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摘要：中央对手方机制是匿名交易和净额结算的市场基础，可以有效降低市场信用风险。这种模式在国外OTC市场正在迅速扩张。近年来，随着我国银行间债券市场的快速发展，市场交易结算规模迅速扩大，市场参与者对匿名交易、净额结算的要求日益迫切。因此，设立中央交易对手，建立匿名交易和净额结算制度将成为银行间债券市场的必然选择。

关键词：中央交易对手、匿名净额结算、银行间债券市场

1、中央对手方概况

（一）内涵

中央对手方（以下简称CCP）是指在证券交割过程中作为原市场参与者的合法交易对手介入交易结算的一方，充当原买方的卖方和原卖方的买方，并确保交易的执行。以续约和保证交付为核心内容的实体。合同更新是指买方与卖方之间的原合同被买方与CCP之间的合同以及卖方与CCP之间的合同所取代，并且原合同随后被取消。保证交割是指CCP在任何情况下都必须保证合约的正常性。即使交易一方不能履行合同，CCP也必须首先向守约方履行交付义务，然后向违约方追究违约责任。

（二）主要功能

设计良好的中央对手方机制、完善的法律保障和风险管理安排，可以有效控制市场信用风险，提高市场效率，提高市场流动性。

1、有效降低市场信用风险，提高交易热情。 CCP的本质是通过干预交易，将市场参与者之间的双边信用风险转化为CCP参与者之间的标准化信用风险。因此，对于参与者众多、信用复杂的证券市场来说，具有完善风险管理体系的CCP机制将大大降低市场信用风险，有利于增强参与者投资信心、促进结算、活跃市场交易。

2.推动匿名交易的实施，提高市场流动性。匿名交易是指参与者在交易过程中隐藏真实身份，避免暴露自己信息的交易方式。其主要功能是隐藏参与者的交易意图和策略，同时可以缓解大额交易带来的市场波动。特别适合做市商等发挥发现和引导市场价格作用的市场参与者。在匿名交易结算过程中，CCP自始至终充当交易双方的共同对手方，使得交易对手方无法得知其真实对手方，保证了匿名交易的顺利进行，有利于增加市场参与者的交易热情和改善市场流通。性别。

3、实现净额结算，提高市场效率。净额结算通过对参与者的证券和资本账户的借方和贷方进行净额结算，产生比全额结算小得多的净额结算义务（在活跃市场中，净额结算金额可能仅为全额结算金额的十分之几）减少证券和资​​金交割的数量和金额，降低市场参与者的操作风险、流动性风险和交易成本，提高市场效率。在净额结算系统的安排中，CCP作为共同对手方，对市场参与者的交易头寸进行净额结算。其主要功能是：一是通过多边净额结算降低市场风险；二是降低市场参与者的流动性成本；三是确保市场参与者顺利结算；第四，建立质押制度，控制风险；第五，对参与人的证券和净资金进行计量，确定质押金额。

（三）中国共产党的产生背景

国际上建立CCP机制的初衷是为了降低金融衍生品交割中的交易对手信用风险。由于金融衍生品采用保证金交割，财务杠杆较大，信用风险也较高。在金融衍生品市场的发展过程中，市场参与者逐渐认识到建立CCP对于防范交易对手信用风险的重要作用：在CCP机制下，所有金融衍生品合约均由CCP服务机构取代作为法定交易对手。而CCP服务机构保证了合同的顺利执行。因此，市场参与者只要选择具有完善风险管理体系的CCP服务机构提供CCP交割服务，就可以有效控制交易对手信用风险，这在很大程度上增加了交易机会，促进了金融业的健康快速发展。衍生品市场。发展。 20世纪70年代以来，国际主要金融衍生品市场均建立了CCP机制，为金融衍生品交易提供CCP交割服务。同时，随着CCP机制的逐步推广，实现了匿名交易和净额结算，市场效率和流动性得到提高，使得CCP机制迅速扩展到OTC等其他金融市场。

2、中央对手方体系设计的关键——风险控制

CCP在发挥积极作用的同时，也承担了整个市场的交易对手信用风险。 CCP一旦犯错，就会破坏其所服务市场的支付结算系统，并波及其他金融市场的支付结算系统，对整个金融市场造成巨大影响。因此，有效的CCP风险控制是其成功服务市场的关键。

