中证鹏元评级建设评级部

主要内容

（1）从担保对债务水平的提升来看，专业担保对债券的担保效果优于一般公司担保。以2019年以来发行的7年期AAA债券为例，在专业担保下，债券债务评级升级为1子级、2子级、3子级（对应主体级别分别为AA+、AA、AA-） ）的比例分别为5%、68%和27%；一般企业担保的比例分别为11%、45%和22%。同时，一般企业担保项下主体等级为AAA的债券占比达到22%；专业担保对应的主体大多为AA级及以下，债务级别升级较多，担保有效性更强。这也表明，实体级别较低的发行人更有可能寻求增信效能更强的专业担保进行债务融资。项增新.

（2）从担保人与发行人的关系来看，关联担保的担保效果普遍弱于非关联担保。一般来说，集团内部的业务和资金互通性都比较高。单个企业一旦遭遇偿债危机，往往反映出集团内部整体债务风险；同样，对于其他关联公司的担保，如果其中一家公司违约，风险将沿着链条延伸。传输至其他正常运营的公司。

（三）专业担保的担保效力与担保人的赔偿能力和赔偿意愿有关。 2014年以来，由专业担保公司担保的违约信用债共计14只（占比约19%），全部为私募债，涉及专业担保公司共6家；其共同风险是资本实力薄弱、担保规模过度扩张。速度快、担保集中度过高、内控和风险控制薄弱、外部支持和支持意愿不强等。

（4）保函中的“漏洞”也造成赔偿的不确定性。具体包括担保期限为“债券到期日后”、担保责任为“至债券到期日”的担保。该类担保本身基本不具有担保作用；又如“担保只保评级，不保付款”以及各种豁免条款等，担保的增信效果还有待商榷；此外，“假保函”层出不穷，保函印章使用规范等问题仍值得关注。

文本

一、信用债券主要担保类型

担保是一项重要的风险缓释措施。第三方作为担保人提供信用增级。债务人不能按期偿还债务时，保证人可以按照约定代为履行合同。债券保证担保分为一般担保和连带责任担保。一般担保是，当债务人未在约定期限内履行债务时，债权人应当首先要求债务人履行义务。经司法途径债务人确实无法履行债务的，由保证人履行。连带责任保证是指当债务人未按约定期限履行债务时，债权人可以要求债务人履行，也可以要求保证人在保证范围内承担责任。事实上，债券担保基本上都是连带责任担保。

信用债担保一般可分为第三方担保和抵/质押担保；第三方担保根据担保人的身份，一般可分为专业担保公司担保和一般企业担保。 （一）专业担保公司担保，是指专门从事融资性担保业务的机构作为担保人； （2）一般公司担保根据与发行人的关系，一般可分为关联人担保（主担保人），包括集团内担保（指发行人与担保人受同一方最终控制）、相互间担保等。合资及联营企业（一般有相互担保）、城投担保（一般以发行人所在城投银行为担保人）或其他第三方担保。

保本信用债主要由第三方提供担保，其中一般企业担保占比最高。据Wind统计，截至2020年10月31日，存续信用债数量为5,408只，担保本金总额为6.45万亿，分别占存量信用债数量和总本金的9.38%和11.82%；其中一般企业担保债券共计3219只，担保本金总额4.64万亿元；专业担保信用债券共1619只，担保总额1.22万亿元；抵质押担保570笔，担保本金总额0.59万亿元。

2、各类担保有效性分析

理论上，担保有效性是指通过担保，担保债券的债务评级相对于担保债券的主要评级提高的程度。例如，主评级为AA的债券获得担保后，其债务评级提升为AAA，即担保有效性为1级。 ;此外，发行时的票面利率也能在一定程度上体现担保的有效性。但考虑到债券发行的票面利率受发行人资质、发行日期等因素影响较大，本文主要根据担保水平提升幅度对专业债券进行比较。担保公司和一般企业的担保效力。

从担保对债务水平的提升来看，专业担保对债券的担保效果优于一般企业担保。以2019年以来发行的7年期AAA债券为例，在专业担保下，债券债务评级升级为1个子类、2个子类和3个子类（对应主体级别分别为AA+、AA和AA-） ）的比例分别为5%、68%和27%；一般企业担保的比例分别为11%、45%和22%。同时，AAA级一般企业担保发行的债券比例达到22%；专业担保对应的实体级别大多为AA及以下，债务级别升级较多，担保有效性更强。这也表明，实体级别较低的发行人更有可能寻求增信效果更强的专业担保。债务信用增级。

