本周美元指数继续上涨，突破102关口。 与此同时，人民币汇率也出现较大波动。 过去一周，人民币贬值约2%。 但总体而言，中国并未出现大幅资本外流，人民币兑一篮子货币汇率仍处于多年高位。 多数业内人士也认为，人民币长期贬值趋势仍存在较大疑虑。

从历史经验看，人民币适度贬值（特别是在去年高位基础上）有利于降低出口成本，增加出口利润，为国内货币政策提供一定空间。 但政策层面要防范贬值过快带来的风险。 央行本月25日下调外汇存款准备金率1个百分点。 也可以看出，政策层面正在发出更多的稳定信号，无意大规模干预汇率市场。

央行下调金融机构外汇准备金率到什么程度才能稳定汇率？ 汇率贬值对出口企业有何影响？ 汇率贬值拖累A股吗？ 美联储紧缩预期的进一步强化是否会继续加大人民币汇率的波动性？ 政策层面如何应对？ 外部汇率政策与国内货币政策有何关系？ 如何协调？ 在我们不断融入金融全球化的过程中，应对不确定性的方法是什么？ 第一财经日报《首席对策》采访中银国际证券全球首席经济学家管涛。

关涛的主要观点：

汇率贬值并不意味着外汇供给超过需求。 及时降准是一个积极信号。

美元指数仍处于升值周期，这给人民币带来调整压力。

人民币单边升值一定程度上侵蚀了出口企业的利润

汇率调整客观上缓解了出口企业的压力

股市和外汇市场的情绪蔓延有所减弱。 外国投资者更关心汇率的灵活性，而不是涨跌。

目前处于美联储紧缩政策对人民币汇率影响的第二阶段

疫情得到控制后人民币汇率波动或放缓

五道防火墙确保人民币汇率基本稳定

央行运用宏观审慎工具开启第三道防火墙

逆周期因素等政策已经到位，政策工具箱不断丰富

人民币汇率的调整部分反映了中美货币政策分歧的加大。

汇率政策为货币政策提供更大空间

统筹安全与发展，稳妥稳妥推进机构金融对外开放

汇率贬值并不意味着外汇供给超过需求。 及时降准是一个积极信号。

第一财经记者：央行下调金融机构外汇准备金率1个百分点，释放100亿美元。 您认为能在多大程度上稳定汇率？

关涛：我认为央行4月25日宣布降低金融机构外汇存款准备金率1个百分点是为近期人民币大幅贬值降温的信号。 但我想澄清的是，首先，人民币贬值并不意味着外汇供大于求。 其实我们看到3月份人民币也有调整，但实际上当月银行结售汇是超过200亿美元的大顺差，而2月份人民币升值的时候，结售汇是大顺差。销售额将出现65亿美元的赤字。 因此，汇率是由市场决定的，并不意味着是由供求决定的。 这是个问题。

第二，我觉得大家都在讲释放100亿美元的流动性。 事实上，由于本次降准释放了金融机构吸收的外汇存款，银行不会主动结汇企业的外汇存款，因为结汇之后还要结汇。 主动承担汇率风险是银行风险管理不允许的。 那么对于企业来说，其外汇存款是否计入存款准备金呢？ 与它无关，因为它的出口收入是它自己的收入，它可以随时处置，与存款准备金率无关。 降低存款准备金率的措施是扩大本外币利差，增加人民币资产的吸引力。 从这个意义上讲，它影响汇率预期和汇率走势，因此具有信号功能。

美元指数仍处于升值周期，这给人民币带来调整压力。

第一财经记者：在讨论下一个问题之前，我们首先要明确，是美元在升值，还是人民币在贬值。

管先生：我认为最主要的原因是美元太强了。 因为今年美元延续了去年的强势走势。 前两个月不温不火，但2月底俄乌冲突爆发后，地缘政治风险加大，再加上美联储收紧预期加大的影响，美元指数目前已经稳定在上方100.今天我们看到美元指数已经突破了102，即将突破2016年底的103水平。所以实际上美元指数可能还处于2011年4月以来的升值大周期中，所以这证明2020年很多人说美元已经进入中长期贬值通道，这个已经被证伪了。 。

