监管总局的新闻稿数据，全国市场主体突破1.5亿户，其中个体工商户突破1亿户，承载7亿多人就业的基本盘，仅个体工商户就带动近3亿人就业。

总之，行业治理确实对部分市场主体造成冲击，但决策层已经开始制定政策，避免行业治理误伤无辜市场主体，只要保住了市场主体，就能保住就业和民生。

4、经济形势座谈会和央行货币政策执行报告释放的明确信号

11月中旬，李总理连续主持召开专家座谈会以及部分地方政府主要负责人座谈会，分析经济形势并要就做好经济社会发展工作。这两次座谈会对经济形势的判断趋于谨慎，会议指出我国经济当前出现新的下行压力，我国发展遇到的新挑战交织叠加、超出预期，会议重提“六稳”、“六保”要求，并将保就业保民生和保市场主体作为当前经济工作的核心关切之一。经济下行压力加大，政策进一步调整箭在弦上。

这一点在三季度货币政策执行报告已有所呼应。当前央行对中国经济前景的预测也转向谨慎，强调要加强对内外部市场环境和多种不确定因素的监测分析，去掉 “管好货币政策总闸门”的提法，转而强调“增强信贷总量增长的稳定性”。我们预计碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等类似专项政策工具以及直接实体支持中小微企业的再贷款工具将是下一阶段央行定向宽信用的主要手段。

总之，11月中旬以来，国务院、人民银行以及政治局会议释放的政策信号显示，因应基本面走弱的趋势，未来一段时期稳增长在宏观经济政策决策中的权重上升，流动性有望进入中性偏松的状态，财政政策对经济的拉动将落到实处，短期内国内资本市场的政策环境将出现进一步的改善。

5、外部政治环境也进入暂时回暖状态

中美经贸摩擦爆发后，中美关系进入低谷。拜登政府上台以来，中美多次政治接触以各说各话为主，目前中美合作仅局限于全球气候变化等狭窄议题方面。过去一年来，中美关系继续在低谷徘徊。

11月中美元首举行了视频会晤。这次会晤评价新增了“富有成效”的定语，显示虽然中美双方继续各说各话，但双方关系暂时不会继续恶化，若“富有成效”的成果能落地，那么中美关系将有所回暖。

在经济层面，我们预计下一阶段特朗普关税有望部分减免。当前美国通胀压力较大，供给不足是重要推动因素，特朗普关税催化了美国CPI同比的上行速度。美国财长耶伦近期多次谈及中美商品减税问题，美国贸易谈判代表戴琪也已经在遴选可以减低关税的自中国进口商品。

目前来看，中美关系的暂时回转，一方面有助于提振市场风险偏好，另一方面当前受到加税冲击的行业有望受益于减税。因此，9月以来A股市场创业板强于沪深300的走势已经开始反应中美关系阶段性企稳的情形。由于目前尚不清楚美方将在哪些商品实施减税，市场行情还有进一步发酵的余地。

三、新冠病毒最新变异株Omicron的潜在风险

近期，南非出现新冠病毒的最新变异株Omicron。由于其刺突蛋白突变数量大幅超越当前传染性最强的Delta变异株，这引起了全球资本市场的恐慌，11月26日，全球风险资产大跌，股市、油价纷纷显著调整，美债收益率降至1.48%，WTI原油和Brent原油单日下跌13%、11%。市场普遍担心，Omicron的出现会影响到各国边境开放以及货币政策正常化的进程，进而对2022年全球经济和资产价格造成负面影响。事实上，按照WHO的判断，Omicron的传染性、致病率、重症率以及致死率等数据还需要一定时间的研究，全球市场的波动主要基于预期的冲击。

Omicron的影响有三种情况：

悲观情形下，Omicron危害性大于Delta，而且能突破当前疫苗构筑的免疫屏障。这相当于全球回到一年前的情况，疫苗需要重新研发并接种，边境全面开放可能性降低，各国旅行禁令再度趋严，而全球货币财政空间继续扩张空间又小于一年前，2022年全球经济前景趋于悲观。

乐观情形下，Omicron危害性较弱，那么2022年全球经济将维持货币政策正常化与全面开放的路径发展，不会对全球经济造成显著的冲击。

从目前已知的信息看，悲观和乐观情形发生的可能性都不高。目前新冠疫苗对Omicron仍有一定的防护性，即使突破疫苗屏障，新疫苗的研发周期也短于去年。11月23日以来，南非新增确诊病例超过33000例，相当于该国9月27日至11月22日确诊病例之和。11月29日WHO最新简报表示货币政策调整，与Omicron相关的全球总体风险评估为“非常高”，其在全球范围内进一步传播的可能性很大。

因此，Omicron对全球经济和资本市场的潜在风险应该好于悲观情形，但差于乐观情形，具体体现为以下几个方面：

第一，Omicron的出现可能将强化全球疫情3-4个月反弹的规律性。目前来看，国内零星疫情每两月反弹一次，全球疫情大致每4月反弹一次。疫情形势反复波动，始终是全球经济、资产价格的负面因素。并且，以新冠病毒的变异情况来看，持续的反弹可能会引起更多变异株的出现，这不可避免地会增加资产价格的波动性。

