概括

11月以来，人民币汇率明显走强，一度收复7.2关口。近期人民币快速升值，是“换市”的开始，还是美元压力缓解下的阶段性反弹？汇率“换市”发出了哪些信号，背后的基本面支撑又是什么？本文将为您进行分析，供大家参考。

热点话题：人民币汇率开始发生改变？

问1：近期外汇市场有何新变化？受美元下跌支撑，人民币汇率“量价齐升”

11月以来，人民币汇率呈现量价齐升态势。11月1日以来，离岸、在岸人民币汇率均大幅走强，分别由7.32、7.34升至7.21、7.22。随着汇率企稳升值，美元对人民币的交易量也在回暖。10月末，近20个交易日即期询价成交均量一度跌至132亿美元，创2018年以来新低；截至11月17日xm外汇，即期询价成交量也已回升至178亿美元。

美元快速走弱是人民币汇率升值的直接驱动因素，而美债利率快速下跌则是美元走弱的主要原因。11月1日以来，在岸、离岸人民币分别升值1.4%和1.6%，同期美元指数则大幅走弱2.7%，是人民币汇率升值背后的重要驱动因素。在美债供给侧冲击边际缓解、经济数据走弱、投机性扰动缓解等因素的共同作用下，美债利率快速下跌，美元指数也相应走弱。

问题二：人民币汇率变化的“信号”是什么？衍生品市场正在释放积极信号，市场行为也开始略有改善

远期汇率的走强和风险反转因子的下降，都释放出人民币将继续升值的信号。在远期市场，远期动态相关性的大幅下降，往往意味着“行情变局”的开始；9月份以来，在人民币即期汇率还在7.3关口震荡时，远期汇率已提前“掉头”。在期权市场，隐含波动率的下降，往往预示着汇率拐点即将来临；近期，隐含波动率在10月13日跌破5%，风险反转因子也快速下跌。

市场行为也向人民币倾斜。经常项目方面，贸易“漏损”在减少，10月出口汇率由0.86升至0.93，进口汇率由1.06降至1.01。企业和居民结售汇意愿略有改善，银行代客结售汇逆差由194亿美元收窄至81亿美元。资本项目方面，10月海外债务持有量增加373亿元，11月北向资本流出规模也较前三个月月均573亿元有所放缓，仅流出52亿元。

问题三：人民币汇率“转跌”的依据是什么?海外经济仍在走弱，国内企稳信号愈发明显。

回头看，美国经济基本面或继续走弱，而国内经济企稳向好信号愈发清晰。10月美国制造业PMI从49.0跌至46.7；就业市场也出现松动迹象，新增非农就业人数仅15万，失业率升至3.9%。国内库存处于绝对低位，加之实际利率呈下行趋势，经济企稳向好信号愈发清晰；10月以来万亿国债发行、广泛财政支出加速，将为经济进一步注入上行“动能”。

人民币汇率走强有利于改善境内市场资金的风险偏好。回顾历史，北向资金的流向往往受到人民币汇率升值或贬值的预期影响。今年8月以来，在贬值压力下，北向资金累计流出已达1820亿元，对A股市场造成明显拖累。随着汇率的变化，北向资金有望企稳回流；其中，8月以来北向资金相对看好且减持幅度较大的行业值得关注。

周评：全球主要股指全线上涨，美元指数弱势

（2023/11/13-2023/11/17）

股市：全球主要股指全线上涨，德国DAX指数领涨，发达国家股指中，德国DAX指数、日经225指数、纳斯达克指数、标普500指数领涨，分别上涨4.5%、3.1%、2.4%和2.2%。

债券市场：发达国家10年期国债收益率全线下跌，美国10年期国债收益率下跌17.0bp至4.5%，德国10年期国债收益率下跌20.0bp至2.6%；法国和英国10年期国债收益率分别下跌15.6bp和11.3bp。

外汇市场：美元指数下跌，人民币兑美元升值，兑欧元、英镑贬值，其中欧元、英镑、日元、加元兑美元分别升值2.1%、2.0%、1.3%和0.6%；在岸、离岸人民币兑美元分别升值0.8%、0.9%，至7.2和7.2。

商品市场：原油下跌，贵金属上涨，有色金属及农产品多数下跌，黑色金属走势分化。俄罗斯宣布石油出口税降至24.7美元，美国原油库存录得179万桶增幅超预期。同时，伊拉克石油部已达成协议，将恢复库尔德地区油田生产。