在这样的情况下，根据人民币汇率中间价的报价机制，美元强、人民币弱的规律仍然基本在发挥作用。 事实上，去年年底，央行通过全国外汇市场自律机制第八次工作会议首次发出警告，偏差程度与纠正力度成正比。 事实上，去年人民币汇率偏差最大的问题是人民币汇率对美元小幅升值，但人民币多边汇率大幅上升，对竞争力造成一定影响的出口公司。 今年我们可以看到，随着美元进一步升值，市场的调整力量开始发挥作用。 所以我们总体来看这一波人民币调整。 从美元指数来看，美元依然过于强势，给人民币带来了调整压力。 当然，本轮人民币汇率调整还有其他原因。

人民币单边升值一定程度上侵蚀了出口企业的利润

汇率调整客观上缓解了出口企业的压力

第一财经记者：在自身面临多重压力的情况下，汇率贬值对企业特别是中小企业和出口型企业有何影响？

关涛：汇率无论涨还是跌，都有有利有弊。 那么对于你提到的具体中小微企业来说，应该是有好处的。 因为这两年，从2020年下半年到去年，最大的问题是什么？ 对于许多公司来说，增加出口收入并不会增加利润。 因为大部分出口都是以美元计价和结算，而以人民币计价和结算的比例很低。 其中大部分以美元计价和结算。 人民币兑美元汇率单边升值侵蚀企业出口利润。

而且很多小微企业利润比较薄弱，不愿意使用一些风险对冲工具。 因为风险对冲是有成本的，锁定风险和收益需要花费一定的成本，但是因为他们的利润比较薄，所以他不愿意花这笔钱。 所以事实上，近两年来，人民币升值、原材料价格上涨、能源价格上涨、货运成本飙升已经成为中国外贸企业面临的四大挑战之一。

那么最近一波人民币汇率回调是市场推动的。 这并不是说从政策上讲我们想用贬值来解决任何问题，而是因为市场化运作导致人民币汇率出现回调，客观上对于中小微出口企业来说可以缓解压力。

股市和外汇市场的情绪蔓延有所减弱。 外国投资者更关心汇率的灵活性，而不是涨跌。

第一财经：另外，汇率贬值对权益类资产有何影响？ 有人将当前A股的下跌趋势归咎于汇率贬值。 你怎么认为？

管涛：汇率变化对股市的影响有两个渠道：一是通过实体经济。 但正如我们刚才所说，汇率无论涨还是跌，都有利有弊。 比如，如果这次人民币汇率下跌，对于拥有外汇资产的企业来说肯定是利好。 对于有外汇负债和进口付汇需求的人来说，可能是不利的，因为增加了成本，所以有利有弊。

然后我们最近看到了一个非常有趣的情况。 经过这波人民币调整，近期不少上市公司表示海外收入占比较高。 人民币汇率的这一波调整对我们来说是好事，这向外界披露是一件好事。 因此，很难说汇率下跌一定是坏事。 你必须权衡利弊。

那么第二个影响渠道是通过信心渠道。 一个非常典型的例子是，2020年5月末，受多种因素影响，人民币跌至7.20左右，创12年来新低，但当月外汇市场仍有更多顺差结售汇超过200亿美元，而上月顺差仅为80亿美元以上。 而且我们可以看到，市场的结汇意愿也跃升了，所以市场对汇率波动的容忍度明显提高了，而且我们现在也观察到，在人民币汇率的这一波调整过程中，出现了一定程度的波动。汇率贬值没有改变会引发新的恐慌。 尽管贬值预期有所上升，但上升幅度有限。 尤其是央行25日出手后，贬值预期迅速回落。

现在可以说的是，外汇市场并没有出现恐慌。 我不会判断股市是否存在恐慌，但至少我们可以看到，近期股市的调整并没有对外汇市场产生如此传染性的影响。 我非常同意目前市场的观点，即股市和外汇市场之间可能存在相关性，但不一定是因果关系。 而且我们也看到，汇率的涨跌是境外投资者持有人民币资产的考虑因素，但不是主要因素。

