中国国际经济交流中心信息部主任徐洪才

1、国际金融体系发生一系列新变化。新年的钟声还在耳边响起，一向动荡不安的国际金融市场又给人类开了个“玩笑”。以阿根廷为代表的一些新兴经济体，通货膨胀率居高不下，本币对美元大幅贬值，国际资本外逃，股市大跌。一时间风声呼啸，让前不久在冬季达沃斯论坛上还在大谈世界经济加速复苏的政界人士、企业家、经济学家们大吃一惊。于是，有人敲响了全球金融危机即将“卷土重来”的哀嚎！其实，这都是美联储（以下简称“美联储”）货币政策转向造成的。 2013年以来，随着美国主要经济指标明显好转，美国经济复苏趋势日益加强，美联储退出量化宽松政策逐步成为现实，国际金融体系也发生了一系列新的变化，这些变化颇具戏剧性和出乎意料性。

第一个变化，国际金融体系风险加剧，国际资本回流美国，一些新兴经济体货币对美元大幅贬值，金融市场受到严重冲击。

第一波冲击发生在2013年第三季度。2013年5月，美联储首次暗示将逐步退出量化宽松政策，此后，印尼、印度、泰国、菲律宾等亚洲国家金融市场均出现剧烈冲击，其中印尼受创最为严重。印尼面临经济放缓、外资外流、本币贬值、物价上涨等多重问题，8月通胀率达8.79%，为4年来最高。7、8、9月，美元兑印尼盾波动剧烈，由7月初的9934:1贬值至9月底的11613:1，贬值幅度达16.9%； 10月份稍有反弹，但很快又重回贬值通道，2014年1月底达到12226：1。形势危急，印尼央行多次加息以抑制通胀和货币贬值，导致雅加达隔夜拆借利率从7月初的4.17%上升至2013年底的6%左右，一年期拆借利率则从5.95%上升至8.25%。印尼央行的连续加息削弱了国内消费，损害了银行信贷，重创了实体经济。

第二波冲击发生在近期。进入2014年，国际金融市场再度动荡，资本外流、汇率贬值、股市暴跌。1月份，阿根廷比索以22.5%的月度跌幅居全球首位，多国央行被迫加息应对危机。几乎与此同时，土耳其里拉贬值超过9%，乌克兰日元贬值6.1%，印尼盾贬值4%，巴西雷亚尔贬值3%。阿根廷在1982年、1989年、2001年经济危机期间都陷入债务反复违约的恶性循环，此次危机似乎也不例外。据美国《商业周刊》2月7日报道，阿根廷当前借贷成本已达到两年来的最高点，外汇储备跌至七年来的最低点，通胀率居高不下。 信用违约掉期（CDS）合约市场也显示，阿根廷五年内再次出现债务违约的可能性高达85%，目前第二波冲击仍在持续，未来走势仍有待观察。

第二个变化，全球金融治理向旧体系倒退，表现为国际货币体系改革受阻，美元国际地位巩固，新兴经济体参与全球经济治理犹豫不决，亚洲金融稳定机制应对危机的能力令人担忧。

第一，国际货币体系改革受阻。国际货币基金组织（IMF）与中国经过3年的热切期盼，却只等来了一个令人失望的结果：北京时间2014年1月14日上午，美国参众两院否决了2014年额外出资额度改革方案，迫使这项已再度被推迟的改革再次推迟至2015年等待美国国会批准。2010年12月15日，IMF董事会批准了IMF治理与份额改革方案，并完成第14次份额一般审查。新一轮改革意义深远：IMF总份额将从约2384亿特别提款权（SDR）增加一倍至约4768亿SDR，按现行汇率计算约合7200亿美元； 份额比例也将进行较大调整，超过6%的份额将从代表性过剩的成员国转移到代表性不足的新兴市场和发展中国家，以更好地体现IMF成员国在全球经济中相对权重的变化。这次改革对中国意义重大：中国的份额将由3.996%大幅上升至6.390%，投票权由3.806%上升至6.068%，超过德、法、英，成为继美、日之后的第三大国家，标志着中国综合实力和全球话语权显著提升。但改革方案将涉及修改IMF协定，并需要得到五分之三成员国的批准，这部分国家占总投票权的85%，也就是188个成员国中的113个。 由于占总投票权71.3%的136个成员国已经接受改革方案，这意味着距离改革生效还有13.7%的差距。但作为拥有16.75%投票权的IMF最大股东国，美国迟迟未予批准，导致改革搁浅。2013年，美国国会否决了奥巴马的相关建议，2014年，众议院共和党议员再次否决。美国国会否决IMF改革方案，进一步暴露了现行国际货币体系的内在缺陷。

