外汇期货处于深度折价状态，主要受利差影响，随着合约临近交割，最终会回到当前汇率。对于套期保值企业来说，套期保值防止贬值可以得到更多折价；套期保值防止升值则相当于保留了海外利率套利的成本。因此，对出口型企业而言，判断美元兑人民币是否会升值更为重要。

外汇期货由溢价转为折价

自疫情发生以来，投资者发现美元/人民币期货远期报价逐渐由传统的升水结构转向贴水结构，以4月18日为例，当前离岸报价为7.2492，但2406合约报价为7.2402，2409合约报价为7.1983。9月合约与现价相差0.7%，也就是说，假设现价保持不变到9月，做空2409合约自然会产生0.7%的贴水成本。

按照期货最原始的定价规律，远期代表的是当前市场对未来的充分估值，当前市场是否预期未来至少会有0.7%的升值？如果回顾远期升贴水和汇率的实际走势，似乎并没有有效的引导汇率走势。比如2021年外汇期货交易 远期交易的相同，NDF报价在远期呈现高额升水，但最终美元兑人民币其实大幅升值，2022年升水转为贴水后，人民币呈现贬值趋势。

溢价或折价的真正原因是利率差异

试想一下，如果此时远期汇率报价中没有溢价或折价，那么以一年期国债为例，中国的收益率为1.74%，美国的收益率为5.16%，银行或者大资本可以利用中国现价低廉的融资成本，兑换美元后在美国获得高额利息收益，在1年期汇率期货上卖出，锁定汇率阻止人民币升值，从而实现无风险套利。

也就是说，当上述过程盈利时，理论上会有无限的资金继续卖出远期合约，直到该周期变得无利可图，这就是套利平价理论——投资者通过买入和卖出远期合约，在两个不同国家的金融市场之间进行套利交易，实现无风险盈利。

因此，我们观察NDF报价可以发现，远期汇率是以两国1年期国债收益率作为计算利差的基础，用现货离岸价乘以两国1年期利差年化收益率，即可得到理论上的无风险套利价格。与NDF实际历史远期报价对比发现，二者高度一致，可以得出NDF报价均是以双方1年期国债收益率作为标的利率数据。

而从另一个维度上看，通过计算1年期NDF与现货报价的基差，我们可以发现曲线与1年期美债收益率利差高度相关，这也说明，总体上，远期报价的溢价或折价幅度受中美两国无风险利差主导，且根据图3、图4可知，报价严格按照利差折价，并不存在显著的无风险套利机会。

如何通过外汇期货的升贴水来判断真实的资金动向

考虑到香港市场的实际融资情况，使用并计算资金成本与收益可能更加贴近现实。为了验证理论，我们选择了香港交易所的外汇期货和新加坡交易所的外汇期货进行测算，可以发现，合约交易活跃度上升之后，三个月之间的隐含利差与实际利差开始趋于收敛，注意在去年9月和今年4月xm外汇，隐含利差均高于实际利差，这意味着远期合约有更强的下行驱动力，或者说是国内借贷成本上行。也就是市场预期利差会走宽，更多资本选择国内借贷进而海外套利，如果预期一致，则很容易吸引双边政策调控，进而人民币随后的升值将证伪套利逻辑。

综上所述，通过对比期货月份间隐含利差与实际利差，进而比较哪个指标出现单边驱动外汇期货交易 远期交易的相同，可以发现资金倾向性更加明显。若隐含利差占主导，意味着更多资金在积极抛售远期合约，中美利差有望进一步走高；若实际利差占主导，则意味着中国借贷成本上升，或者美国再次转向加息逻辑。无论哪种背离，都意味着预期趋于与投机一致，远期汇率开始具备引导的可能。

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