郭嘉宜产业研究首席货币分析师

邵翔 兴业 研究分析师

2019年以来，美元/人民币长期互换点大幅上升，偏离汇率预期和利差锚定。 本系列报告将通过研究国外成熟市场的定价体系，并结合我国的政策和市场环境，完善人民币互换。 分析框架。

外汇掉期（汇率掉期和货币掉期）是全球最大的场外汇率衍生品。 除了用于汇率对冲外，它们还可以作为负债管理的重要融资工具。 央行之间的互换也可以视为互换。 它们是国际货币政策协调的工具和建设离岸市场的保障。 我国在对外开放过程中应注重互换市场的建设和互换工具的完善。

掉期合约有两种报价模式：掉期点和基差。 基差实际上衡量掉期定价与备兑利率平价（CIP）的偏差。 成熟市场的长期掉期点往往因流动性差异而从基差中推导出来。 目前我国缺乏活跃的基差交易，不能直接用来解释长期掉期定价的偏差。

外汇掉期、基础

2019年以来，美元兑人民币各期限掉期走势出现逆转，其中长期（一年及以上）掉期增长尤为明显。 根据我们之前构建的掉期定价模型，掉期受到利差和汇率预期的影响——而且随着即期汇率弹性的增大，汇率预期的影响逐渐减弱。 可见，中美利差扩大就是互换点的增加。 的重要推动力（见图1）[1]。

但在互换点上升的同时，人民币汇率预期企稳，中美利差并未出现类似程度的扭转，导致长期互换与双锚的偏离较为明显。 “汇率预期和利差”（见图2和图3）。 为了更全面、更准确地把握互换的走势，本系列报告旨在通过研究国外成熟互换市场的定价体系，并结合我国当前的政策和市场状况，进一步完善人民币互换的分析框架。 在第一篇文章中，我们重点介绍了基差作为分析掉期趋势的另一个视角。

1、为什么关注外汇掉期？

作为全球最大的场外汇率交易，外汇掉期（含货币掉期）不仅是汇率风险管理的工具，在负债管理领域也发挥着重要作用。

掉期是成熟经济体企业跨境融资的重要工具：具有全球视野的企业通常会在各国市场寻找融资机会，然后通过相应的掉期合约将外币兑换成本国货币进行日常运营。 例如，2015年美联储开始收紧货币政策，但欧洲央行持续加大宽松力度，使得欧元融资成本更具吸引力。 大量美国企业通过“发行欧元债券+购买欧元美元掉期”的方式下调美联储政策。 加息对融资成本的影响（见图4）。

此外，银行和其他金融机构经常使用掉期来管理货币错配风险。 随着全球化程度的加深，企业海外业务和居民海外资产头寸不断扩大。 在此过程中，境内银行等金融机构是提供外币融资的重要主体。 为了匹配资产端的外币头寸，银行除了吸收外币存款外，还经常通过正回购、同业拆借、外汇（货币）掉期等方式引入外币。 例如，日本银行利用掉期市场进行外币融资的情况很常见，因此日本央行特别关注掉期市场的发展对金融稳定的影响（见图5）。

最后，互换也是央行维护金融市场稳定、协调国际政策的重要工具之一。 最常见的是央行之间的互换额度（Bank Swap line）。 以金融危机期间美联储与欧洲央行的互换操作为例：美联储向欧洲央行借出美元流动性，同时收取以当日即期汇率计价的价格。 使用等值欧元作为抵押品； 期末，欧洲央行归还美元“借款”，收回欧元“抵押品”，并支付贷款利息——利率（以下简称r）略高于美联储政策利率。 在互换期间，欧洲央行将获得的美元流动性提供给其管辖范围内符合条件的金融机构进行救助，融资成本为r，并收取相应的抵押品。 这一过程相当于美联储以欧洲央行为担保人，向欧元区金融机构提供美元流动性，以保证离岸美元市场的稳定（见图6）。 2013年10月，美联储与欧洲央行、英国央行、日本央行、瑞士央行达成协议，互换额度成为常设货币政策工具。

