随着金融全球化的到来，主要国家汇率变动以及与之密切相关的资本流动成为全球市场变化的风向标，尚未定型的人民币汇率制度如何改革也因此成为备受关注的重要课题。中国改革开放30年来汇率政策实践的智慧与成就令人瞩目，然而全球金融危机以来，汇率制度与资本账户开放的政策选择纠结而艰难。本文希望总结历史经验，结合国际货币变迁与国内经济转型背景，梳理人民币汇率制度改革的客观要求与未来方向。

中国改革开放以来的人民币汇率安排大致可分为以下三个阶段：

第一阶段是1994年以前，主要实行可调钉住汇率制度。1985年以前，实行盯住由15种货币组成的一篮子货币。1985年至1993年，实行官方汇率与外汇调节市场价格并存的双轨制，官方汇率可调，盯住美元。通过积极主动的名义汇率调整，实现国际竞争力、增长、就业等现实经济目标。中国政府根据汇率成本调整官方名义汇率水平，保持中国出口产品的国际竞争力，一篮子贸易商品价格对汇率起锚作用，使汇率基本稳定，具有相当的弹性。与大多数国家选择中心汇率、允许名义汇率围绕中心汇率上下浮动不同，中国对人民币名义汇率采取频繁、小幅、不定期的调整，使人民币对美元汇率从极高而不合理的1.4480元逐步过渡到1990年底的5.7221元。1986年，国际货币基金组织首次将人民币汇率制度纳入有管理的浮动制度。名义汇率的变动实际上是跟踪出口成本的变动，使出口商出口成本的损失可以通过汇率得到补偿，从而保证出口的盈利，起到促进出口和经济增长的作用。

第二阶段是从1994年1月1日汇率改革到2005年7月恢复汇率改革。1994年中国实行汇率并轨，人民币对美元汇率调整为8.7元人民币，官方称之为“以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。亚洲金融危机后，直到2005年7月恢复汇率改革，人民币对美元名义汇率一直维持在8.27元人民币左右。1997年东南亚金融危机爆发时，泰国汇率从25泰铢兑1美元贬值到52泰铢，印尼从2000印尼盾兑1美元贬值到16000印尼盾。当时中国政府承诺不让人民币贬值，避免竞争性贬值的负面影响。人民币对美元升值对中国出口产生了不利影响。 1999年至2003年，中国制造业产能利用率甚至下降到接近50%，经济陷入通货紧缩。政府基于国家金融安全，采取了严格的盯住美元的汇率制度，避免汇率波动引起的热钱流入和投机冲击；同时放缓资本账户开放进程，对没有实际经济活动支撑的跨境短期资本流动实行严格管制。在对外政策方面，政府积极争取加入WTO，为制成品出口拓展国际市场空间。在国内政策方面，政府通过房改商品化启动房地产业的发展；通过出售亏损国企壮大民营经济，激活发展动力；积极推进高速公路等基础设施建设，为下一轮经济增长奠定坚实基础。在美元进入十年贬值周期时，人民币适应性地采取了盯住美元的政策，促进了出口导向型经济的快速增长。

虽然中国政府在第一阶段采取了主动的汇率调整，在第二阶段采取了适应性的盯住美元的政策，但二者的本质都是套用发展中国家的实际目标模式，即通过调整名义汇率（或借美元贬值）来实现增长、就业、国际竞争力等实际经济目标。这一政策显然是成功的，体现了很高的智慧和管理水平。

随着出口的快速增长和中国经济规模的不断扩大，国际上要求人民币升值的压力也越来越大，美国学者通过均衡汇率模型测算出人民币汇率被低估了25-40%，那么人民币是如何从高估走向低估的呢？

从内部原因看，人民币低估在一定程度上是由地方政府间的GDP竞争和中央政府的汇率政策规则决定的。1994年与汇率并轨改革同时启动的分税制改革，形成了中国独特的政治集权、经济分权体制。在中央通过低利率政策鼓励投资、通过汇率成本决定的汇率水平促进出口制造业发展的同时，地方政府为追求政绩，在利用外资、鼓励投资的优惠政策等方面展开无序竞争，导致土地、环境等自然资源被低估和过度开发，形成地区间市场分割、重复建设、产能过剩等现象。不断拓展外部市场成为这一增长模式持续运行的前提。国内产能过剩和省市之间降价竞争的结果就是人民币汇率成本上升（贸易条件指数恶化，由2000年基期的100下降到2011年的82.65）。中央政府以汇率成本为依据的运作规则，自然会导致人民币从高估走向低估。从某种意义上说，政府上调最低工资、调整资源使用费等手段，与名义汇率升值有同样的矫正作用。