作为结算服务机构，中央对手方除了要防范一般结算中心普遍面临的法律风险、信用风险、流动性风险、托管风险、投资风险和运营风险外，还必须面对自身特有的风险，如高风险、高风险等。风险集中、传染效应、道德风险、逆向选择、参与者有限责任风险和恶性竞争风险等，这对中共服务机构和监管机构提出了更高的要求。各国监管机构和CCP服务机构一直致力于不断完善CCP风险管理体系。 2004年，国际清算银行（BIS）、支付与结算系统委员会（CPSS）和国际证监会组织技术委员会（IOSCO）联合发布了《对中央对手方的建议》（中央对手方风险管理）制定了以下15条风险管理标准，基本覆盖了CCP机制面临的主要市场风险，力争在国际上建立标准化的CCP风险管理架构。

三、境外中央对手方机制的一般做法及相关法律制度安排

近年来，随着OTC市场的快速发展，CCP的业务范围迅速拓展至OTC市场。随着证券投资全球化的不断发展，CCP呈现出不断扩张的趋势。

(1) 美国

美国资本市场是迄今为止全球最成熟的金融市场，也是金融创新最活跃的市场。这很大程度上得益于其完善的法律体系。关于CCP机制，美国《破产法》等法律法规均做出了具体规定：当证券交易合同一方的金融机构破产时，该证券合同的执行和证券交易的净额结算不予执行。受破产法规定自动终止付款的限制。该条款为CCP服务机构提供了比破产参与者其他债务人优先行使其证券合约结算权的优势，为CCP机制提供了有效的法律保障。

美国提供CCP服务的主要机构有存托信托清算公司DTCC、期权清算公司OCC和芝加哥商业交易所CME。 DTCC是一家独立于交易所的托管和清算公司。旗下拥有六家子公司，为场外市场各类债券、股票及衍生品提供CCP服务。其服务区域包括100多个国家； OCC 是迄今为止世界上最大的。是一家期权清算服务机构，为OTC及其他市场的多种多元化金融工具提供CCP清算服务； CME是一家集交易和清算为一体的机构，为CME和CBOT的期货和期权交易提供CCP服务，其账户清算量占美国期货和期权交易量的90%以上。

(2) 欧洲

1998年，欧盟通过了《支付和证券结算系统结算最终法案》。其立法目的是降低CCP机制实施过程中的系统性风险，特别是单一市场参与者破产带来的系统性风险。该法主要从三个方面体现了对CCP机制的保护：一是CCP中转账指令和净额结算的保护；其次，保护破产程序不应影响已完成交易的正常结算；第三，CCP的保护 对中国清算系统中的抵押品的保护。

与美国类似，在欧洲，CCP 服务大多数情况下由清算机构提供。 LCH Clearnet是欧洲提供CCP清算服务的主要组织。 LCH Clearnet 的两家运营公司 - LCH Clearnet Ltd 和 LCH Clearnet SA。是欧洲领先的中共服务组织。其中，LCH Clearnet Ltd分别通过RepoClear系统和SwapClear系统为场外市场债券回购和利率掉期提供CCP服务； LCH Clearnet SA主要为证券交易所、有组织的衍生品市场和债券回购市场提供CCP服务。为股票、债券、权证、可转换债券、股票衍生品、利率衍生品和商品衍生品提供中央对手方和多边净额结算服务。

(3) 日本

JASDEC是日本的中央证券托管机构，负责除政府债券以外的所有证券的集中托管和结算，包括在交易所交易的证券和在OTC市场交易的证券。 JASDEC设有分支机构： JDCC是场外净额结算的中央对手方服务机构，专门为场外证券提供净额结算； JSCC 是大阪证券交易所、札幌证券交易所、福冈证券交易所和名古屋证券交易所。交易所为股票和金融衍生品交易提供CCP结算服务； JCCH主要为商品期货交易所提供CCP结算服务。

四、银行间债券市场建立中央对手方机制的现实意义

成立十年来，在人民银行的大力推动和市场参与者的积极参与下，银行间债券市场发展迅速。对保障货币政策有效传导、宏观经济健康运行、金融资源有效配置发挥了重要作用。重要作用。同时，市场的快速发展对交易结算方式提出了更高的要求：一是单一的交易结算方式已经不能满足市场发展的需要。目前，银行间债券市场采用场外市场经典的一对一询价交易结算方式，并未实行匿名交易制度。这使得市场参与者尤其是做市商、市场价格引导者在交易结算过程中无法隐藏自己的信息。交易头寸和策略降低交易热情，影响市场流动性。其次，市场规模的快速扩大对现行的全额结算方式提出了挑战。银行间债券市场自成立以来，采取逐笔结算方式。该方式债权债务清晰，流程简单，对市场的正常运行发挥着重要作用。但随着交易结算规模的迅速扩大，全额结算的弊端逐渐显现。以2007年上半年为例，银行间债券市场日均交易结算量已接近1900亿元，比市场成立之初的日均8200万元增长了2300倍。 ，呈指数增长；各个市场参与者每日的应收应付资金和债券金额也在快速增长，每天处理的交易笔数最高超过100笔。在现行逐笔全额结算的方式下，大量的人工操作、全额划转交易资金和债券降低了市场效率，增加了市场参与者的流动性成本，遏制了较大的操作风险和流动性。性风险。

