要问这个世界上的VIE到底是什么，很多创业者、投资人都与它有着生死攸关的关系。

历史就这样发生了转折：因为支付宝股权转让之争，十几年来中国企业海外上市常用的VIE架构（ ，可变利益实体）暂时受到公众甚至华尔街的质疑。

与VIE有关的人都有一种穿越时空的感觉。 最经典的无疑是煽动者马云，他在微博上写下了“旅行的身体”：

@自然保护协会-马云：天黑得不知道是白天还是黑夜。 赵家的狗又叫起来。 狮子的凶猛，兔子的懦弱，狐狸的狡猾。 。 今天没有月光，我知道出事了。 早上我小心翼翼出去的时候，赵桂翁的眼神有些奇怪，好像很怕我，又好像想要害我。 还有七八个人，低声议论着我，张开嘴，对我微笑。 我浑身发冷，知道他们的安排已经很到位了。 我不害怕，我依然走我的路。

对于一家在纽交所上市的中国公司CFO李明（化名）来说，VIE意味着穿越太空。 自6月中旬以来，他经常在深夜接到大洋彼岸的电话。 外资机构和个人投资者在工作时间自然会问VIE是否会影响股价。 “压力好大呀！”

一荣则双荣，一荣则双荣。 失去一者，双方都会受到伤害。 “很难说你的财务报表是否可靠（指个别中概股的财务丑闻）。 我不知道这些数字是否真实，我什至不知道VIE是否合法。 这种情况不是让事情变得更糟吗？ 那么，这不会让情况变得更糟吗？ 为什么这段时间涨幅这么大的中概股，新浪这样的股票却从140多美元跌到现在80多美元，亏损了不到一半。”

李明所说的“落井下石”，是指阿里巴巴集团董事局主席马云跳出来解释其在未经同意的情况下私​​自将其最重要资产支付宝股权“中国化”的行为。其两大股东雅虎和软银。 中国人民银行要求所有想要获得支付牌照的支付公司不得具有协议控制权（即VIE结构）。

6月14日，马云在杭州举行的媒体沟通会上表示，“央行还在问我们有没有协议控制？别人一定有协议控制。我不在乎。别人违法了，我们不能违法。”法律。我们不能这样做……”

一言惊醒梦者，一石激起千层浪。 首先是支付行业的同行。 财付通、快钱、盛付通等具有VIE结构的公司立即陷入不利境地：据透露，央行已对多家获得第三方支付牌照的公司进行了询问。 ，允许他们明确声明是否有直接或间接的外国所有权。 首批获得支付牌照的27家企业顿时失去了安全感。 将于9月到期的第二批支付牌照也增添了不确定性。

不仅如此返程投资 外汇登记，在支付行业之外返程投资 外汇登记，更广泛的中国创新产业和海外上市公司也因为中国特色的VIE制度发明而面临风险。 他们面临着上市暂时搁浅、公司治理结构被从底层抽干、甚至一夜之间回到解放前的状态。 最大的合法化危机。

许多企业家和投资者对此表示愤慨和担忧。

腾讯前首席运营官、天使投资人曾李青：“谁都不能置身事外，有些人为了一己私利，正在拖累整个行业，愤怒又无语。”

徐小平：“有一个问题我不明白：中国四大国有银行、中石油、中国移动、国航等真正关系到‘国计民生’的大企业，国际化、股份化、金融化、华尔街上市。股东包括美国公司在内的全球股东，支付工具为什么不能有国际成分？支付工具是个什么金融核武器？我实在不明白，我正在寻求专家的建议。”

京东CEO刘强东：“据我了解，国内所有获得融资的互联网企业，包括上市的和非上市的，都是VIE结构！包括京东！少数人的失信行为将要求整个行业都要付出代价！首当其冲的就是那些刚刚创业的专家们……以后融资会极其困难！我原本以为明年下半年是最难的电商的困难时期，不过看来提前了！”

李明说出了大家愤怒的原因。 “你为什么对马云生气？因为他绑架了中国所有的VIE（结构）公司。他的意思是，这些都是我的人质。如果政府要对付我，你就得对付所有的人质。”中国的VIE公司。” 这些公司你敢做吗？”