第二，美元的国际地位得到巩固。2013年10月31日，全球六大央行，即欧洲央行、瑞士央行、英国央行、美联储、加拿大央行和日本央行均发布新闻稿，宣布达成长期多边货币互换协议。六国央行将把近年来形成的临时性双边货币互换协议转为长期协议。上述互换协议将一直有效，直至另行通知。最新的互换安排允许任何一国央行向其管辖范围内的其他五种货币中的任何一种提供流动性。参与货币互换的两国央行应评估相关市场条件，以保证在各自货币环境下的互换行动。根据协议，美联储实际上已成为欧洲央行、日本央行、英国央行、加拿大央行和瑞士央行的最后贷款人。随着美联储未来逐步退出量化宽松政策，全球将面临新一轮的美元回流。 近期新兴市场资本外流凸显了美元国际流动性的稀缺性，六大央行对美元建立最后贷款人垄断机制，或形成新的“神圣货币联盟”，分化重构了现行国际货币体系，巩固了美元的国际地位。

第三，新兴经济体参与全球经济治理犹豫不决。2008年全球金融危机爆发后的几年里，新兴经济体积极利用二十国集团平台，共同发出自己的意见和利益，但近来，新兴经济体的“集体声音”似乎有所弱化。2013年3月，在南非德班举行的金砖国家领导人第五次会晤中，成立了金砖国家工商理事会，并提出成立金砖国家开发银行和金砖国家货币储备银行。金砖国家希望三大“新平台”与世界贸易组织、世界银行、国际货币基金组织等三大“老平台”共同发挥作用，提升新兴经济体在全球经济治理中的地位。现在看来，“把三大‘新平台’做实做实”并不容易，至今没有取得实质性进展。

第四，亚洲金融稳定机制应对危机能力堪忧。2000年5月，在泰国清迈举行的第二次东盟与中日韩“10+3”财长会议达成《清迈倡议》，在“10+3”范围内建立双边货币互换网络，防范金融危机。2008年5月，“10+3”成员国成立清迈倡议多边机制（CMIM），启动800亿美元的共同储备基金；2009年2月，基金规模扩充至1200亿美元。2012年5月，扩大至2400亿美元，各方出资额保持不变；与IMF贷款计划的脱钩比例由20%提高到30%，救助资金使用期限延长，并将现有危机解决机制命名为“清迈倡议多边稳定基金”。 但近年来，中日关系紧张，日本加强在亚太地区的单边行动，引发人们对亚洲金融稳定机制应对危机的能力的担忧。

二、面对国际金融体系的新变化，中国人民银行要果断“拔剑”，主动“打牌”，坚定不移地推进人民币国际化。

托尔斯泰曾说：幸福的家庭大体相似，不幸的家庭各有各的不幸。金融危机亦是如此。尽管危机的成因千差万别，但抵御危机的武器似乎只有一个，那就是“打铁还需自身硬”。回首六年前，百年不遇的全球金融危机爆发时外汇交易策略，各国政府齐心协力应对，新兴经济体也曾风光一时，充当了世界经济复苏的引擎。如今，新的全球金融危机真的会再次来袭吗？其实大可不必担心。世界早已今非昔比，新形势也为中国展现实力创造了更多机遇。世间万物，有利有弊，所谓“危机”就是“危险+机遇”。虽然当前全球经济正在遭遇局部“倒春寒”，但经济复苏的趋势不可逆转。

当前，一些新兴经济体面临美元“荒”的困境，而中国拥有3.7万亿美元的外汇储备，这为中国人民银行重组资产负债表、实现外汇储备资产多元化提供了难得的机会。根据刘遵义教授的跟踪研究，当一个国家的“流动外汇负债”与其官方外汇储备之比大于100%时，该国将无力阻止货币危机。这里的“流动外汇负债”或“潜在外汇流出”包括一年内到期的外币贷款、外币债务的年利息、海外证券投资（股票和债券）累计的本金和收益等。此外，还必须考虑相当于6个月至1年进口总额的外汇需求，因为进口商将增加外汇流出用于进口支付和预付款，以避免汇率恶化。 1996年，刘遵义就用这种方法预测了1997年亚洲金融危机的爆发。最近，他又用这种方法计算出印尼的“潜在外汇需求”明显高于“潜在外汇供给”。他按6个月进口量计算出的外汇需求是外汇供给的240%，按1年进口量计算出的外汇需求则是外汇供给的340%。因此，他非常严肃地发出警告：印尼官方外汇储备面临“挤兑”的风险。

城门失火，池鱼受害。面对新的全球金融风险，中国如果坐视不理、隔岸观火，就会失去先机，难以独善其身。因此，“该出手时就出手”，中国人民银行要审时度势、趋利避害，果断采取单边行动，主动“亮剑”“打牌”。具体来说，第一，在指导思想上，要彻底抛弃改革美国、欧盟主导的“布雷顿森林货币体系”的幻想。要清醒认识到，改革IMF等国际组织的每一步都不会一帆风顺，对IMF的SDR作为全球储备货币不应抱有不切实际的想法。在操作层面，我们仍然要坚持“两条腿走路”的原则，即在不放弃推动国际货币体系改革的同时，努力练好内功、壮大自身实力。 第二，要稳扎稳打，坚定不移走自主创新和人民币国际化道路。一是扩大双边本币互换规模，推动人民币在对外贸易和对外投资中使用，从而“蚕食”美元的市场空间；二是增强人民币资产定价能力，推出人民币计价的石油期货交易；三是加强境外中资金融机构网点布局和支付结算网络建设，扩大人民币业务的境外覆盖面；四是推出上海“国际板”，吸引跨国公司在上海A股市场上市；五是发展大熊猫债券市场，鼓励境外机构在上海发行人民币债券；六是加快建设中国香港、新加坡、伦敦、法兰克福、巴黎、苏黎世等地人民币离岸市场。

