对302号文件发布的评论

一、债券市场参与者行为准则

（一）债券市场参与者范围界定

302号文规定，债券市场参与者包括符合债券市场相关准入规定的各类金融机构和各类非法人产品的境内合格机构投资者，以及非法人产品的资产管理人、托管人。

（二）加强内控和风险管理，完善债券交易合规制度，消除利益输送和监管

302号文规定，债券市场参与者不得通过任何形式的债券交易输送利益、从事违法交易、操纵市场、逃避内控和监管或者便利他人逃避内控和监管。非法人产品的资产管理人、托管人应当按照相关规定履行交易结算等合规义务，并承担相应责任。您不得出借自己的债券账户，也不得借用他人的债券账户进行债券交易。

（三）规范回购交易，加强对债券持有等线下交易的监管

302号文规定，债券市场参与者应当规范在指定交易平台进行债券交易，未经向金融监管机构报告，不得开展线下债券交易。此外，交易合同及相关主协议应当按照实质重于形式的原则，按照规定签订。其中，开展债券回购交易应签署回购主协议、开展债券远期交易应签署衍生品主协议等。严禁通过任何形式规避内控和监管要求。出票人协议”或通过变相交易、合并交易等方式进行。

2、债券交易业务规范

（1）持有债券等表外回购业务纳入资产负债表

302号文规定，债券市场参与者进行债券回购交易时，应当按照会计准则的要求将交易纳入机构资产负债表以及非法人产品的表外核算。 ，计入“买入转售”或“卖出回购”账户。

（2）单笔交易杠杆期限不得超过365天

债券市场参与者在债券市场进行质押式回购交易，必须按照相关法律法规的规定办理质押登记。参与者进行质押式回购和买断式回购的最长期限不得超过365天。经交易双方协商一致，质押式回购交易可以兑换为债券，买断式回购交易可以以现金结算并提前赎回。

3、债券交易杠杆规模限制

（一）各类债券市场参与者资金流入流出规模的限额管理

302号文根据各类债券市场的特点，确定了各类债券市场参与者的资金流入和流出规模限制。与3月份媒体披露的草案规定相比，302号文对各类债券市场参与者的资金流入和流出进行了规范。融资规模限额修改如下：

根据302号文的规定，我们根据A股上市银行三季报进行了相关测算。我们发现，无论是从征求意见稿公布的限额规定，还是302号文的具体内容来看，部分农村商业银行的注资规模明显超标。另外，需要注意的是，买入返售和卖出回购的会计科目不仅包括网上进行的正向和反向债券回购余额。 127号文发布前，商业银行也将非标资产纳入其中。因此，回购账户的价值将高于实际价值。此外，三季报公布的购回售数据尚未包含各银行因持有债券而购回售的资产。随着302号文的发布，各商业银行的买入返售/净资产将会有一定程度的增加。特别是部分城市商业银行的相关指标也可能从达标下降到超标。

（二）逆周期调整杠杆率要求，平滑杠杆率波动

302号文件规定，中国人民银行对债券市场实施宏观审慎管理，必要时可对参与者杠杆要求进行逆周期动态调整，并配合各金融监管部门对债券进行规范管理贸易业务。

我们认为，302号文的发布是对2016年四季度国海证券债券代持事件的有力补丁。由于债券代持行为的普遍存在，债券市场参与者的真实交易杠杆率无法被准确预测。准确测量。无法合理把握相应的风险。从表面上看，整个债券市场的杠杆率较低。但由于持有债券等线下实质性杠杆行为的存在，整个债券市场的真实杠杆率很可能远大于公开披露的数据。看似平静，实则暗流涌动。根据债券市场参与者行为规范、债券交易业务规范、债券交易杠杆规模限制等三项规定，可以判断监管部门对金融去杠杆的监管内涵正在不断延伸。 ，监管要求不再是打压债券市场参与者的杠杆率那么简单。对线下交易的追堵和拦截、代理持股业务进入资产负债表，不能简单地理解为去杠杆。这也意味着相关数据的可获得性不断增加，金融数据统计的覆盖面也将更加全面，帮助监管部门更加准确地掌握市场系统性风险程度。对于以商业银行为主的金融机构来说，债券持有业务表内化将增加其自身资本占用，影响资本充足率。等核心监管指标，特别是持有的信用债往往信用评级较低且无法在市场上回购，这也会对商业银行的资本占用产生较大影响。