事实上，对于外国投资者来说，他们关心的并不是汇率的涨跌。 为什么？ 因为外部投资者在境外投资时xm外汇，除了汇率波动较小的个别市场外，在成熟市场往往会面临汇率波动的情况。 例如，日元最近跌至20年来的低点。 因此国际金融外汇与汇率，外国投资者自然要面临汇率风险，他们通常会利用金融工具来管理风险。 那么对外资产而言，它实际上更担心的是什么呢？ 汇率是刚性的，如果资本外流，汇率贬值，你不让汇率相应调整，那么你忍的时间越长，就越难国际金融外汇与汇率，实际上外国投资者也会越恐慌。是。

因为国外投资者比较担心非贸易风险，担心你以后会采取一些更强硬的措施来干预，这是国外投资者担心的问题。 正是因为你的汇率灵活性有助于减少对行政手段的依赖，改善外商投资环境，增强外商投资信心。 同时，你的灵活汇率意味着你的货币政策也有自主权，你的货币政策可以根据国内经济发展的需要及时、主动。 那么经济就会稳定，金融体系就会稳定，经济就会强劲，货币就会坚挺。 相反，如果你的汇率是刚性的，你的汇率政策可能会约束或者制约你的货币政策。 这是投资者担心的问题。

目前处于美联储紧缩政策对人民币汇率影响的第二阶段

疫情得到控制后人民币汇率波动或放缓

第一财经记者：美联储也在继续加快紧缩步伐。 现在海外多家机构预测美联储5月加息将不再是25BP或50BP。 相当多的人已经认为会是 75 BP。 那么，人民币兑美元汇率波动是否会持续较长一段时间？

关涛：我觉得这个可能性是存在的。 我最近把美联储紧缩对人民币汇率的影响分为4个情景、4个阶段。 第一种情况是我们刚刚经历的美联储温和紧缩。 外资流入放缓，人民币继续升值，但升值速度放缓。 这是我们刚刚经历的减少债券购买的阶段； 那么第二阶段就是美联储的进一步紧缩。 如果引发经济金融动荡，中国可能会出现阶段性资本外流，人民币汇率将双向波动，有升有降。 这就是我们现在正在进入的阶段； 那么第三种情况是美联储的紧缩政策超出预期。 它引发了资产价格暴跌和经济衰退。 全球经济金融一体化难以独善其身。 人民币汇率或将再度承压。 第四阶段，如果发生危机，美联储很可能会回归宽松政策。 如果我们能够用好正常的财政和货币政策，保持我们在世界经济复苏中的领先地位，那么我们将成为避风港，人民币可能会再次走强。

我们现在进入第二阶段，但是我们假设其他条件不变，即美联储收紧，中美货币政策出现分化，那么中美利差会收敛或者收敛甚至反转。 我们只假设这种情况。 然而，影响每个时间点汇率的因素有很多。 例如，近期影响汇率的一个重要因素是中国疫情的发展。 所以如果短期内中国的疫情能够得到有效控制，那么这个时候市场信心可能会回归，外资也会回归，人民币汇率可能会再次受到支撑。 所以你刚才问的问题是假设其他条件不变，只谈美联储。 但事实上，影响人民币汇率走势的因素有很多。

五道防火墙确保人民币汇率基本稳定

央行运用宏观审慎工具开启第三道防火墙

第一财经记者：考虑到这些因素，您认为我们的汇率政策还有其他的办法可以解决吗？

管涛：嗯，我个人认为中国实际上有五层保护，或者说有五个安全垫或防火墙，来应对资本外流和汇率贬值的压力。

首先，我们的贸易顺差国家不像逆差国家那样依赖外国资本流入。 第二个是我们这几年的贸易顺差。 结售汇顺差尚未转化为外汇储备。 相反，它变成了银行和企业的外汇持有量。 这就形成了一个能够处理外汇、畅通跨境资金的水库。 流动冲击的作用。 那么第三道防火墙是什么？ 就是我们有一些宏观审慎工具，比如你刚才提到的逆周期因素、外汇风险准备金制度、金融机构外汇存款准备金率等等，这是第三道防火墙。 那么第四道防火墙就是外汇储备，用官方外汇储备来干预。 那么第五道防火墙就是加强资本外汇管理，就是加强资本流动的管理。 这是第五道防火墙。