对于相同信用等级的债务，发行的票面利率受主体资质的影响较大。仍以7年期AAA债券为例，2019年以来，尽管有担保债券与无担保AAA债券具有相同的信用评级，但在实践中，由于无担保AAA债券的发行主体均为AAA，发行时的票面利率显着降低；同样，由于专业担保项下主体水平整体较低，相应债务的票面利率高于一般公司担保项下债务的票面利率；这说明，即使债务信用评级相同且专业担保效果强于普通企业，但票面利率仍主要受发行人资质影响。

从担保人与发行人的关系来看，关联担保的担保效果普遍弱于非关联担保。这是因为在关联担保中，发行人与担保人具有较强的经营关联性。一旦出现信用风险，往往同时丧失偿债能力。 2014年以来，已发生有担保违约的非金融信用债74只（截至2020年10月21日），其中一般企业担保关联方和专业担保公司分别占比62%和19%。

1、一般企业担保案例分析

一般来说，企业担保主要是关联方担保。 2014年以来，关联方已为46只违约信用债提供担保（截至2020年10月21日），其中集团内部担保和其他关联方担保分别占85%和15%。

案例一：集团整体丧失偿债能力

2020年8月24日，天津房地产信托集团有限公司（以下简称“天房信托”）未能支付“16房鑫01”利息1580万元及回售债券本金按时支付2亿元人民币，造成实质性违约。 ;本期债券由天房信托母公司天津房地产集团有限公司（以下简称“天房集团”）提供不可撤销的连带担保。然而，天房集团本身也负债累累。 2020年9月8日，天房集团发行的定向增发债券“16天房04”未能按时偿还20亿元及利息1.54亿元，导致大幅违约；除债券违约外，天房集团多次被法院列入被执行人名单。截至2020年10月29日，天房集团尚未履行对“16房新01”的担保和赔偿义务。

案例二：“互保圈”炸雷

东营、菏泽是山东炼油企业的主要聚集地。 2018年底以来，两地多家民营石化巨头因深陷“互保圈”而引爆债务危机。其中，多家“中国民营企业500强”相继宣布破产，重组、违约仍在蔓延。东营“互保圈”的主要特点是，大部分公司从事当地炼油业务，互保公司的实际控制人要么是投资合伙人，要么出生地相同，要么公司注册地在东营。同一地区。情况也是如此。这就是“相互保护圈”形成的原因。

由于集团内部业务和资金的联动性较高，一旦单个企业遭遇偿债危机，往往反映出集团内部整体债务风险；同样，对于其他关联公司的担保，如果其中一家公司违约，风险将沿链条传导至其他正常经营的企业。当经济下行风险爆发时，即使企业有赔偿能力并已还款，银行对其的信任度仍会下降。因此，抽贷或压贷很容易导致企业资金链断裂，从而引发一系列债务危机。

2、专业担保案例分析

专业担保的有效性与担保人的赔偿能力和赔偿意愿有关。 2014年以来，由专业担保公司担保的违约信用债共计14只（占比约19%），全部为私募债。均发生在2017年之前，共涉及6家专业担保公司。专业担保公司对违约事件进行赔偿。对债券市场影响巨大。

案例一：中海信达担保有限公司（以下简称“中海信达”）

2014年以来，信达债券共有7只涉及担保赔付违约，占总数的50%。第一次违约发生在2014年3月，因“13中森债”发行人无力偿还第一期利息，违约金额较大。随后，中海信达又卷入“12兰博01”、“12财富债”等多起债券违约事件。由于偿付能力不足，未能及时履行违约债券偿付义务。 2015年3月，北京市财政局发布公告，决定吊销中国海外信达的《融资担保公司营业执照》。此外，中海信达因失信被列入国家失信被执行人名单。

案例二：天津海泰投资担保有限公司（以下简称“海泰担保”）

2014年8月，“12金天联”违约后，本应承担“全额无条件不可撤销连带责任担保”的海泰担保未能履行5000万元本金的偿还。债券持有人在收到海泰担保支付的利息225万元后，该事项最终构成首例国有担保公司重大赔偿违约行为。

上述两起案件都是担保赔偿违约的典型案例。它们都是专业担保公司市场化运作的自发结果。主要是担保公司自身定位与经营策略不匹配造成的。他们所面临的共同风险必须引以为戒。 。

（一）资本实力薄弱，担保规模扩张过快。根据《融资性担保公司管理暂行规定》，融资性担保公司的放大倍数（融资性担保负债余额/净资产）不得超过10倍。中海信达和海泰担保的注册资本分别为10亿元和5元。 1亿，资金实力在担保行业处于弱势水平，且两家机构违约前，其担保放大倍数（担保余额/净资产）远超10倍标准。担保是一个具有经营风险的行业。由于高风险经营属性的存在，资金往往是担保公司吸收业务、抵御风险的首要工具，也是赔付的最后一道防线。资本规模越大，安全边际越大。厚的。