风险警示

俄乌冲突再起；大宗商品价格反弹；工资增长放缓未达预期

报告内容

1.热点话题：人民币汇率开始“变”了？

11月以来，人民币汇率明显走强，一度收复7.2关口。这是“换手”的开始，还是美元压力缓解下的阶段性反弹？汇率“换手”发出了哪些信号，背后又有基本面支撑？本文进行分析，以供参考。

问1：近期外汇市场有何新变化？受美元下跌支撑，人民币汇率“量价齐升”

11月以来，人民币汇率呈现量价齐升态势。11月1日以来，离岸、在岸人民币汇率均大幅走强，分别由7.32、7.34升至7.21、7.22；11月17日盘中，在岸人民币甚至一度上涨逾400点，重新站上7.2关口。随着汇率企稳升值，美元对人民币的交易量也在回暖。10月末，近20个交易日即期询价成交均量一度跌至132亿美元，创2018年以来新低；截至11月17日，即期询价成交量也已回升至178亿美元。

近期美元快速走弱是人民币汇率升值的直接驱动因素，而美债利率快速下降则是美元走弱的主要原因。11月1日以来，在岸、离岸人民币分别升值1.4%和1.6%，同期美元指数则大幅走弱2.7%，是人民币汇率升值背后的重要驱动因素。在三方面因素的共同作用下，美债利率快速下跌，美元指数也出现走弱：一是美债供给侧边际影响缓解，财政部在四季度再融资会议上预计债券净发行规模降至7760亿美元，较7月预期值减少760亿美元；二是经济数据走弱，美联储态度偏鸽； 11月份公布的PMI、非农、CPI等数据均低于市场预期，市场对明年降息的预期逐渐增强；三是投机性扰动也有所缓解，非商业性美债空仓明显下降。

近期人民币快速升值是“行情转变”的开始，还是美元压力缓解下的阶段性反弹，市场仍存在一定争议。部分人士认为，短期内人民币仍将承压：一方面，10年期和2年期美债利率已倒挂44bp，美债期限利差自1982年以来倒挂不足50bp，因此10年期美债利率下跌空间或将相对有限；另一方面，离岸人民币HIBOR利率近期快速下跌，随着离岸市场流动性改善，人民币的做空动力或将略有加强。 还有观点认为，当前形势正是“市场变化”的开始：回顾历史，在外贸企业年末结汇带动下，人民币11月、12月呈现走强趋势，近6年来平均升值1.2%和1.1%。

问题二：人民币汇率变化的“信号”是什么？衍生品市场正在释放积极信号，市场行为也开始略有改善

从远期市场来看，近期人民币远期与即期汇率走势分化，远期汇率相对走强，这或许是“市场变局”的信号之一。回顾历史，2015年以来，即期与远期汇率动态关联度的大幅下降，往往意味着“市场变局”的开始：当远期升值幅度加大，人民币汇率随后会进入升值区间，如2017年4月、2018年12月和2020年6月；当远期贬值幅度加大，人民币汇率大多会进入贬值区间，如2015年6月、2022年8月。目前，人民币远期汇率再度走强：9月份以来，在人民币即期汇率仍在7.3关口震荡之际人民币外汇，远期汇率已提前“松绑”； 9月26日以来，1年期NDF由7.13走强至7.06，3个月远期汇率由7.28走强至7.20，升值幅度进一步加大。

从期权市场来看，近期期权隐含波动率整体呈下行趋势，风险反转因子下降也释放出人民币将继续升值的信号。期权隐含波动率通常体现市场对未来实际波动率的预期，当隐含波动率较低时，市场往往远期预期一致性较高，意味着汇率拐点即将到来；而风险反转因子（看涨期权与看跌期权隐含波动率之差）则指示方向，该因子的下降指向看跌价格相对较高，市场看涨人民币汇率。2017年以来，隐含波动率曾7次跌破5%，未来三个月人民币波动较大，风险反转因子指示变化方向。 近期，3个月平价期权隐含波动率在10月13日再次跌破5%，1个月风险反转因子也跌至-0.26，指向人民币升值方向。

