事件：10月份货币当局资产负债表发布。

1、2018年10月份外汇占款为213,168.39亿元，环比减少915.76亿元，外汇占款连续三个月下降，降幅明显。10月份央行外汇储备为30,530.98亿美元，环比减少339.27亿美元，外汇储备连续三月下跌。10月的外汇储备降幅出现明显扩大趋势，此次降幅也为2017年以来的最大规模。

2、10月银行结售汇逆差共计202.78亿元，与9月份相比大幅缩窄有所改善（9月逆差1202亿元），说明虽然10月份人民币依然处于贬值，但外汇市场总体平稳，跨境资金流动基本稳定。

3、2018年10月，央行对其他存款性公司债权.86亿元，环比变动-7090.5亿元，显示央行对银行体系小幅回笼了流动性。10月，受央行降准政策的影响，央行公开市场操作以及其它货币政策工具释放的资金由净投放转为净回笼，净回笼资金达到6615亿元。

4、10月份政府存款环比降幅较小。10月份政府存款为41704.54亿元，比上月增加6909.56亿元，环比涨幅较17、16、15、14年的10月相比较小，仅高于2015年。（14-17年10月政府存款环比变动分别为7761.44亿、4943.53亿、7729.72亿、9696.51亿）。

5、央行操作正回购了吗？我们认为不排除央行10月操作定向正回购的可能。主要原因有：（1）措施发生了改变：央行的《公开市场业务交易公告》中，如果当日不做逆回购，此前措辞一般为“不开展公开市场操作”，10月26日后则改为了“不开展逆回购操作”。（2）央行的正回购会记录在“其他负债”的科目下。10月这一科目大幅增加了4264亿元，而同期资产端的“其他国外资产”变动仅为115亿，故我们有理由认为这一波动是正回购导致的，（3）观察“其他存款性公司资产负债表”的对中央银行负债科目，增加3800亿，这一科目的增加应是正回购操作导致。

6、整体来看，2018年10月央行资产负债表收缩7891亿元，方向由扩转缩。主要原因是央行对金融机构再贷款减少以及降准带来的基础货币下降分别在资产与负债两端驱动央行资产负债表收缩。

关于未来的资产负债表变动和流动性：截至11月27日央行已连续23日暂停逆回购操作，我们认为央行暂停逆回购操作并不意味着流动性收紧。考虑到10月份降准释放大量货币资金，以及年末将至地方债发行高峰期已过、政府财政支出增大，我们认为央行不会再频繁进行公开市场操作，避免投入过多资金使货币利率过低，流动性在短期内能仍然够保持合理充裕，即资金市场利率出现“上有顶下有底”的状态。

正文

1. 外汇占款下降放缓但仍不可乐观

2018年10月份外汇占款为213,168.39亿元，环比减少915.76亿元，外汇占款连续三个月下降，降幅明显。同时，10月份央行外汇储备为30,530.98亿美元，环比减少339.27亿美元，外汇储备连续三月下跌。10月的外汇储备降幅出现明显扩大趋势，此次降幅也为2017年以来的最大规模。在今年前7个月外汇占款持续保持正增长。具体来看，1-7月的外汇占款分别环比增加44.82亿元、40.51亿元、78.39亿元、74.21亿元、91.44亿元、76.08亿元、108.17亿元，均属于较低规模的正增长，8月转入小幅负值，9月降幅扩大，减少1193.95亿元，10月降幅虽有所缩窄，但仍很明显，减少915.76亿元。外汇占款的下降使央行向货币市场释放的资金减少，但降准政策的生效以及其他货币政策的实行也进行对冲，削弱了外汇占款下降对银行流动性带来的负面影响。

10月26日，央行副行长潘功胜在国务院政策例行吹风会上表示，无论和发达经济体货币比较，还是和主要新兴经济体国家货币进行比较，人民币有所贬值，但仍然是一个比较稳定的货币。中国有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，将继续积极采取宏观审慎政策等措施来稳定外汇市场预期。10月，人民币延续贬值趋势，人民币兑美元汇率均值由9月的6.84上升至6.93。在7日央行宣布降准计划后，加剧了市场对人民币贬值的预期，而人民币汇率在10月虽有所贬值，但依然守住了7.0关口，外汇占款和外汇储备的下降也说明央行已进入外汇市场积极干预汇率，维持人民币币值的稳定。

