摘要：

伴随我国新一轮高水平双向开放，中资银行面临新一轮国际化发展的重要契机，然而中资银行开展跨境投资特别是布局新兴市场时往往面临较高的汇率风险，也缺乏有效的风险对冲手段与成熟的管理机制。

我国央行已与30多个国家和地区签署双边货币互换协议，该协议项下的资金安排或可成为中资银行跨境投资汇率风险管理的新渠道。中资银行积极动用双边货币互换项下资金，也有利于促进协议实施落地、助力人民币国际化。

背景

随着中国经济对外开放步伐不断加快，国际化经营成为中资银行的重要战略选择，这是中资银行追随本行客户、服务中资企业“走出去”的必然结果，也是我国银行业提升竞争能力、促进战略转型的内在要求。据国家外汇管理局统计，截至2018年末我国对外金融类直接投资余额2 518亿美元，其中银行业直接投资超过1 000亿美元。在跨境投资过程中，中资金融机构境外投资不可避免地将面临汇率波动风险，特别是随着近年来在“一带一路”沿线的新兴市场国家投资力度不断加大，境外投资面临的汇率波动风险不断加剧。虽然目前我国银行业对跨境投资的汇率风险越来越重视，但在重大投资交易、存量净投资管理中仍然普遍缺乏简便有效、经济可行的汇率风险管理手段，对境外投资安全特别是国有资产保值增值带来一定的压力。

2007年国际金融危机爆发以来，双边货币互换被多国央行广泛用于应对流动性危机，中国人民银行也与相关国家和地区签署了一系列本币互换协议。实际上， 除了提供危急状态下的流动性支持，货币互换的重要作用还在于推动双边贸易和投资，两国利用各自货币作为贸易和投资的结算货币，可以降低货币汇兑成本以及缓释汇率风险。实践中发现，中资银行可以充分利用央行签署的双边货币互换安排资金，对跨境投资面临的汇率风险进行有效管理。

中资银行海外拓展取得积极成效

据不完全统计，截至目前已有20余家中资银行在超过65个国家和地区设立了200多家一级机构，形成了覆盖全球主要金融中心的网络布局和跨境业务运作体系。中国银行(,股吧)、工商银行是其中比较有代表性的主要银行。

中国银行承接了原中国人民银行境外业务，加之持续多年的全球化布局经营， 是目前国际化程度最高的中资银行。截至2018年末，中国银行拥有548家海外分支机构，覆盖57个国家和地区，海外资产及利润贡献占集团比重达28%，利润占比近30%。工商银行则充分抓住1998年和2008 年两次金融危机带来的并购机遇，先后开展了15次国际化并购，通过申设与并购相结合迅速提升国际化水平。截至2018年末，建立了覆盖47个国家和地区、由426 家境外机构组成的全球网络，并通过投资非洲第一大银行南非标准银行集团间接覆盖了非洲20个国家。

自2017年以来，受国际形势变化和国内调控等因素共同影响，中国对外投资连续出现下降。在金融领域，除受全球贸易保护主义抬头影响外，全球金融监管普遍进入“强监管”。据不完全统计，过去7年全球银行业因合规、反洗钱、税务等问题受处罚金额超过3 200亿美元，这也直接导致中资银行放缓海外扩张步伐。但短期下滑并不意味着我国对外投资的增长趋势会发生逆转。从国际投资理论及经验看，伴随我国人均GDP增长对外投资步伐还将继续加快。从国际比较来看，我国对外投资存量与GDP之比只有不到10%，与美国、日本等发达国家相比仍然很低，也远低于全球33%的平均水平。从英美日等国银行业的国际化历程来看，一国银行业的扩张往往是伴随本国资本输出以及货币国际化进程。因此，我国对外投资的空间与前景仍然十分广阔，特别是在“一带一路”倡议下中资银行国际化有望进入真正的崛起阶段。

汇率风险是中资银行国际化普遍面临的重要挑战

部分地区特别是新兴市场面临较大的汇率风险

中资银行的国际化，普遍采用了从毗邻的港澳及东南亚市场起步，逐步突破欧美市场，近年来加大在非洲、拉美等新兴市场的布局。以中国银行为例，其境外资产总量超过三分之二布局在港澳，其他国有大型商业银行的境外资产区域布局也有类似特点。中资银行在新兴市场特别是“一带一路”沿线面临着不断加剧的汇率波动风险。对于长期汇率风险管理，有一种经济学观点认为，货币长期的价值会回归其真实价值，因此长期汇率变动实质是零和博弈。但实证研究表明上述理论仅是针对美元、英镑等国际主流货币可能成立，新兴市场货币的历史汇率表现并非如此。