第二，Omicron的出现可能将延缓欧美国家开放边境的进程。自南非报告Omicron变异株以来，全球多个国家或地区已经对南非实施严格的旅行禁止措施，甚至暂缓边境开放进度，转而收紧人员流动限制。2022年全球经济重要增长点来自于各国开放边境后服务消费的大幅反弹。若Omicron传染性被证实高于Delta，那么开放边境难免会受影响，进而影响2022年全球经济形势。

第三，疫苗接种率较低的新兴经济体经济可能将继续遭受冲击。发达国家开放边境的成本可能将有新兴经济体来承受，这会引起多方面的影响：一是全球供应链将继续受到冲击，二是全球物流也将继续处于拥堵状态，三是进一步强化中国在全球供应链的地位，我国出口份额可能存在继续提升空间。这些情况在2021年已经有较为充分的体现。

第四，发达国家货币政策正常化进程受到更大考验。一方面，Omicron引起的供给约束将继续推动发达国家通胀水平继续上行；另一方面，Omicron又会放缓服务消费对发达国家经济改善的拉动能力。这意味着基本面的变化其实是指向发达国家放缓货币政策正常化进程。但通胀高企的情况下，发达国家货币政策的重心可能将放在控通胀上，这对经济增长和资产价格将构成较为不利的宏观环境。

总之，Omicron有较大的可能性在全球大流行，这将导致各国开放边境的节奏趋缓，目前多个国家重新收紧边境控制，如日本再度封国。而且，主要经济体正处于宏观经济政策正常化的过程中，政策环境也不及Delta大流行时期有利。总之，Omicron的主要潜在风险在于可能对开放边境与政策退出的节奏，进而导致2022年全球经济和资产价格不确定性进一步上升。

四、12月大类资产配置展望

根据我们的测算，4季度GDP当季同比只要不低于3.2%，那么两年平均增速就将高于3季度的4.9%。11月制造业PMI环比反弹0.9个百分点至50.1%，显示政策纠偏效果已经开始显现，4季度GDP当季同比预计保持在4.0%以上的可能性明显增加。因此，以两年平均增速计，4季度国内经济将边际改善。

而今年A股的表现其实是根据GDP的两年平均增速变化的。1季度的宏观场景为滞涨，万得全A指数下跌3.2%，沪深300下跌3.1%，2季度宏观场景为扩张，万得全A上涨9.0%，沪深300上涨3.5%，3季度宏观场景转为衰退，万得全A下跌1.0%，沪深300下跌6.8%。因此，从宏观场景看，4季度A股上涨概率较大。

展望12月，在政策调整的大背景下，宏观经济形势大概率维持扩张态势，出口增速虽然有所放缓，但投资需求将边际改善。目前各地集中开工了一系列投资项目，实物工作量将按照7月政治局会议的要求在今年末明年初逐步形成。投资需求弥补出口需求的暂时缺口，消费需求稳步回升。此前的供给约束，如限电、疫情等趋于结束。总之，12月宏观经济形势底部回暖的概率较大。并且，当前宏观经济政策趋于积极，去掉不搞大水漫灌和货币供应总闸门限制的货币政策有望稳中偏松，中美关系暂时止损有望提升资金风险偏好，公募机构年末排名压力驱动资金抱团主赛道等积极因素， A股季节性的春季躁动可能已经提前启动。

目前来看，12月A股可能存在以下结构性机会：其一，新能源主赛道；其二，投资需求边际改善背景下的新基建；其三，流动性改善对券商、军工板块行情的提振；其四，消费需求改善叠加CPI上行改善必需消费品公司的盈利预期；其五，新冠病毒出现新的变种，全球疫情形势再度恶化风险上升，这将增加对防疫物资的需求，而且全球物流可能会再度吃紧，这又对海运相关行业有利。

今年债券市场的表现与基本面的紧密程度明显下降。例如2季度经济扩张，PPI同比加速上行时，10年国债收益率下行11bp，中债净价总指数上涨0.5%。3季度PPI同比创历史新高也无碍收益率持续下行，4季度数据显示国内经济边际有所好转，但市场收益率继续大幅下行。一则，人民银行维持市场流动性预期的稳定；二则，行业治理导致债券市场优质资源稀缺；三则，3季度货币政策执行报告给出明确的货币政策调整信号，央行迅速落实全面降准0.5个百分点，流动性环境未来半年有望维持稳中偏松的格局；四则，社融增速持续下行，信贷与货币的跷跷板偏向货币，债券需求较强。上述因素可能是今年债券市场在一定程度上 与宏观经济形势脱钩的原因。目前看，12月市场收益率的走势依然受到上述因素的主导，即使制造业PMI显示年末经济形势可能有环比改善的空间，我们预计市场收益率仍将维持下行趋势。

总之，目前政策已明确偏向稳增长，虽然稳增长实现的手段或许有所变化，但目前到明年上半年国内基本面、政策面以及资金面均处于较为友好的状态，A股将延续结构性行情，市场收益率有望震荡下行。在政策明确的情况，传统的春季躁动有望提前启动。我们预计12月到明年1季度，在宏观环境和机构行为的支持下，国内股债都有较好的表现，具体配置建议如下：

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