此外，无论是经常项目还是资本项目，市场行为也都在向有利于人民币的方向倾斜。从经常项目看，一方面，进出口的“漏损”在减少，10月份出口汇率由0.86升至0.93，进口支付率由1.06降至1.01；另一方面，企业和居民结售汇意愿边际改善，银行代客结售汇逆差由9月份的194亿美元收窄至81亿美元，剔除远期履约后，结售汇率由51.7%改善至51.9%，售汇率仍维持在62.7%。从资本项目看，随着套期保值成本上升，有担保套利交易早已无利可图，无担保套利交易也大幅下降； 10月，境外机构持债规模一改此前减持态势，增加373亿元；11月，北向资金流出规模也较前三个月月均573亿有所放缓，仅有52亿流出。

问题三：人民币汇率“转跌”的依据是什么?海外经济仍在走弱，国内企稳信号愈发明显。

短期来看，美国经济基本面或继续走弱，而国内经济企稳向好信号愈发明显。11月以来花旗中国经济意外指数由7.6回升至18.0；花旗美国经济意外指数由54.4回落至34.2。海外，10月美国制造业PMI由49.0回落至46.7；就业市场也出现宽松迹象，新增非农就业岗位仅15万个，失业率升至3.9%。此外，供需宽松下油价下跌，也将改变能源依赖分化下美强欧弱的格局，对美元指数相对利空。国内，目前库存处于绝对低位，加之实际利率呈下行趋势，经济企稳向好信号愈发明显； 而10月底“万亿国债”的发行，以及10月份广义财政支出的“加速”，将为经济进一步注入上行“动能”。

中期来看，本轮人民币升值的“空间”或仍需参考美元下跌节奏和出口好转程度。两个因素将影响2024年美元的走势：1）美国基本面走弱节奏。在金融状况偏紧和货币政策时滞效应下，2024年美国经济将继续放缓，“黑天鹅”事件爆发或将加速美元的转向；2）降息节奏。回顾历史，从加息到降息的“停顿期”，美元指数大多在下半年走弱。2024年下半年降息预期升温，或将为明年二季度美元打开下行空间。但从国内因素来看，出口对人民币汇率的支撑可能相对有限； 随着工资增速下行、过剩储蓄被消耗、利息支付压力增加以及个人所得税抵扣终止，美国消费可能大幅走弱，以美元结算的出口也可能不会有明显改善。

人民币汇率走强有利于改善境内市场资金风险偏好。回顾历史，北向资金的流向往往受到人民币汇率升值或贬值的预期影响。在人民币汇率贬值压力较大的2018年四季度、2019年中、2022年三季度、2023年8月以来，均出现北向资金大量流出的情况。今年8月以来，北向资金累计流出金额已达1820亿元，对A股市场造成明显拖累。随着人民币汇率边际企稳，北向资金有望企稳回流；其中，北向资金相对看好且8月以来减持幅度较大的电力设备、建材、家电等行业值得关注。

经过研究我们发现：

1）11月以来，人民币汇率呈现量价齐升的态势。11月1日以来，离岸、在岸人民币汇率均明显走强，分别由7.32、7.34升至7.21、7.22。随着汇率企稳升值，美元对人民币的交易量也在回暖。10月末，近20个交易日即期询价成交均量一度跌至132亿美元，创2018年以来新低；截至11月17日，即期询价成交量也已回升至178亿美元。

2）远期汇率的走强和风险反转因子的下降，都释放出人民币将继续升值的信号。在远期市场，远期动态相关性的大幅下降，往往意味着“行情变局”的开始；自9月份以来，当人民币即期汇率还在7.3关口震荡时，远期汇率已提前“掉头”。在期权市场，隐含波动率的下降，往往预示着汇率拐点即将来临；近期，隐含波动率在10月13日跌破5%，风险反转因子也快速下跌。

3）市场行为也向人民币倾斜。经常项目方面，贸易“漏损”在减少，10月出口汇率由0.86升至0.93，进口汇率由1.06降至1.01。企业和居民结售汇意愿略有改善，银行代客结售汇逆差由194亿美元收窄至81亿美元。资本项目方面，10月海外债务持有量增加373亿元，11月北向资本流出规模也较前三个月月均573亿元有所放缓，仅流出52亿元。