从银行结售汇数据来看， 我们分析10月结售汇数据如下：从银行自身结售汇与代客结售汇角度来看，银行代客结汇9862亿元人民币，售汇10103亿元人民币，结售汇逆差240.93亿元人民币，代客结售汇逆差缩窄；银行自身结汇888.41亿元人民币，售汇850.26亿元人民币，银行自身结售汇差额自2017年9月以来首次由负转正，顺差38.15亿元人民币，猜测应是银行主动释放外汇头寸。10月银行结售汇逆差共计202.78亿元，与9月份相比大幅缩窄有所改善（9月逆差1202亿元），说明虽然10月份人民币依然处于贬值，但外汇市场总体平稳，跨境资金流动基本稳定。从渠道上看，10月银行代客结售汇逆差收窄主要受经常项目结售汇逆差减少的影响：银行代客经常项目结售汇逆差363.84亿人民币，逆差较上月缩小676.66亿人民币；银行代客货物贸易结售汇顺差688亿人民币，环比扩大38.3%；银行代客服务贸易结售汇逆差973.91亿元，逆差环比减少98.33亿元。

10月，银行代客远期结汇签约643.6亿元人民币，远期售汇签约452.8亿元人民币，远期净结汇190.8亿元人民币。截至本月末，远期累计未到期结汇3794亿元人民币，未到期售汇10703亿元人民币，未到期净售汇6909亿元人民币。9、10两个月远期未到期净售汇都是减少，显示远期做空力量进一步削弱。人民币的主要压力仍在当期的企业结售汇意愿上。

2018年10月CFETS人民币汇率指数92.36，与上月基本持平，美元兑人民币从6.8792升至6.9646，上升1.2%，10月人民币兑美元贬值主要由于美联储加息预期升温推动美元指数走强。在经济下行的情况下，央行对人民币汇率“保7”底线比较坚定，防止市场对人民币形成长期的贬值预期，造成大量资金外逃，给中国经济和金融带来巨大的冲击。从人民币对美元汇率走势来看，在岸和离岸汇率在10月趋近于7.0关口，11月初美元兑人民币汇率大幅下跌，预计中国央行当天有大幅出手稳汇率，央行对于汇率的维持，使得外汇占款和外汇储备都将继续承压。

2. 央行对其他存款性公司债权环比下降，主因降准置换MLF落地

2018年10月，央行对其他存款性公司债权.86亿元，环比变动-7090.5亿元，显示央行对银行体系回笼了流动性。10月，受央行降准政策的影响，央行在公开市场减少操作，公开市场操作以及其它货币政策工具释放的资金由净投放转为净回笼，净回笼资金达到6615亿元，这与央行对其他存款性公司债权的下降幅度大体相当。从SLF和PSL来看，10月SLF余额290亿，环比减少184.5亿元，PSL期末余额33111亿元，环比增加740亿元，PSL净投放量有所增加。

2018年10月公开市场操作回顾：10月份，央行合计净回笼6615亿元。较前两个月相比，操作力度大幅减弱，资金流向也由净投放转为净回笼（8月净投放2455亿，9月净投放4450亿元）。MLF操作方面，13日MLF到期4980亿元，其中465亿元进行降准置换，MLF到期资金净回笼4515亿元。考虑到15日的降准生效将释放约7500亿增量资金，为维护银行体系流动性的合理充裕，除13日的到期MLF外，央行没有进行额外的MLF操作进行对冲，这也有利于维持金融市场相对宽松的环境。逆回购方面，受上月月末财政支出较大以及月初公众对央行降准预期的影响，月初银行流动性相对比较充裕，央行没有开展逆回购操作，逆回购到期净回笼1600亿元。为应对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，央行在19-25日连续开展5次逆回购操作，资金投放累计达5200亿元。10月26日后央行基本停止了公开市场操作，逆回购自然到期，10月整体逆回购净回笼600亿元。

从货币市场来看，与9月份资金面相比，10月份货币市场利率中枢下降，资金面整体得到改善，较为宽松。10月DR007均值为2.6%，低于9月份5个bp水平，R007均值为2.65%，下降9个基点。

资金利率走势如下：10月7日，央行宣布降准计划，市场回暖，对流动性预期的改善直接反映在了资金利率上。10月8日，R007和DR007都出现大幅下跌，与9月末的市场利率相比，R007下降约30个基点，DR007下降16个基点跌至2.63%。15日，央行降准生效，在对冲到期的MLF后，释放7500亿的流动性资金。DR007于16日跌至2.58%，其后R007在18日跌至最低值2.604%。在31日，货币市场利率整体走高，R007、DR007分别由2.62%和2.53%上涨28和18个bp。月底市场利率骤然上行可能与26日以来，央行连续暂停逆回购操作，甚至操作定向正回购有关.