到底是什么VIE让美国上市公司的CFO、企业家、投资者如此焦虑？

VIE前传：《新浪模式》

@张小龙：从新浪架构开始，VIE一直是外资绕过外资限制的潜规则。 如果不再允许之前开放的VIE结构，对美元VC的打击将是致命的，但人民币VC也很难填补空缺，因为国家不会让不持续盈利的互联网公司上市。 ”

VIE是中国企业境外上市的独特产物。 十多年来，它被证明是有效的。 这是我国改革开放以来独一无二的公司制度发明。 可以说，没有VIE，中国的互联网和创新产业就没有今天。

据不少业内人士回忆，VIE第一个真正的转折点是“新浪模式”。

在第一波互联网泡沫中，新浪于2000年4月13日在纳斯达克“流血上市”，对中国整个互联网行业产生了深远的影响。 开创了中国企业海外上市的“新浪模式”，为后来者进入海外资本市场扫清了政策障碍，拓展了传统的“红筹”上市业态。

中国企业海外上市的历史可以追溯到1984年，香港中银集团和华润集团斥资1.8亿港元收购康利投资34.8%的股权，成为第一家在香港上市的企业。由中资企业（间接）控制。 20世纪80年代中期至90年代初，首钢、中国有色、中国航天、中国五矿、中国粮油、中国石油、申银万国等中资企业也通过收购香港空壳公司实现上市孔. 由于这些中资企业大多是大型国有企业，因此被称为“红筹公司”，其股票也称为“红筹股”。 这种脱壳上市的模式被称为“红筹模式”。 后来，不少私营企业在香港上市，被称为“小红筹”。

自1992年起，中国企业开始在美国间接上市。 1992年10月，华晨汽车在纽约证券交易所挂牌上市，开创了中国企业注册海外空壳公司实现间接上市的新模式。 新华社当时以《中国股票首次进入美国市场》为题进行了报道。

立法和市场几乎同时进行。 1994年2月4日，中国证监会下发《关于境内企业境外发行股票并上市审批程序的函》，重申境外上市须经国务院证监会批准。 值得注意的是，文件指出：“境内企业直接或间接发行股票并境外上市的主要方式中，‘境内企业利用境外设立的公司名义发行股票并境外上市’的情况相对较多”。复杂的。 境内企业境外关联公司在境外发行股票并上市或者收购上市公司是否构成境内企业以境外设立公司名义在境外发行股票并上市？ 由于境外关联公司的情况各有不同，需要根据具体情况进行个案判断。 只有经过分析，我们才能做出决定。”

时至今日，境外间接上市及其监管的复杂性依然存在。

综合我们采访的多位律师的观点，为了实现境外间接上市的结构性安排，控制人必须按顺序做好三件事：1、在开曼群岛、百慕群岛等国际离岸金融中心建立离岸金融中心。中心。 或多家海外特殊目的公司（-、SPV）； 2、对境外公司所在境内公司建立有效控制； 3、境外公司融资后在境外上市。

SPV的结构可以不同，但​​必须遵守三个原则： 1.符合中国证券交易所和监管机构以及上市地的上市要求； 2、必须能够有效控制国内利益； 3、合理安排上市后股权结构，处理好与境外投资者的关系。

“新浪模式”之所以经典，是因为当时中国的互联网政策并不明确，信息产业部对互联网企业海外上市还有空白政策。

从1999年9月开始，新浪开始与信息产业部进行沟通。 当年9月底，时任信息产业部部长吴继川​​在讲话中表示，互联网内容服务（ICP）属于电信增值服务。 根据中国的政策法规，外国投资不允许进入该地区。 新浪很快提交了剥离ICP的重组方案，这成为著名的“协议控制”（VIE）模式。

就这样，一项充满中国智慧的制度发明诞生了：新浪从原母公司四通立方剥离了原有的ICP业务和资产，成立了一家新的纯内资公司——北京信息服务公司，由CEO王志东和COO担任负责人。王艳以自然人身份持有股份。 同时，他们以自然人身份成立了新浪互动广告公司，负责网站上的广告运营。 剥离后，两家纯内资公司均未参与上市，仅有四通利方上市。 但四通立方与这两家公司签署了一系列控制协议（软件技术服务协议、咨询服务协议、股权质押协议等）。