4）回头看，美国经济基本面或继续走弱，而国内经济企稳向好信号愈发清晰。10月美国制造业PMI从49.0跌至46.7；就业市场也出现松动迹象，新增非农就业人数仅15万，失业率升至3.9%。国内库存处于绝对低位，加之实际利率呈下行趋势，经济企稳向好信号愈发清晰；10月以来万亿国债发行和广泛财政支出加速，将为经济进一步注入上行“动能”。

2.各大资产类别高频跟踪（2023/11/13-2023/11/17）

（一）股市追踪：全球资本市场普遍上涨

发达国家股指普遍上涨，新兴市场股指普遍上涨，德国DAX指数、日经225指数、纳斯达克指数、标普500指数领涨，分别上涨4.5%、3.1%、2.4%和2.2%。南非富时综合指数、巴西KOSPI指数、韩国KOSPI指数、伊斯坦布尔全国30指数、泰国SET指数分别下跌3.5%、3.5%、2.5%、2.3%和1.9%。

从美国标普500行业涨跌情况来看，本周美股各板块均上涨，其中房地产、材料、非必需消费和金融领涨，分别上涨4.5%、3.7%、3.4%和3.3%。从欧元区行业板块来看，本周多数行业上涨，其中工业、非必需消费和科技领涨，分别上涨4.9%、4.5%和4.2%。

港股全线上涨，恒生科技指数、恒生指数和恒生国企指数分别上涨2.3%、1.5%和1.3%；板块方面，恒生板块多数上涨，其中工业、地产及建筑、非必需消费领涨，分别上涨3.9%、2.4%和2.3%。

（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线下跌

发达国家10年期国债收益率全线下跌，美国10年期国债收益率下跌17.0bp至4.5%，德国10年期国债收益率下跌20.0bp至2.6%；法国和英国10年期国债收益率分别下跌15.6bp和11.3bp。

新兴市场10年期国债收益率多数下跌，仅土耳其10年期国债收益率上涨135.5bp至28.3%；越南、印度、巴西、南非10年期国债收益率分别下跌17.1bp、8.8bp、40.8bp和33.5bp。

（三）外汇市场跟踪：美元指数下跌，人民币兑美元升值，兑欧元、英镑贬值。

美元指数下跌，本周下跌1.9%，至103.8。欧元和英镑兑美元分别升值2.1%和2.0%，日元和加元兑美元分别升值1.3%和0.6%。主要新兴市场货币兑美元汇率大多上涨，印尼盾、菲律宾比索和韩元兑美元分别升值1.7%、0.9%和1.8%人民币外汇，仅土耳其里拉和雷亚尔分别贬值0.5%和0.01%。

人民币对美元升值1.0%，对欧元、英镑分别贬值0.9%和0.8%，其中美元对在岸人民币汇率较上周下跌756bp至7.2，美元对离岸人民币汇率下跌896bp至7.2。

（四）大宗商品市场追踪：原油下跌，贵金属上涨，有色金属及农产品多数下跌

原油价格下跌，贵金属价格上涨，有色金属价格多数下跌，黑色金属及农产品价格走势分化。其中，COMEX白银、螺纹钢、铁矿石领涨，分别上涨7.1%、3.5%和2.9%；豆粕、玻璃、焦煤领跌，分别下跌6.9%、4.7%和3.6%。

原油价格全线下跌，黑色系价格走势分化，WTI原油价格下跌1.7%至75.9美元/桶，布伦特原油价格下跌1.0%至80.6元/桶。焦煤下跌3.6%至1948元/吨；螺纹钢价格上涨3.5%至3924元/吨，铁矿石上涨2.9%至988元/吨，沥青下跌1.2%至3591元/吨。

铜铝价格走势分化，贵金属价格上涨，LME铜上涨1.9%至8242美元/吨，LME铝下跌0.72%至2203美元/吨。通胀预期从上期的2.3%降至2.2%。COMEX黄金上涨2.32%至1980.3美元/盎司，COMEX白银上涨7.1%至23.8美元/盎司。10年期美债实际收益率从上期的2.3%降至2.2%。

风险警示

1、俄乌冲突再度浮现：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称此举被视为直接介入战争。

2、大宗商品价格反弹：近半年来海外需求韧性持续超市场预期，中国复工或将继续提振全球大宗商品需求。

3、工资增速放缓不及预期：与2%通胀目标相符的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球劳动力短缺的背景下，2023年美国和欧洲仍将面临工资通胀过剩压力。