此外，302号文对于去杠杆的监管也超出了市场的传统理解。此前关于去杠杆的文件中，仅对杠杆限额做出了相关规定，即监管对象仅限于资金接收方。 302号文还对债券市场融资机构的融资规模做出了相应限制。稳健中性的货币政策只能保证流动性总量不松不紧，但不能引导流动性在金融体系和实体经济之间的结构性分配。控制各支流的同时，还是可以控制正门的。存在着丰缺不均的状态。对资金贷方融资规模的限额管理，是在控制主闸门的同时，也控制流向金融体系的支流闸门，从资金源头达到去杠杆的政策效果。此外，可以预见，随着未来债券市场杠杆率数据的真实性不断提高，债券市场杠杆率的逆周期调整将降低杠杆率对货币政策变化的灵活性，无论流动性如何或丰富。无论哪种方式，杠杆率都会保持在一定的稳定范围内。与过去宽币加紧货币去杠杆导致的杠杆看涨和资产价格大幅波动相比，债券市场的未来走向可能对货币政策更加敏感。会下降。

关于银行同业存单年度发行额度备案的意见

同业存单新规此前就已被期待，是对“127号文”中同业负债监管标准的补充。 2014年，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（简称《通知》） 127号文）规定“单个商业银行同业拆借资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”。但127号文中提到的同业负债只包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业支付和回购，不包括同业存单，这些在127号文实施后，自同业存单发行以来仍处于起步阶段。存款可规避1/3同业负债的监管要求，存单规模快速增长，目前余额已达8万亿巨额。

新规可能带来的影响：1）部分小银行负债压力加大； 2）银行间存单供应量小幅减少，央票收益率较去年可能下降； 3）信用债承压，利率债需求或小幅增长。

首先，银行间存单的发行主体主要是中型股份制银行、小型城市商业银行、农村商业银行。其中，股份制银行具有网络优势，相对容易达到同业负债不超过总负债1/3的标准。但部分城商行、农商行吸收社会公众存款能力有限，对同业存单的依赖程度较高。很大程度上受到新规定的影响。但考虑到早在去年4月，在一系列监管检查文件中，《银监办发[2017]53号》（俗称“四不规范”）就已将同业存单列为同业负债的一部分。检查的结果，就相当于提前宣布了。为了应对新规的实施意图，大多数银行提前半年多就开始降低同业负债比例，使得2018年新规的实际影响有限。

二是2017年末，银行间同业存单收益率大幅上升。三个月期AA+同业存单收益率超过5%。高收益、短期的银行间同业存单不仅提振了债券市场投资者的资金成本，也分流了信用债的购买需求，推动了整个市场收益率体系的上行。未来，由于银行间存单供应受到限制，存单收益率中央水平预计将有所下降。

最后，同业存单-同业理财-外包投资链条上的资金配置相对较多的是信用债，较少配置的是利率债，而配置的利率债较多的是政策性金融债。而不是国债。因此，同业存单新规限制了上述链条上的资金来源总量，这意味着对债券市场的影响由强到弱的顺序为信用债>政策性金融债>国债。短期来看，信用债和国开债收益率可能存在一定上行压力，但国债压力有限。而考虑到新规可能导致资金回流大型银行，国债资金配置甚至可能小幅增加，收益率将保持稳定，甚至可能适当回落。

监管和去杠杆坚定不移。资管新规的实施也不全是坏消息。监管形势仍是影响未来债市长期走势的主要驱动因素。在监管不明确的背景下，利率依然是易升难降。

具体分析内容（包括相关风险提示）请参见报告《媒体评论302号文和同业存单备案额度新闻及其对债券市场的影响：禁止代理持股和同业限制》存款证”。