这个被后人称为“天才设计”的计划最终得到了信息产业部的认可，从而彻底扫清了互联网企业海外上市的政策障碍。 在别无选择的政策环境和产业环境下，新浪率先乘势而上，开创了中国互联网的新时代。 后来搜狐、网易、新东方、百度、腾讯、阿里巴巴等所有互联网公司的海外上市模式都是“新浪模式”的复制品。 2006年，内地企业通过境外上市首次融资440亿美元，达到境内IPO融资额的2.5倍。

VIE转折点：10号文、19号文

@薛蛮子：事情的发展出乎我的意料。 如果马云和孙正义之间的纠纷演变成中国政府对既定的VIE模式（也就是新浪）的清算，我就没有心情看这部剧了。 这种行之有效的模式，十多年来催生了中国每一家伟大的互联网公司。 它造就了一代又一代的互联网精英，让中国成为今天最干净、最市场化、最有能力的中国。 VIE万岁！

有人戏称VIE就像内衣，每个人都应该拥有，但你不能把它展示给每个人来表明你拥有； 别说有人裸奔，也不应该威胁到每个人穿内衣的权利。

一位做过大量VIE架构案例的资深律师告诉《企业家》，“我很少遇到为了做VIE而做VIE的人。根本没有办法做VIE，因为国家有很多限制行业目录。如果公司如果筹集美元资本，就会有海外架构，只能采用VIE架构。”

VIE结构下，境外上市公司与境内公司通过“隐性”合约进行控制。 既然是合同，就存在违约风险。 比如支付宝事件中，马云“私下”转让股权就属于违约行为。 枫谷投资合伙人张文铎认为，如果马云团队真想清空支付宝，可以更“卑鄙”：在运营过程中逐步将支付宝的用户、收入等转移到另一个“XX宝”上。 。

以新浪为例，新浪允许王志东同时持有上市公司6.3%的股份，将王志东的利益与上市公司的利益结合起来，阻止他为所欲为。 与此同时，新浪还与王志东、王艳签署了这样一份雇佣协议：一旦雇佣协议终止，两人需要将其股份转让给上市公司（如果中国法律允许）或者上市公司指定中国员工要确保CEO等高管离职时VIE结构能够继续运作。

话虽如此，如果王志东被股东赶出新浪时是“流氓”：我持有北京新浪信息70%、新浪广告75%，这两家公司就是我的了（或者转让给好心人）第三方）），我不要上市公司6.3%的股权。 最违反雇佣协议的就是赔偿！ 如果实在闹得太大，最坏的结果就是跟新浪打官司。 “如果我王志东在新浪无法生存，那么新浪的整个VIE架构也会破产！”

这其实是一个笑话。 很多人评价王志东“为新浪做出了巨大贡献”，不仅指他将新浪带到纳斯达克，还指他离开新浪后在一定程度上保护了新浪的利益。

和历史上许多伟大的制度发明一样，VIE也在制度博弈中得到了完善和进步。

利用VIE规避一些禁止外商投资的行业是否存在风险？ 或许。 所有采用VIE结构上市的公司都会在招股说明书风险提示的最后一行对此进行说明。 VIE的微妙之处在于，这个副业很容易说什么，直到相关部门不发声为止。 一旦他们发声，所有使用VIE结构的公司都会担心。 2006年7月13日，信息产业部颁布《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，被解读为暂停对外租赁牌照，引起一些虚惊，但在结果什么也没发生。

最初，协议控制只用于美国上市项目，多用于电信行业的公司。 后来扩展到媒体、教育、金融服务等领域。 众所周知，VIE的真正价值在于得到所有利益相关者的尊重。 它已经成为资本市场的一部分，支持众多中概股海外上市，并将继续支持众多中概股上市。 唯一的办法。

2006年8月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、中国证监会、国家总局等六部委外汇局联合发布《外国投资者并购境内企业规定》（简称“10号文”）。 《办法》）专门对境内并购这一境外间接上市操作流程中的关键环节进行了规定，对企业境外上市产生实质性影响。

根据规定，境内公司在境外设立特殊目的公司，须向商务部申请批准。 SPV在境外上市交易，须经中国证监会批准。 10号文还规定了各主管部门对各环节的审批时限。

2007年5月，国家外汇管理局发布《关于印发《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》的通知》 （汇综发[2007]106号，简称“106号文”）。 该文件是国家外汇管理局2005年颁布的75号文的配套操作规程。核心内容是两项外汇登记要求：境内居民通过注入境内资产设立特殊目的公司以及利用特殊目的公司进行回流投资。 此后，海外上市进入调整期。