上述分析表明，随着银行间债券市场的快速发展，市场参与者对匿名交易和净额结算的需求日益迫切，当前的交易结算方式亟待改进。 CCP机制作为匿名交易和净额结算的市场基础，将成为完善银行间债券市场交易结算方式的重要手段。

此外，CCP机制也将在控制衍生品风险方面发挥积极作用。目前，银行间债券市场推出的衍生品主要通过保证金要求、持仓限额、信息披露和交易对手限制等方式管理风险。随着市场的发展，越来越多的交易主体参与衍生品交易，新的衍生品将不断推出，市场风险将变得更加复杂，CCP机制将成为控制衍生品风险的重要手段。

五、银行间债券市场CCP机制建立的主要因素分析

(1) CCP推出方式的选择

在建立CCP机制的初期，应充分考虑CCP服务机构的能力和当前的市场情况，按照循序渐进的原则，选择好的CCP推出方式。

1、可以先试点，再推广。可以选择CCP急需的参与者和产品类型进行试点，并在总结经验的基础上逐步推广。近年来，做市商在银行间债券市场中的作用不断增强，做市商的日交易笔数和结算量普遍高于其他市场参与者。在做市过程中，做市商可能有大量仓位随时需要平仓，必须迅速平仓并隐藏自己的交易计划。因此，他们对匿名交易和净额结算的需求尤为迫切。考虑在做市商中率先推出CCP服务，建立匿名交易和净额结算系统，提高做市效率和市场流动性。这种方式的突出优点是：与其他市场参与者相比，做市商经过主管部门的严格批准，财力雄厚，信用良好。因此，在当前我国CCP法律框架不完善的市场环境下，这种方式有利于CCP服务机构控制信用风险，促进CCP机制的顺利实施。同时，在产品类型选择上，可以重点选择交易量大、市场参与者多的产品进行试点，最大限度地发挥CCP的市场功能。

2.还可考虑全面推出CCP服务，供市场参与者选择。从CCP属性和国际经验来看，CCP对于交易数量少、交易量小的市场参与者和产品并不具备优势。但对于交易频繁、市场参与度较高的机构和产品来说，就非常有必要了。因此，在推出CCP的初期，银行间债券市场可以采取CCP与现行交易结算模式并存的方式供市场参与者选择，以满足不同类型市场参与者和产品的需求，力争最大限度地提高交易结算效率。 CCP的市场效应。但这种方式对中共服务机构的风险管理水平和财力提出了较大挑战。

（二）中共服务机构的选择

CCP的性质对CCP服务机构的业务基础、风险管理能力和财力资源提出了更高的要求。如前所述，国际上既有DTCC等充当CCP的清算机构，也有CME等集交易与清算于一体的CCP服务机构。近年来，也出现了ICAP等大型电子经纪商充当CCP的趋势。对于银行间债券市场，应综合考虑机构的业务基础、财务资源、机构成熟度、风险管理能力、成本效益评估等方面，结合当前市场情况和拟定的CCP推出方式，本着节约成本、提高效率、完善风险管理等原则，选择一家好的CCP服务机构。

（三）相关法律法规的完善

CCP交割方式在发挥积极作用的同时，也承担了整个市场的交易对手信用风险。因此，良好的法制环境是中共正常运转的重要保障。目前，银行间债券市场尚未纳入证券法体系的管理范围，《破产法》、《证券法》等相关法律也未对CCP的运作制定相关规定。缺乏法律保护是目前银行间债券市场引入CCP机制的原因。薄弱环节。对此，我们可以借鉴银行间债券市场的成功经验，通过市场主管部门制定管理办法、CCP服务机构制定业务规则、与CCP参与者签订协议等方式规范CCP运作。同时，有关部门应积极推动尽快完善相关法律法规。

（作者单位：中国人民银行上海总部金融市场管理部债券市场处）

参考：

1. DTCC、CME、LCH Clearnet等相关交易所和清算所网站

2.《对中央对手方的建议》，CPSS/IOSCO，2004.3

3.“中央对手方清算：构建风险和收益评估框架”，芬兰银行讨论文件，Kirsi Ripatti，2004.12