至于外部因素，美元的持续贬值，导致人民币对其他货币相对贬值，但美国（2014）计算出的人民币对美元的实际汇率，相对于收入调整后的购买力平价（PPP），在2000-2006年仅略微低估，2007年开始被高估。美国学者对人民币汇率低估的计算，本身就存在夸大因素，这是因为他们所采用的均衡汇率模型，没有纳入全球价值链中垂直分工体系的分析。哈佛商学院一位教授（2010）在其著作《世界3.0》中引用了一个经典案例，将这个问题解释得很清楚。他以苹果公司的iPod播放器为例，指出这款印着“中国制造”的产品，是由中国从东亚进口的400多个零部件组装而成的。它的售价为299美元，中国获得的加工费只占售价的1-2%。而每台iPod的利润为163美元，其中大部分进入了美国公司及其工人的口袋，苹果总部拿走一半。但每在美国销售一台iPod，中国对美贸易就会有150美元的顺差。这一案例说明，加工工业的增加值（或GDP）在理论上是可以100%转化为外贸顺差的。1996—2005年的十年间，加工工业出口占中国出口总额的比重在55%—57%之间（魏尚进等，2008）。因此外汇资讯网，除非推翻全球垂直分工体系，否则就需要改写脱离实际的均衡汇率理论。

第三阶段是2005年7月21日至今。在巨大的外部压力下，中国重启汇率改革，实行“以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度”，至今正好10年。这一阶段汇率制度的主要特点是人民币对美元持续升值、浮动区间不断扩大。截至2015年4月，人民币对美元中间价累计升值35%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值42%和56%。在这十年中，汇率波动区间经过三次调整，由最初的0.3%扩大到2%，人民币汇率也呈现双向波动，有升有降。

现阶段的改革方向是汇率市场化，外部驱动力是“中国操纵汇率”的批评；内部驱动力主要来自两方面，一是央行维持人民币名义汇率稳定的成本越来越高，官方外汇储备快速增长带来的收益与风险严重不对称；二是人民币国际化的“标准配置”似乎就是资本项目开放，而后者需要更加灵活的汇率制度。

从中国的实际情况看，近年来中国经济面临艰难转型，宏观经济远未稳定，金融体系愈发脆弱，国内利率高企，资本流入流出势头强劲，金融市场化改革开放若不谨慎处理，可能引发金融危机。

现在需要讨论的第一个问题是，市场化是否应该成为汇率制度改革的目标？

假设市场化改革的方向是正确的，汇率应该由外汇市场的供求关系决定，假设资本账户开放还比较有限，外汇的供求主要来自贸易平衡。那么，改革开放以来，我国基于比较优势的加工出口产业，2008年占出口的48%，2015年上半年已经降到35%左右，如前文所说，贸易顺差是加工工业的常态。如果教条地把贸易平衡作为汇率的适度标准，这个均衡汇率相对于现实经济发展的客观要求一定是被高估了的，因为只有通过扩大一般贸易逆差，或者强行转移加工产业，才能实现贸易平衡。这对中国来说似乎是一种弄巧成拙的做法，当掌握更高级的武功需要时间的时候，汇率过度升值可能造成经济硬着陆，引发通货紧缩。在经济依存度不断提高的全球化背景下，这对欧美进口商也是不利的，增加了他们的进口成本而不是增加了他们的就业机会。

我们再来看汇率市场化与资本账户开放的关系。“标准配置论”认为，汇率波动可以吸收外部冲击，因此资本账户开放需要实现汇率市场化。事实上，在金融全球化背景下，“标准配置论”已经过时。从全球外汇市场交易的实际构成看，每年800万亿至100万亿美元的外汇交易量中，有现实经济背景的只有30万亿左右，出于套利、汇率对冲和投机需求的交易占97%。汇率波动不仅不能吸收跨境短期资本流动的不稳定冲击，在“预期自我实现”的正反馈机制下，还会放大市场不稳定性。早在20世纪60年代，美国经济学家弗里茨（1964、1965）和他领导的32人专家小组（简称“小组”）设计国际浮动汇率制度的初衷，是让各国通过汇率波动来调节国际收支，从而减少对美元储备的需求。不幸的是，事与愿违，国际汇率波动与短期资本流动相互促进的不稳定局面，导致发展中国家金融危机频发，后者不得不通过积累大规模美元外汇储备来应对。国际浮动汇率安排并没有减少外汇储备需求，反而产生了新的“自我保险”需求，从而放大了国际收支不平衡。埃莱娜·雷伊（2013）揭示了美联储主导的“全球金融周期”，并提出要么外汇管制，要么丧失货币主权的“二元悖论”，认为发展中国家引入浮动汇率制度似乎无济于事，资本账户开放应谨慎。