做好上述工作或许还不够，人民银行还需要大胆创新。多年来，我国国际收支保持“双顺差”态势，外汇储备资产犹如“滚雪球”越滚越大。过度持有美元外汇储备固然可以增强我国经济抵御外部风险冲击的能力，改善国内金融稳定，但这也是一把“双刃剑”，不仅不利于人民币国际化，而且在一定程度上使我国经济及政策也被美元“绑架”。重仓持有美国国债不仅投资收益低，还要付出机会成本，经济政策自主空间也受到挤压，我国实际上成为美联储政策负面溢出效应的被动接受者。 近年来，中国积极实施企业“走出去”，但实质是带着美元出去，而不是带着人民币出去，因此强化了美元的国际地位。

这里似乎出现了一个“僵局”，要彻底解开这个“僵局”无疑需要很大的智慧。简单来说，就是把实现国际收支基本平衡作为一项基本国策。这不仅涉及外汇制度改革，也涉及经济发展模式的转变。但即便实现了国际收支基本平衡的目标，也只是缓解了“增量”问题，巨额外汇储备“存量”的问题依然没有解决。如何“盘活存量”？一是把外汇留在老百姓手里，鼓励企业走出去、居民到国外消费；二是采取创新手段重构央行资产负债表，利用目前一些新兴经济体美元匮乏的有利条件，将央行手中的部分美元资产转移出去。一个简单可行的办法就是中国人民银行直接向印尼央行借出美元，但这无法达到重构央行资产负债表的目的。

另一个可行的办法，是构建外汇“三角操作”，核心就是“借出”人民币。有人民币需求时，就借出；没有现实需求时，就人为制造，但必须与美元“绑定”。二战后，美国实施“马歇尔计划”，向欧洲输出美元，推动了美元国际化；20世纪80年代，日本为推动日元国际化，通过“日元借贷”向全球输出日元。可以借鉴，人民币国际化也要走输出的路。外汇“三角操作”的高明之处，就在于把人民币输出“嵌入”其中。

以印尼为例，具体操作分为三步：第一步，中国人民银行向印尼央行发放人民币贷款，或者印尼央行向中国人民银行发行长期人民币债券，利率可比同期美国国债利率高0.5%至1%外汇交易策略，融资规模和利率由两国央行协商确定，期限多为10年以上。第二步，印尼央行用借入的人民币向中国人民银行购买美元资产。人民币对美元的汇率可以参考外汇市场的汇率，也是由两国央行协商确定。以上两步可以“合二为一”，人民币形式上“一出一进”xm外汇，实际上不会影响中国人民银行的基础货币供给。 第三步，印尼央行向外汇需求者卖出美元外汇，阻止卢比兑美元进一步贬值。

上述外汇“三角操作”看似简单，但其积极意义却非同寻常。首先，印尼央行增强了外汇储备，将短期美元负债调整为长期人民币负债，足以应对金融危机，维护金融稳定；其次，中国人民银行的资产负债结构得到优化，体现在以美元计价的外汇储备资产规模缩减，而减量则被新增的人民币债务资产“取代”。因此，长期困扰中国的货币“错配”问题将得到一定程度的纠正。短期内，人民币升值压力或将有所减轻；如果中国人民银行从美国调回美元资产，只要操作得当，在不干扰人民币兑美元汇率的情况下是可以做到的。近期，由于美元回流，美国国债市场利率实际上已经下降，价格上涨。 适当减持美国国债，不仅不会对其市场流动性造成明显影响，我们还能获得增值收益。中长期来看，人民币是升值货币，如果未来印尼央行用其他货币还债，无疑对中国有利，中国除了收回本息外，还能分得一份货币升值收益。印尼央行如果用人民币还债，需要增加对我国的出口，中国用人民币支付，印尼得到人民币，中国得到能源和资源，两边各得其所！另外，印尼也不用担心还债问题，因为这类人民币债券，是由印尼国家税收担保的，未来可以让它“借新还旧”，展期经营，扩大人民币海外市场规模，岂不是痛并快乐着！ 第三，更重要的是创造了海外对人民币的需求，有利于推动人民币国际化；第四，有利于抑制新兴经济体发生金融危机，对世界经济复苏具有重要意义；同时，中国也树立了负责任大国的国际形象。

此外，此次外汇“三角操作”与传统货币互换也有很大的不同，后者只涉及两种货币，是“对称”操作；而前者则涉及三种货币，是“非对称”操作。建议有关部门对这一政策进行可行性研究，完善操作细节，尽快与相关国家央行联系，并付诸实施。（本文为徐洪才《变革的时代：中国与全球经济治理》前言）