以南非兰特、 土耳其里拉、 阿根廷比索等为例（ 图1 ） ，在过去十年间（2008—2019年），其对美元的汇率均经历了较大幅度的变动。南非兰特在2008 年金融危机后大幅贬值，之后略有回升但2012年后又开始进入持续贬值通道，目前较2008年贬值幅度112%。土耳其里拉在过去十多年间持续贬值，特别是2016年区域局势动荡后急转直下，目前已累计贬值近400%。阿根廷比索波动更加剧烈，经历数次国际债务危机及国内政治经济形势波动后，从2008年至今比索贬值近1 800%，仅2019年初至今即贬值56.8%，是全球汇率表现最差的货币之一。而同期人民币与美元汇率虽然经历了波动，但整体更加稳定（最大幅度不超过20%），期末汇率水平也与2008年基本保持了稳定。

汇率变动对银行的影响是多方面的， 一方面汇率变动带来的交易风险会对银行当期利润产生影响，另一方面外汇折算差也会传导到银行的权益以及资本充足率波动。对中资银行在新兴市场的投资而言， 投资国货币汇率的剧烈波动，将对新兴市场国家机构的净资产造成一定的不利影响。2018年，以阿根廷、土耳其为代表的新兴市场国家货币兑美元出现大幅贬值， 在新兴市场国家普遍存在属地币种资产多头的情况下，中资银行新兴市场机构净资产因汇率因素贬值幅度显著，资本总体也呈现贬值趋势。

中资银行目前的汇率风险管理手段相对有限

在国际银行经营实践中，全球性银行往往会运用汇率对冲工具对部分或者全部净资产投资进行汇率风险管理。例如，汇丰、渣打等在新兴市场布局广泛的国际银行，在管理新兴市场国家净投资风险中经常运用无本金交割外汇远期合约（NDF） 等外汇衍生工具进行对冲，从其披露的公开信息显示其净资产对冲比例都在50%以上。南非标准银行等区域性银行（南标主要布局在撒哈拉以南非洲的20个国家），在进行汇率风险管理时会根据本国货币与境外投资地货币的相关关系外汇风险管理分析，设定一定比例的净资产规模（如25%）进行对冲，同时综合考虑市场情况、成本报价及流动性变化等对净资产对冲比例进行调整。巴克莱等还会综合考虑不同币种之间存在的风险分散因素，在集团层面统筹考虑汇率风险管理的最优策略。

然而，大部分中资银行目前尚未采取主动的汇率风险管理策略。在实际运营中，部分银行会在监管允许的范围内适当增加境外机构美元等硬通货的头寸以调整外汇敞口的币种结构和规模，当属地货币出现异常波动时尽可能降低相关交易规模并加大向集团的分红力度，但总体上缺乏明确清晰的汇率风险对冲长期策略与制度安排。实际上，伴随银行业国际化程度逐步提高，特别是新兴市场国家投资比重不断提高，对外投资的外币折算差对自身的权益等的影响越来越大，加之人民币国际化带来的汇率自由化和市场化，中资银行针对境外投资进行主动汇率风险管理的必要性与紧迫性日趋增大。

常用的汇率风险对冲工具在操作中存在明显局限

常用的外汇风险对冲工具包括外汇衍生品和非衍生品两类。对于汇率波动较大的新兴市场外汇风险管理，上述工具在实际运用过程中存在明显局限，中资银行在外汇风险管理实务中时往往面临挑战。

在金融市场中，外汇衍生产品是对冲外汇风险最常用、最有力的工具。远期合约、外汇掉期和外汇期权等外汇衍生工具，其主要问题是成本和流动性的问题。与发达市场不同，部分新兴市场国家货币往往存在币值不稳定、汇率波动频繁、交易规模有限甚至受货币当局严格管制无法自由兑换等问题，造成相应的外汇衍生工具成本很高。以阿根廷比索为例，实证研究表明（图2），过去15年中，假设对于固定美元资产敞口，如果使用无本金外汇远期合约（NDF）对比索资产进行汇率对冲，与不进行对冲操作相比期末累计收益约为-100%（最大累计亏损近-150%）， 而且绝大多数年份对冲操作的收益均为负值。只有在少数比索超市场预期大幅贬值的时段（如2018年中期），使用NDF才能够为投资者带来优于不作对冲的正向收益。当然，使用外汇衍生工具后，以美元计的资产价值比不作对冲时更加平稳，但其代价确实较大甚至过于昂贵。