国际社会真正需要质疑的是国际自由浮动汇率制度的合法性。我们知道，在布雷顿森林体系下，成员国超过1%的汇率变动需获得国际货币基金组织的批准，超过5%的汇率波动都是违法的。今天外汇资讯网，重返布雷顿森林体系的可能性不大，但基于汇率的政策工具性质，国际社会通过大国间货币政策协商与合作，实现国际汇率管理，仍是值得提倡和努力的。已故意大利财政部长帕多亚-(2010)曾建议，国际社会应打破浮动汇率幻想，实行由市场与经济政策相互作用共同决定的共同汇率机制。

因此，我不认为市场化是人民币汇率制度的改革目标。人民币汇率的制度安排需要体现国家利益与全球责任的一致性。作为全球经济大国，中国的汇率制度安排既要符合自身经济发展的客观需要，也要体现国际货币体系未来的改革方向。因此必须在国际货币合作的背景下给政府决策留下主导地位，让市场参与汇率形成，构建有管理的弹性汇率制度。

我们需要回答的第二个问题是人民币汇率制度改革与人民币国际化的关系。按照“标准配置论”的逻辑，人民币国际化似乎与浮动汇率制度相匹配。但我们基于国际经验的实证分析表明，货币国际化与汇率不稳定呈负相关关系。英镑、美元的成功经验是借助与黄金的固定挂钩扩大其价值效应，日元国际化的不成功则与日元币值波动较大有关。因此，国际经验表明，保持人民币汇率的长期基本稳定是人民币国际化成功的内在要求。

那么我们来谈第三个重要问题，资本账户开放如何才能有利于当地经济金融转型、汇率稳定和人民币国际化。我们建议资本账户开放要有限制、有针对性。第一，政府要加大金融服务业的开放，引入机构投资者的理财服务。人们在讨论中国股市的非理性特征时，大多指出中国个人投资者占比过高，这只能说明中国的投资管理服务供给不能满足家庭理财的需求。政府应该更大胆地开放与直接融资相关的金融服务市场。跨国量化投资机构的高管表示，在美国等成熟市场，量化投资的收益率只有2%，只有杠杆才能达到投资者要求的收益率，而在中国，可以获得20%的收益。原因就是中国“钱多傻人多”，市场效率差，投资机会多。其实，资本没有聪明与愚蠢之分，只是有专业与非专业投资者之分。因此，一是要加快引进提供专业投资服务的人才和机构，提高资本市场配置效率；但为确保国内居民共享经济增长成果，实现财富积累优先，不宜过快向国际金融资本开放国内资本市场。二是政府应采取相应政策，鼓励本土企业和金融机构加大海外投资和全球经营，为人民币国际化使用提供动力和有效服务。三是有限度、有针对性地开放在岸资本市场。让在岸资本市场的开放成为推动双边货币合作和离岸人民币市场建设的激励机制。本土资本市场的逐步有序开放也是维护美元体系稳定的必要条件。中国是美国政府最大的海外债权国，维护美元稳定体现中国的国家利益。人民币国际化需要在维护美元体系稳定的前提下，实现对亚洲地区美元的部分替代，这也是减轻美元体系压力、推动形成具有内在稳定机制的多极化国际货币体系的必由之路。

最后，我们回到人民币汇率制度改革的主题。这里，我提出几个改革的基本原则：第一，人民币应该放弃盯住美元。麦金农的“东亚美元区”曾是日元国际失灵的外部原因之一。人民币未来若要成为与美元、欧元平起平坐的国际储备货币，必须与美元脱钩，形成自身稳定、独立的运行方式，进而成为亚洲各国的货币基准（又称锚货币）。第二，遵循实体经济发展的客观要求xm外汇，形成有管理的弹性汇率制度。政府在确定和调整中间汇率方面发挥主导作用，由市场力量决定汇率每天围绕中间汇率在一定范围内波动。第三，中间汇率以名义有效汇率表示，参考实际有效汇率确定，并根据巴拉萨—萨缪尔森效应和中外生产力变化差异适当调整。四是参考当地市场成熟度和企业适应性，逐步扩大汇率波动区间，最终形成不超过中心汇率10%的汇率目标区。五是鉴于当前人民币汇率被高估，政府应采取鼓励企业和金融机构境外投资、限制热钱流入流出的资本项目管理政策，并在此前提下对中心汇率进行适当调整。（来源：FT中文网）

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