李刚（中国外汇投资研究所研究总监）

近期，市场为迎合其对美联储降息的激进预期，加剧了对美国经济衰退的猜测，导致美元贬值、美股调整，主要原因是美国7月新增非农就业岗位11.4万个，远低于市场预期；失业率也意外升至4.3%，达到2021年10月以来最高值，并触发萨姆规则（0.53%）。但随后该规则的“定义者”、前美联储经济学家萨姆却表示，美国尚未进入衰退，美联储保持冷静、谨慎行事很重要。这不免让人想起此前市场讨论的另一个经济衰退指标——美国国债收益率曲线倒挂——同样未能指导对经济衰退的评估。那么美国经济是否存在衰退风险呢？为什么传统的评估经济动态的指标在判断当前美国经济表现时并不准确?在探讨这个问题时，我们需要仔细分析传统指标的局限性、它们对经济的预测作用，以及当前经济环境的复杂性。

首先，萨姆法则是一种衰退“预警信号”，而非绝对的衰退预测理论。萨姆法则的目的是在衰退即将来临时提供预警信号，而不是在衰退已经发生时才确认衰退。因此，符合萨姆法则的条件虽然可能发生，但并不代表衰退不可避免。虽然失业率是一项重要的经济指标，但它并不能独立地捕捉到经济衰退的所有前兆，例如消费者支出、商业投资、通胀、货币政策等其他因素也对经济趋势产生重要影响。与过去相比，当前美国经济的新结构导致劳动力市场发生重大变化，包括自动化、全球化、零工经济和技术进步。失业率虽然略有波动，但仍保持在极低水平，就业市场保持健康。一些行业，如科技和服务业，继续招聘，为经济提供了根本性的支撑。消费支出是美国经济的重要驱动力。尽管利率上升、通胀压力加大，但消费者支出依然保持相对强劲，尤其是服务业和耐用品领域，这表明美国消费者仍然拥有较强的消费能力外汇走势结构，部分抵消了经济其他领域的疲软。从美国企业来看，虽然在高利率环境下企业投资增速有所放缓，但企业通过调整供应链、提高效率等方式维持了盈利能力，这反映出美国经济内生性较强xm外汇，其内需市场和技术优势使其在面对外部冲击时具有较强的韧性。

其次，虽然收益率曲线倒挂对金融市场和实体经济都有伤害，但说利率倒挂导致经济衰退其实是本末倒置，倒不如说利率倒挂更像是潜在经济增长率调整的信号，这或许更多反映的是货币政策与经济周期的错位，而非衰退的必然到来。从疫情爆发以来本轮美债收益率倒挂来看，主要还是美联储降息过急、加息过猛，导致政策与市场预期不一致，而非衰退迫在眉睫。后疫情时代的美国经济环境与以往有显著不同，随着科技公司崛起、金融市场全球化，资本流动与经济增长的关系更加复杂。尤其是全球主要国家货币政策联动对资本市场资金流向的干扰，央行和金融机构的“人为干预”是市场收益率曲线扭曲的重要原因。美联储作为全球货币的“领头羊”，其政策对市场影响极大，预期和情绪的调动意味着美债收益率的波动并非经济力量传导的结果。加之后疫情时代的资本投资更加敏感和焦虑，经济复苏的不确定性、地缘政治风险的加剧使得市场更倾向于寻求安全、稳定和更短期灵活的收益，这一趋势进一步压低了长期美债收益率，加剧了收益率曲线的倒挂。

最后，与其争论美国经济是否对衰退免疫、传统经济模型是否适用于当前的经济环境，不如讨论一下市场为何频繁炒作美国衰退。当然，这种行为并非由单一主体推动，更多是由不同的市场参与者推动的。究其原因，市场出于不同的目的和诉求。一种可能是助长资产组合调整，即“衰退交易”，对经济衰退的猜测可以推高黄金、国债等避险资产的价格，进而提前部署避险资产的投资者可以从中获利，风险资产的价格得到调整，进而为投资者提供优化资产配置的机会。第二种可能是迎合政策规划或实体企业的诉求，提前讨论衰退的可能性是美国市场的常见做法，从而实现政策效果在尚未发生之前就已到来。目前，当前的衰退炒作助长了美元的贬值，未来或有利于美国财政部扶持企业的政策延续；第三，不排除市场中存在特殊利益集团，包括对冲基金等媒介助长特定的交易和流动，分析师在市场波动中，可能倾向于发布悲观预测，甚至夸大衰退风险外汇走势结构，以验证自己的预见性。

综上所述，新时代的变化使得当前的经济环境复杂多变，多重因素可能对未来经济走势产生重大影响。虽然萨姆规则和收益率曲线倒挂为评估经济前景提供了一些信号，但对美国经济前景的判断仍需谨慎。理解传统经济模型的失效需要超越历史经验的视角。考虑到疫情对全球经济的深远影响以及现代货币政策工具对市场的重大干预，市场可能需要配合其他经济指标和因素的综合分析，才能更准确地判断未来的经济走势。市场对美国经济衰退的频繁猜测，是经济基本面、货币政策、全球环境、市场情绪等多重因素的综合反应，有时被夸大，但也反映出市场对未来经济前景的深切不安。在这种环境下，投资者需要理性分析信息，避免受到情绪投机的影响。

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