非衍生工具，如吸收存款、发行债券等，则在操作上有一定的难度。在境外投资地发行外币债券，即在增加一笔境外净投资头寸的同时，通过发行债券增加一笔等额的外币负债头寸，实现境外净投资的完全自然对冲，会计处理上也相对简单。在实现外汇风险对冲的同时，既能提供外币流动性，也能够提升机构在当地的市场影响，还可以与其他衍生品结合灵活使用。但在实际操作中，一方面外国监管机构可能对非本国企业在当地发债有一定的要求或管制，另一方面外币融资成本可能较高且往往面临较大的利率风险。实际上，中国银行等还通过部分海外机构直接吸收外币存款对外币汇率风险实现自然对冲，但这也仅限于零售业务基础较好的区域。

对于国际化起步时间不长的绝大部分中资银行而言，在境外主要以对公信贷与投资业务为主，吸收外币存款的能力与规模相对有限。

央行双边货币互换安排或可助力中资银行跨境投资的汇率风险管理

我国央行签署的一系列货币互换协议，是金融危机后与其他国家和地区共同抵御危机冲击、展示负责任大国形象的积极努力，同时也为便利国际贸易与投资提供了新的渠道。中资银行在海外发展过程中，可以研究利用央行货币互换这一资金渠道，丰富外汇风险管理的手段。上述举措也能提高央行货币互换协议下资金使用效率，促进对外贸易投资乃至助力人民币国际化进程。

央行双边货币互换不应仅局限于危机救援与备用功能

当经济繁荣时，国际资本往往大量流入具有高投资收益的新兴市场国家。爆发金融危机后，新兴市场经济迅速转入萧条并暴露其金融体系的脆弱性，国际资本外逃、央行流动性承压，如果外汇储备不足极易导致本国央行流动性风险、造成汇率急剧波动，例如1997年亚洲金融危机时的大部分亚洲国家和2008年全球金融危机时的韩国等。两国央行间的货币互换，对于一国央行出现流动性不足时可以作为支撑其有限的外汇储备、缓解流动性压力的重要手段，在国际金融危机爆发后被很多国家央行广泛应用，成为增强市场信心、提供流动性支持和化解金融危机的主要政策工具。

2007年国际金融危机爆发后，中国人民银行与经贸往来密切的国家和地区开展新一轮双边本币互换。根据人民银行《2019年人民币国际化报告》披露信息， 2008年以来中国人民银行已经与38个国家和地区的货币当局签署货币互换协议，总金额超过3.7万亿元。其他国家和地区与我国签订货币互换看重的是伴随中国在全球贸易中地位不断上升、人民币在维持全球金融体系稳定作用不断增强，中国可以利用货币互换积极推进人民币国际化。换言之，我国对于推进双边货币互换，更看重的应该是服务双边贸易投资以及人民币国际化。然而，实践中启用货币互换协议却往往不是贸易结算的目的，而是其他国家央行在遭遇流动性不足时希望借入人民币、支撑其有限的外汇储备，防范可能来临的金融危机。例如，2013年巴基斯坦从其与中国签订的双方货币互换额度中借入等值12亿美元的人民币；2014年阿根廷动用双边互换协议以缓解其美元流动性不足问题；2016年以来蒙古央行数次动用互换协议项下人民币资金累计超过600亿元， 成为该国减缓不利国际收支冲击的重要工具。特别是还出现过，阿根廷央行2014年启用人民币双边互换协议后，随即抛售人民币换取美元的现象。

除了提供流动性支持外，我国央行推动货币互换更重要的作用在于推动双边贸易和投资，双方利用各自货币作结算货币，可以大大降低结算汇率风险，促进双边贸易和投资深化发展。通过货币互换， 外方获得人民币后能够向本国银行并最终向企业提供人民币融资并用于支付中国的产品与服务对外贸易，外方获得人民币也可以到中国投资，通过此类货币互换可以有效规避汇率风险、无需通过第三方货币降低汇总费用。既然是双边货币互换，我国企业也可以通过人民银行与外国央行签署的货币互换借入外汇资金，用于对外直接投资，为中国企业“走出去”提供金融支持，有利于中国企业管理汇率风险。通过货币互换，双方可以规避汇率波动带来的潜在损失，对于跨境投资尤为重要。

虽然与我国签署的货币互换的协议余额很大，但不管是国外货币当局还是我国央行实际运用货币互换进行借贷的资金却很少，通过货币互换渠道的本外币互换规模与实体部门真实需求之间还存在巨大差距，协议资金闲置导致货币互换实际效果受到很大影响。