3. 政府存款季节性上涨，与往年相比对流动性影响较小

10月一般为财政性存款季节性净增加月，财政性存款环比上升。10月份政府存款为41704.54亿元，比上月增加6909.56亿元，环比涨幅较17、16、15、14年的10月相比较小，仅高于2015年。（14-17年10月政府存款环比变动分别为7761.44亿、4943.53亿、7729.72亿、9696.51亿）。

10月份，全国一般公共预算收入15727亿元，同比下降3.1%。其中，中央一般公共预算收入7684亿元，同比下降7.1%；地方一般公共预算本级收入8043亿元，同比增长1%。全国一般公共预算收入中的税收收入13464亿元，同比下降5.1%；非税收入2263亿元，同比增长10.8%。支出端，10月份，全国一般公共预算支出12031亿元，同比增长8.2%。其中，中央一般公共预算本级支出2341亿元，同比增长12.3%；地方一般公共预算支出9690亿元，同比增长7.2%。

2018年10月财政收支差额3696亿，与2014年以来同月的数据相比差额较大（2014-2017年10月的财政收支差额分别为3370.42亿、943.66亿、3540.64亿、5111.91亿）。财政存款的变动主要由一般公共预算财政收支差额决定，财政收支的顺差导致财政存款的上升。

4. 其他观察：正回购做了吗？

货币发行（包括M0和商业银行库存现金）方面，根据央行资产负债表数据，2018年9月“储备货币：货币发行”项为76,487.06亿元，环比减少1630.17亿元，其中M0变动减少1147.63亿元，有利于银行体系流动性提高。

央行操作正回购了吗？我们认为不排除央行10月操作定向正回购的可能。主要原因有：

1、措施发生了改变：央行的《公开市场业务交易公告》中外汇利率差，如果当日不做逆回购，此前措辞一般为“不开展公开市场操作”，10月26日后则改为了“不开展逆回购操作”，不开展公开市场操作意味着不做逆回购的同时也不做正回购，而不开展逆回购操作不能排除央行没操作正回购；

2、观察相关央行资产负债表科目“其他负债”，这一科目主要记录正回购操作和外汇形式缴存的准备金，如果央行操作了正回购，则央行资产负债表负债项的“储备货币（其他存款性公司存款）”减少，同时“其他负债”增加，所以央行的正回购会记录在“其他负债”的科目下。10月这一科目大幅增加了4264亿元，而同期资产端的“其他国外资产”变动仅为115亿，故我们有理由认为这一波动是正回购导致的，

3、观察“其他存款性公司资产负债表”的对中央银行负债科目，增加3800亿，这一科目主要记录商业银行购买央票和参与央行正回购操作，由于目前央行早已停止，所以这一科目的增加应是正回购操作导致。

三方支付机构备付金上缴方面，10月数据为1206.91亿元，回抽流动性，基本与8-9月水平相同。

5. 总结

整体来看，2018年10月央行资产负债表收缩7891亿元，方向由扩转缩。主要原因是央行对金融机构再贷款减少以及降准带来的基础货币下降分别在资产与负债两端驱动央行资产负债表收缩.

变动较大的项目有：资产端方面，10月央行外汇占款下降915.76亿元，对其他存款性公司债权下降7090.5亿元；负债端方面，10月其他存款性公司在央行存款下降19324亿元，政府存款增加6909.56亿元外汇利率差，同时非金融机构存款增加1206.92亿元。

基础货币下降19747亿元，10月货币乘数从9月的5.67大幅上升至6.02，上涨0.35.10月央行降准100基点，使基础货币收缩、货币乘数的上升，同时货币乘数的增长也表明货币派生动能提升，实体经济融资意愿和银行体系放贷意愿增强，缓解了商业银行贷款投放的压力。

关于未来的资产负债表变动和流动性：（1）从政策层面看，央行在《中国货币政策执行报告（2018年第三季度）》中提出下一阶段主要政策思路，要求实施好稳健中性的货币政策，用好定向降准等政策工具，扩大中期借贷便利合格担保品范围，加大对小微企业等重点领域和薄弱环节的金融支持。说明央行在未来的工作仍以“流动性的合理充裕”为目标来为民营企业的发展提供良好的金融环境，解决民营的融资难题。资金面在中长期都能够保持相对稳定宽松状态，同时央行在未来有很大的可能再次通过降准来提供增量资金，增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源，优化银行流动性结构。

（2）截至11月27日央行已连续23日暂停逆回购操作，我们认为央行暂停逆回购操作并不意味着流动性收紧，只是央行不希望流动性过松。从货币市场利率来看，R007和DR007都基本保持在2.55%-2.75%区间。考虑到10月份降准释放大量货币资金，以及年末将至地方债发行高峰期已过、政府财政支出增大，我们认为央行不会再频繁进行公开市场操作，避免投入过多资金使货币利率过低，流动性在短期内能仍然够保持合理充裕。即资金市场利率出现“上有顶下有底”的状态。