随着开放进一步深化，我国需要重视互换市场建设和互换工具完善。 居民领域外币融资需求逐渐增加。 随着经济转型，我国传统的创汇渠道——经常项目顺差收窄（见图8），外币存款增长动力不足。 目前，国内银行直接参与外币货币市场进行小规模回购融资或放贷。 可以发展外汇掉期市场，弥补外汇供需缺口。 此外，如果中国人民银行能够与美联储达成长期互换协议，将有助于稳定人民币汇率市场的信心； 全球人民币互换工具的发展将为离岸人民币市场建设提供保障。

2.掉期合约的价格体系：掉期点和掉期基础

外汇掉期市场主要有两种产品：汇率掉期（Fx Swap）[2]和货币掉期（Swap）。 以欧元兑美元为例，买入（欧元）汇率掉期是指在即期市场以期初汇率S卖出欧元买入美元，以期初汇率S买入欧元卖出美元。期末预先商定的远期汇率F。 。 货币掉期（又称货币基差掉期）实际上是一种双方支付浮动现金流和交换本金的特殊利率掉期。 购买（欧元）货币掉期，除按期初和期末汇率S交换欧元和美元本金外，双方还需要按约定频率交换欧元和美元利息合同期限内（例如每个季度）（见图9）。 通常为了反映风险因素和相对的市场供求状况，非美货币利率报价中会加入基差因子（常称为Cross Basis，以下简称基差）。 基于上述交易结构，根据市场惯例，汇率掉期通常以掉期点（也称远期点，是上述FS的差异）的形式报价，而货币掉期则以基差报价。

通过无套利原理，可以简单推导出掉期点swap与基础x之间的关系。 假设两个合约的市场都有足够的流动性，欧洲银行除了直接美元融资外，还可以通过“欧元融资+掉期工具”曲线来实现其目标。 后者通常有两种方式。 为了表达方便，我们同意R_f和R分别代表外币和本币的无风险利率，φ为银行融资信用利差，F_t为t时刻的远期汇率，S_t代表t 时刻的即期汇率。 全部以当地货币兑美元的形式表示（例如欧元兑美元，除非下文另有说明，否则汇率将以这种方式报价）：

如果假设不存在套利机会，则上述两种方法的成本应该是相同的[4]：

一般来说，

掉期点=f（即期汇率）+g（国内外利差）+h（基差）

理论上，掉期市场应该存在利率平价关系（ ，CIP）：

上述公式的意思是外汇掉期协议，通过签订远期合约，一段时间内外币存款和本币存款的收益应该保持一致，否则就会出现无风险套利的机会。 但现实中外汇掉期协议，市场不完善、交易成本、供需不平衡等因素使得上述公式往往不成立。 基差在一定程度上衡量掉期价格与（涵盖的）利率平价关系（CIP）的偏差，因此：

调整后，我们可以得到：

上述结果与实际基差定价基本一致（见图11，以欧元为例）。

值得注意的是，在本币兑美元的汇率定价方法中，基差扩大（例如负值程度越高），掉期点就越大； 而当价格以美元兑当地货币报价时，基差扩大意味着掉期点越小。

此外，实践中，由于汇率掉期和货币掉期市场的流动性存在差异，即使在成熟经济体，期限超过2年的外汇远期掉期合约的流动性也会大幅下降。 一般来说，短期市场的基差往往根据活跃的汇率掉期合约确定，而长期市场则相反。

那么人民币长端掉期价格偏离利率锚是否可以用基差扩大来解释呢？ 答案是不。 目前中国没有活跃基差报价。 我们需要找到另一种方法来揭开掉期定价的神秘面纱。 我们将在后续报告中进行系统分析。

笔记：

[1] 详情请参阅报告《外汇衍生品系列——破茧重生看掉期》。

[2] 我们将直接远期视为汇率互换的一种特殊形式。

[3] 在货币市场上，短期（一年或更短）利率掉期不交换本金，因此信用风险较小。 掉期利率可以近似认为是无风险的，因此这里我们使用近似的无风险利率作为利率掉期的价格。

[4]实践中，可以直接采用利率掉期+基差掉期的组合来模拟外汇掉期的效果。