央行双边货币互换项下的外币借贷或为中资银行海外投资汇率管理提供便捷有效的工具

我国央行签署的双边本币互换，实际上可以为中资企业“走出去”提供便捷有效的金融支持，特别是对于中资银行在汇率风险较高的新兴市场开展直接投资。

对于跨境投资可以直接使用当地货币或非当地货币支付对价或增资的，可以利用两国货币互换借入外汇资金直接进行支付。如前文分析指出，当中资银行需要支付当地货币增加对某国的直接投资（新设或增资）时，需要增加对该国的外汇投资头寸，如果该国货币汇率波动风险较高， 则该笔新增投资面临较高的汇率风险。对于新兴市场货币而言，外汇衍生工具相对有限而且一般成本很高。如果在人民银行支持下，利用与该国央行签署的货币互换协议借入外汇，通过直接借入他国货币， 实现与新增外币头寸的自然对冲，可以将汇率风险转化为利率风险，加之往往两国间互换协议往往较一般市场具有一定的价格优势，有利于中资机构实现一定程度的汇率风险管理。借入外币资金后，也可以在政策允许的范围内，将该国货币适时兑换为其他货币用于完成支付，同样可以规避汇率风险（图3）。

对于部分面临国内通胀高企、国际支付压力剧增的国家，为避免货币互换资金借贷对该国带来M2增量加大通胀压力，中资银行可以在借入外汇资金的同时，由中国央行向外国央行借出人民币后再借给当地中资银行，可以给减少乃至完全对冲他国央行的M2增量（图4）。

为便于与其他对冲方式进行定量比较，下面以阿根廷为例进行模拟测算。阿根廷比索是近年来全球汇率表现最差货币之一，同时阿根廷也是我国央行双边货币互换协议签署国。2019年8月，阿根廷因国内政治局势变动导致比索汇率出现剧烈变动，市场普遍预期该国汇率有强烈的贬值趋势，中资银行在该国的存量及新增投资均面临汇率贬值的风险。考虑对中资银行的净投资进行汇率管理，我们比较了不作任何对冲、使用NDF进行对冲、使用CSL（货币互换）进行对冲三种情形。模拟测算时，NDF使用三个月期限美元比索市场报价、货币互换的比索利率使用阿根廷央行拆借本国商业银行的基准利率水平（Leliq利率）。模拟测算结果显示，不管汇率如何波动，采用CSL对冲都比不进行任何对冲操作获得超过8%的额外年化收益，财务上最为有利；如果一年后即期汇率贬值未超过一年远期汇率水平（发生概率最大）或比索汇率意外升值，采用CSL对冲相较NDF对冲或不进行对冲的效果更好，同样最优方式为采用CSL对冲；只有在比索严重贬值的情形下（即一年后即期汇率超过一年远期汇率水平的情形），使用NDF对冲最优。

因此，货币互换项下的外币借贷，可以作为中资银行管理境外净投资敞口汇率风险的新渠道，与使用汇率衍生工具相比往往具有一定的成本优势。此外，中资银行积极利用双边货币互换开展此类业务， 也能够积极促进货币互换协议落地并惠及中资企业对外投资。

中资机构利用央行双边货币互换项下资金的案例

中资企业通过双边货币互换借入外币，进行贸易结算或开展直接投资实际上已经有部分的实际案例。例如，2018年9 月，青岛某物流公司通过申请人民银行与俄罗斯央行的货币互换项下卢布贷款用于进口支付，既规避了汇率风险，又降低了融资成本（据介绍货币互换协议下，俄罗斯提供给人行的卢布资金利率较当地商业银行企业借款基准利率低2— 3个百分点）。中资银行目前也已经有利用央行货币互换项下借贷用于开展境外直接投资的积极尝试。2015年11月，我国央行与土耳其央行续签了双边本币互换协议（120亿元人民币/50亿里拉)，2016年中国工商银行通过该货币互换协议下通过人民银行向土耳其央行借入了4.5亿里拉（按即时汇率约合1.33亿美元），完成了对工银土耳其的增资，并且有效规避了随后发生的里拉汇率大幅贬值带来的风险。

理论上，通过本币货币互换交易方可以规避汇率波动造成的潜在损失外汇风险管理分析，直接的货币兑换也能够降低企业购汇成本、降低对美元的依赖。在实务中，双方货币互换后提高了货币流动性，利于两国贸易与投资发展。实证研究也表明，我国与部分亚洲国家签署双边货币互换后，贸易额与人民币结算需求、货币互换需求之间存在显著的相互促进关系。