（二）担保集中度过高。中海信达担保的债券大部分集中在江浙地区的民企私募债。海泰的担保业务主要集中在滨海新区的中小企业。区域和行业集中度风险较高。在中小企业密集违约的情况下，计算出的准备金不足以弥补赔偿责任。

（三）内部控制和风险控制薄弱。 2013年，天津民营企业家霍家华因涉嫌严重经济犯罪被立案侦查，暴露出公司在为霍家华企业提供担保时尽职调查、担保贷款管理等方面的诸多问题；而据公开网站查询，中海信达涉及司法案件多达304起，25人被列为失信被执行人，反映出其内部治理状况极为混乱。

（四）外部支持和支持意愿较弱。海泰担保虽然是国有企业，但其股东支持能力和政府支持意愿较弱。海泰担保股东天津海泰控股集团有限公司作为滨海高新区城投企业，自身债务偿还严重依赖地方财政支持。此外，海泰担保是一家商业担保公司，其区域重要性明显低于政策性担保公司。因此，本级或更高级别政府提供支持的意愿也较低。

3、保函“漏洞”导致赔偿不确定

情况一：担保期在债券到期日之后

“12金天联”担保人海泰担保出具的保函中明确规定：当发行人未能按时足额将到期利息和/或本金划转至指定银行账户托管时，“受托人应当作为债券持有人的代理人，应按照本《保函》的相关规定，于发行人发生上述违约行为后次日向担保人发出索赔通知书，要求担保人履行担保人的存在仅影响债券违约后债权人的资金回收率，但不保证债券的安全。

情况2：担保责任直至债券到期日为止

我们对保函中的大量具体条款进行梳理后发现，部分保函条款注明“担保责任将于本期债券到期日终止”，即一旦到期，担保责任将终止。保证人不承担保证责任。该条款的存在使得此类担保对于债券来说非常重要。安全保障基本上是无效的。

情况3：担保只保证评级，不保证付款。

原定于2020年1月25日到期的“12东飞01”遭遇赎回危机。该债券的担保人东泰交通投资建设集团有限公司（以下简称“东泰交投”）否认该债券将提供无限连带责任。担保责任，随后公告称，东泰商投出具的保函主要内容为：“东泰商投的担保事项为东飞马佐（发行人）发行的中小企业债券信用评级。如果债券发行人未能偿还本期债券，东泰商贸对本协议项下的任何本金或利息不承担任何偿还或类似的义务和责任。”此外，部分担保公司出具的保函注明“主体评级未达到AA-，公司有权单方面撤销保函”。此类担保的增信效果需要讨论。

案例四：“假保函”层出不穷

同样在“12东飞01”违约案中，发行人涂改、篡改担保人东泰交投出具的担保材料，将其出具的仅担保“信用评级”的担保条款修改为“不可撤销连带连带”。责任”“保证”，替换保函正文并加盖开证人印章。结果，上述担保函仅由担保人在签字页加盖公章。债券风险曝光后，发行人法定代表人被捕归案。 。

案例五：各类免责条款“乱眼迷人”

例如，保函中列出的一些条款：“债券持有人会议拟改变本次公司债券募集资金用途的，必须事先取得担保人的书面同意，否则担保人无需承担本保函项下的保证责任。”即担保人将责任转移给主承销商/受托人。一旦发行人未经担保人同意而改变募集资金用途，多数情况是因为受托人未履行职责，担保人免责。又如，保函中规定：“本次公司债券到期前，如发生担保人以外的其他影响债券持有人权益的重大事件，债券持有人及主承销商不得要求其承担担保责任。”担保人提前发行债券。 “承担担保责任”是指当债券加速到期时（除担保人原因外），担保人对到期债券的本息偿还不承担相应的担保责任，从而达到免除担保责任的目的。本身免于提前赔偿责任。

综上所述，目前担保债券主要由第三方担保提供。其中，专业担保对债券的担保效果强于一般公司担保，而关联担保的担保效果普遍弱于非关联担保。无论是集团内部还是关联方之间的“互保”，发行人与担保人之间的财务关联度较高，需要对集团内个别公司的债务风险保持高度警惕，并应建立“联防”意识；同时，对于专业担保公司来说，担保的有效性主要体现在资本实力、资产流动性[1]、担保集中度、内部控制与治理、外部支持等方面。最后，保函需要仔细核实，包括以下内容：不限于保函主要条款、免责条款、保函印刷规范等。

笔记：

[1] 根据《融资担保公司资产比例管理办法》，为引导融资担保公司聚焦主业、审慎经营，确保融资担保公司保持充足的偿付能力，优先保障资产流动性和安全性方面，融资性担保公司的主要任务是资产按形态分为I、II、III级；一级资产（主要包括货币、银行存款、存款、货币市场基金等）占比越高，担保公司占比越高，一般还款能力越强，担保能力也越大。越强。