新的转折点已经出现。 自2011年7月1日起，国家外汇管理局《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（汇发[2011]19号）正式实施，并修订了文件75号。 新增两项变化： 1.境内居民个人须先设立特殊目的公司，设立后按75号文申请办理外汇登记。 注册后，可进行境外融资、股权变更或返程投资，否则可能被罚款； 2.境内居民个人在境外设立的非以境外股权融资为目的的公司境内返程投资可登记为“非特殊目的公司返程投资”，境外公司可申请转变为特殊目的公司。

资深IT评论家、雅虎中国前总裁谢文表示，“以前大家都在争论外资企业能否直接获得牌照？或者退一步说，合资企业能否获得牌照？退一步说，合资企业中外方占多数，持股或获得小股的能拿到牌照吗？这都是这个层面的，从来没有接触过。VIE安排结构下的外资股权是否可以间接进入？因为这件事已经做了十年了。”

今年6月23日，刘强东在微博上表示：“确实有愚蠢的投资者：今天有一个美国投资者严肃地问我，中国政府是否会宣布VIE结构非法！我说：绝对不会，否则会更简单、更直接关闭中国互联网！因为你知道的互联网公司几乎都是VIE结构……”

对外经济贸易大学法学院副教授付军在《境外间接上市法律制度研究》一书中写道，相关行业监管部门采取了默契态度，并未停止或被拒绝VIE的原因是： 1、境外上市 公司控股权仍基本由中方控制人持有。 机构投资者和公众投资者只想获取高额利润，无意控制国内产业； 2、否认VIE合同合法性存在操作困难。

无论支付宝事件结果如何，VIE都需要正名，让阳光普照互联网。 中概股在海外伤不起。 正如《企业家》杂志和众多企业家、投资人共同呼吁的那样，一家公司的股权纠纷不能影响一个扎根十余年、涉及万亿美元资产、数千家中国创新企业的制度创造。 该公司的VIE在国际市场上受到质疑和动摇，影响了中国的投资环境和中国海外上市公司的生存。 同时，所有VIE架构的企业家和投资者应严格自律，带头遵守法律法规，用自己的诚信经营维护VIE架构的声誉，理性、建设性地推动中国产业进步和发展。制度创新，为中国的未来提供机遇。 企业家和创新社会应该留下一条路、一片阳光。

VIE案例

新东方：首家海外上市教育培训公司诞生

新东方成立于1993年，是中国最大的民办教育机构。

2003年3月1日，国务院颁布了《中华人民共和国中外合作办学条例》。 根据该规定，境外机构来华投资教育行业，必须具备在境外从事相应教育的背景和资格。 这就决定了像新东方这样的教育机构不能直接海外上市。

2004年8月，新东方在英属维尔京群岛注册离岸控股公司新东方教育科技集团。 2006年1月25日，公司注册地迁至开曼群岛。 SPV与其关联实体新东方中国及其在中国的三家全资子公司（北京好思通科技有限公司、北京决策教育咨询有限公司、北京评委）签订了一系列股权关系和合同。教育咨询有限公司）安排。

新东方境外间接上市的一个显着特点是通过合同安排控制境内企业权益。 SPV已与新东方中国及其三个子公司及其股东签署了九项协议。 通过商标、域名、网站开发许可等协议的转让和授权，在中国法律允许的范围内实现了对新东方中国及其资产的有效控制。 实体拥有其全部或部分子公司的权益，并拥有购买这些子公司的独家选择权。

2006年9月7日，新东方在纽约证券交易所上市。 持有公司31.18%股份的董事长俞敏洪当时市值18亿元。

苏州大方：VIE引发的悲剧

1984年，李荣生创业，资本8000元创办郑州大方。 2005年12月，李荣生创立苏州大方。 2008年，苏州大方成为高速高铁装备行业的领军企业。

2008年，苏州大方获得江苏成富、江苏新富、江苏金富1亿元投资，持股18.02%。 次年2月，江苏成富法人于秋池、江苏金富法人刘继阳建议李荣生捆绑苏州大方、郑州大方赴港上市，并推荐王晓峰为中介人。 王晓峰在国内证券界的名声并不好。 他曾监督金鑫信托重组，上演“苏格兰银行投资金鑫信托”的闹剧，因此被限制入境。