那么自从我们4月25日发起降低金融机构外汇存款准备金率的做法以来,就意味着央行现在已经打开了第三道防火墙。 这并不一定意味着我们的第一台防火墙已经被使用到了极致。 这可能是一些预防措施。 我们确实看到，4月20日以来，随着人民币大幅贬值，进而市场贬值预期增强，央行及时启动第三道防火墙可以抑制顺周期羊群效应，同时也可以震慑那些做空人民币的势力，进而进一步激发企业结汇的积极性，是结汇动力上升、强化的动力。

逆周期因素等政策已经到位，政策工具箱不断丰富

第一财经记者：您刚才提到的第三道防火墙是宏观审慎政策的实施。 第三防火墙的具体策略是什么？

管涛：很多，包括我们使用的逆周期因子，远期购汇的外汇风险准备金制度，我们这次推出的金融机构外汇存款准备金率，以及跨境投融资宏观调控等。审慎系数，可以根据情况的发展变化使用，甚至组合使用。

另外，我们还可以按照国务院的要求，现在要求各部门根据新情况、新情况研究制定预案，这意味着有关部门此时应该或者已经开始不断丰富政策以备将来可能出现的情况。 工具箱。 当然，很多人说有什么政策工具？ 我记得2016年2月小川行长接受媒体专访时表示，我们要提高汇率政策的透明度，但我们的透明度必须有针对性。 对于普通大众，我们必须向他们强调风险中性，但对于投机者，我们不需要告诉他们所有底牌，他们可以自己掂量。

人民币汇率的调整部分反映了中美货币政策分歧的加大。

第一财经记者：因为我们今年总体的货币政策是“我本位”的宏观政策，所以你大致的意思是货币政策负责内部平衡，外汇政策负责外部平衡。 从目前来看，国内政策和外交政策如何平衡，它们目前的关系是什么？

管涛：我认为货币政策还是以国内为主。 通俗地说，货币政策是内部政策，汇率政策是外部政策。 随后2018年10月15日，易纲行长出席国际货币基金组织秋季年会时，也阐述了类似的想法。 他表示，中国是一个大国，大国的货币政策优先考虑国内经济运行。 那么任何选择都是有代价的。 所以在做出选择之后，我们必须要接受这个选择带来的影响，包括对汇率的影响。

因此，我们可以看到，近期人民币汇率的调整，部分反映了中美货币政策分歧加大、中美利差趋同甚至倒挂的影响。 因此，人民币汇率有所调整。 而正是这种调整解除了央行货币政策的约束。 这并不是说央行追求人民币汇率走弱，而是中美货币政策分歧导致的人民币汇率走弱。 人民币汇率的调整是两国共同努力的结果。 货币政策分化的结果不应成为制约央行货币政策的理由。

汇率政策为货币政策提供更大空间

第一财经记者：现在可以说外汇政策、汇率政策正在让位于国内货币政策吗？

关涛：汇率政策正在为货币政策提供更大的空间，因为保持汇率政策的灵活性有助于发挥汇率浮动的减震器作用，吸收内外冲击。 那么这个时候货币政策可以更好地考虑这些内部平衡的目标：增长、就业和物价稳定。

统筹安全与发展推动机构性金融对外开放

第一财经记者：我们从长远考虑这个问题。 随着中国进一步融入金融全球化进程，将面临更多的全球不确定性。 一旦不确定性出现，对我们的影响也会更大吗？ 是否有任何有保证的方法来应对这些不确定性？

管涛：确实，从2015年下半年开始，中国加快了金融双向开放，更加深入地融入全球经济金融一体化。 所以在这样的情况下，其实我们国内的一些投资者即使没有跨境投融资业务，但是有金融资产和负债，你也会受到影响。

所以从这个意义上说，我认为应对这一挑战，首先要统筹安全与发展，然后稳步、审慎地推进机构性金融开放。 这是一。 二是要做好自己的事情，保持经济运行在合理区间，经济稳、金融稳、经济强、货币坚挺。 如果经济不好，你抵御跨境资本流出冲击的能力就会更弱。

第三，在不断扩大对外开放的同时，我们要加强跨境资本流动的统计和监测，不断完善国际收支统计体系。 我们没有管理，没有数据，我们是盲目的。 这是不允许的。 那么第四个就是我们要加强投资者的适当性管理，特别是要引导我们国内的投资者控制风险敞口。