中资银行未来的国际化发展，特别是在“一带一路”沿线的扩张可以积极借助货币互换获得金融支持

近年来，我国提出的“一带一路”倡议得到了沿线国家和地区的积极响应，必将深刻塑造未来一段时间内中资企业“走出去”的方向与布局，也为中资商业银行国际化发展带来重要契机。“一带一路” 沿线国家和地区大多仍然处于工业化、城市化的快速发展阶段，无疑会带来巨大的融资需求，除政策性金融机构等的资金支持之外，也需要商业银行的积极参与。商业银行的深度介入除了能够提供资金外，还有利于提高融资项目的透明度和市场化运作水平，提高整体资金使用效率。我国银行业长期以来积极布局国际金融中心和发达经济体，在“一带一路”沿线相对滞后，未来以“一带一路”地区为突破口落实5到10年的国际化布局，应对国内市场增速放缓、提升国际经营能力、建设国际化领先银行，已经逐步成为大型中资商业银行的共识。

“一带一路”沿线国家普遍面临的境外资产汇率波动的问题，一方面伴随人民币汇率逐步进入相对均衡状态而有所缓解，另一方面我国与沿线国家以货币互换为代表的金融合作也可以提供积极有力的风险缓释渠道。在目前中国央行签署双边货币互换协议的38个国家和地区中，“一带一路”沿线国家数量达20个、占比超过50%，协议总金额高达万亿元。本币互换安排有利于我国与有关国家和地区贸易投资，也为中资商业银行在上述区域的布局提供了外汇风险管理方面的新工具。

进一步完善货币互换安排，支持中资银行海外发展的政策建议

中资商业银行在开展境外投资时，无论是使用当地货币支付交易对价或增资， 还是使用非当地货币，特别是是汇率波动剧烈、贬值预期较大的地区，都可以积极研究利用我国央行签署的双边货币互换项下资金，作为汇率风险对冲的重要方式。然而，目前央行货币互换项下资金在贸易与投资领域使用还比较有限，建议进一步完善货币互换安排，为中资银行海外发展提供有力支持。

一是促进央行货币互换安排长期化、制度化。目前，我国央行签署的货币互换多为应急性与备用性的，期限一般是三年、到期后续签，具有较强的灵活性却缺乏稳定明确的长期安排。中资银行海外投资一般是战略性投资，属于长期的战略布局，相应的汇率风险管理工具也要求是长期稳定安排。实际上，即便是金融危机时紧急的金融合作安排，也已经有不少学界与业界人士呼吁鉴于国际资本流动发展的规模与频率，建议将危机期间签署的紧急性双边货币互换制度化与长期化为货币互换联盟，更好发挥缓解央行流动性风险和服务双边贸易与投资的作用。

二是不断提高双边货币互换项下借贷操作的透明度和规范性，特别是进一步明确定价机制。据悉，目前央行货币互换项下资金借贷可以通过人民银行上海营业部申请办理，但目前签署的双边货币互换仍然存在借贷主体资格要求、资金用途、审核流程及借款周期不明确等实际问题。特别是贷款定价方面，在借款人申请贷款时不会事先告知，只能是借款人提交贷款申请获得批准、签订借贷合同时才能最后知悉，而且贷款申请实质上是无法撤销的。借款人无法事先了解借贷成本、加之无法撤销申请，因此也不敢贸然申请贷款。实际上，两国央行之间签署的货币互换协议，基于国家信用有利于本国企业获得优于市场价格的低成本资金。如果本国央行在签署双边货币互换时与对方进一步明确，承诺帮助对方央行遴选本国优质借款人，同时明确制定对本国借款人的借贷要求，重点支持促进两国贸易与投资深化的优质企业与金融机构，或许能够促使双边货币互换发挥更大的实际价值。

三是建议将央行货币互换安排的市场化与政策性相结合，适度加大对国有大型金融机构国际化发展的金融支持。央行双边货币互换安排本身就具有很强的政策意义，利用国家间的金融合作安排促进双边贸易与投资理应突出其政策性。国有大型金融机构无论是在服务中国企业“走出去”、继续扩大我国的对外开放，还是对于我国银行业抓住“一带一路”倡议契机拓展国际化发展、积极推动人民币国际化等领域，都有特殊的重要作用。因此，在未来进一步完善央行货币互换机制的过程中，建议人民银行积极调研了解国有大型金融机构的业务需求，以支持国有大型金融机构使用货币互换资金为抓手，进一步推动我国国际金融合作取得更大实效。

《金融市场研究》（CN10-1052/F）是由中国人民银行主管、中国银行间市场交易商协会主办，对国内外公开发行的金融类月刊，2015年被新闻出版广电总局评选为首批A类期刊。杂志发布金融市场权威信息，探讨金融领域的基础理论、金融产品创新及金融市场相关机制建设，关注金融市场的长期性课题，兼顾宏观经济等领域的重要问题研究。