由于“10号文件”的限制，苏州大方生产的特种车辆属于特殊行业，不能直接在香港上市。 双方设计，王晓峰全资拥有的中国建筑重工旗下中国股权投资有限公司（注册地为英属维尔京群岛，以下简称“中国股权投资”，一家皮包公司）与郑州大方签订股权转让及增资协议，以1865.762万元划转李荣生持有的郑州大方74%股权，随后又向郑州大方增资3781.95万元，控制郑州大方，拥有89.6%股权。

据李荣生后续披露，关于转让郑州大方74%股权一事，原本约定为代持（若真的转让，拟剥离74%股权的净资产为远远超过1865万元）。 后来，王晓峰以香港为“香港”，因为法律不允许代理控股，所以没有签署正式的代理协议。

随后，中建重工通过子公司荣耀设立的外商独资企业苏州鼎友与苏州大方建立了VIE架构。 双方与苏州大方现有股东共同签署协议，将苏州大方利润转让给苏州鼎友。 苏州大方电气成为苏州鼎友会计意义上的全资子公司，实现合并报表。 由此，郑州大方及苏州大方均间接受中国建筑重工控制。

2009年7月，中股投向郑州大方支付总额4290万港元（约3782万元）的增资，并完成工商部门股权转让。

然而，当借壳来到路演时，李荣生却发现，根据公告，即使在全面行使可转换票据交换权后，李荣生及其团队的持股比例也仅为19.99%，而王晓峰的持股比例则通过他的空壳公司持股比例达到26.15%。 成为第一大股东。

据李荣生审查，余秋池负责所有与交易相关的法律文件，对香港资本市场完全不了解，整个过程没有引起警觉。

境外上市相关政策法规

发证机关

姓名

时间

证监会

《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发[1998]68号）

1992年

证监会

《关于转发中国证券市场监督管理委员会的通知》

1993年

证监会

《股票发行与交易管理暂行规定》

1993年

证监会

《关于境内企业境外发行股票并上市审批程序的函》

1994年

国务院

《国务院关于进一步加强股票境外发行与上市管理的通知》（国发[1997]21号）

1997年

证监会

《关于境内企业境外间接发行股票并上市有关问题的批复》（证发字[1997]1号）

1997年

证监会

《关于贯彻落实国务院《关于进一步加强股票境外发行上市管理的通知》若干问题的通知（证监会[1998]5号）

1998年

证监会

《关于涉及境内利益的境外公司发行境外股票并上市有关问题的通知》（证监发[2000]72号）

2000年

证监会

《关于取消第二批行政审批项目和改变部分行政审批项目管理方式的通知》和《关于做好第二批取消行政审批项目和改变管理方式后后续监督协调工作的通知》部分行政审批项目情况》

2003年

国家外汇管理局

《关于完善境外并购外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]11号）

2005年

国家外汇管理局

《关于境内居民个人境外投资水平及外商投资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发[2005]29号）

2005年

国家外汇管理局

《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）

2005年

六部委

《外国投资者并购境内企业规定》（10号文）

2006年

人大

《证券法》

2006年

信息产业部

《关于加强外商投资和增值电信业务经营管理的通知》

2006年

国家外汇管理局

《关于印发操作规程的通知》（徽综[2007]106号）

2007年

国家外汇管理局

《个人外汇管理办法实施细则》（汇发[2007]1号）

2007年

国家广播电影电视总局、信息产业部

《互联网视听节目服务管理规定》

2007年

国家发展和改革委员会、商务部

《外商投资产业指导目录》（2007年修订）

2007年

商务部

《外商投资准入管理指导手册》（2008年版）

2008年

国家外汇管理局

《资本项目外汇业务操作规程》（汇综发[2009]77号）

2009年

商务部

“海外投资管理措施”（商务部第5号，2009年）

2009年

国务院

“关于进一步改善外国投资利用的几项意见”（Guofa [2010]第9号）

2010年

国家外汇管理局

“外汇管理运营规则融资和国内居民通过海外特殊目的公司的投资”（Huifa [2011]第19号）

2011年